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1、QFII 持股与上市公司绩效的相关性研究：基于中国 A 股上市公司数据的实证分析王雄 1，周双红 1，方闻千 2为了探讨合格境外投资者（QFII）持股与 A 股上市公司绩效之间的相关关系和有效区分 QFII 投资者识别有价值的公司与提升公司价值的能力，本文利用2010 年到 2012 年中国的年度报告数据实证考察了 QFII 持股与公司绩效的关系。结果表明，QFII 具备较强的识别有价值公司的能力。然而，QFII 持股对公司绩效改善的影响在短期和长期是微不足道的。从长远来看，QFII 可能不被认为是“价值的助推器” ，这意味着 QFII 不可能大大提高公司价值并帮助被投资公司改善管理水平和长期
2、绩效水平。1.引言经过近 20 年的发展，中国证券市场无论是在规模、层次还是在功能、效率方面，都有了显著的提升，并且成为了全亚洲最具发展潜力的证券市场之一。然而，由于在中国证券市场上对 QFII 投资比例的限制和对 QFII 投资范围的限制，QFII 运作效率仍有很大的提升空间。2001 年初，学术界和实务届相关专家、学者开始向中国政府建议尽快引入合格境外机构投资者制度，以弥补国内机构投资者角色的缺失。由于中国的资本和金融项目尚未完全开放，QFII 制度作为一种暂时性的制度安排，使得到许可的境外机构投资者投资于中国的证券市场。获取了相应审批资格的境外投资机构，通过特定渠道，汇入限定额度的外汇资
3、金，并转化为当地货币。其资本收益和股息等相关收益经审批后能够汇出。随着 QFII 的不断发展和完善，已经逐步发展成为中国证券市场的重要投资者。根据中国国家外汇管理局最新公布的数据，截至 2012 年 12 月 31 日，中国对 169家外资机构颁发的 QFII 配额总计达 37443000000 美元。QFII 对中国证券市场的积极参与，有利于国家利率市场化及汇率形成机制改革。也有利于推进中国资本市场的开放，推动人民币资本项目自由兑换，健全境外人民币回流机制。这最终有助于人民币国际化。同时，QFII 通过持有上市公司股份，对上市公司提高公司治理水平以及绩效水平也起到了很大的作用。QFII 持股
4、与那些选定的上市公司绩效的关系分析是真正检验 QFII 角色的。QFII 是善于发现表现最好的公司的“价值发现”者还是帮助改善有关股票上市公司的管理和绩效的“价值助推器”？或者，两者皆是。从理论上讲，QFII 作为机构投资者，拥有先进的投资理念可以提高被投资公司的业绩。与中小投资者相比，QFII 可以有效地监督上市公司避免“道德风险”和减少佣金成本，这有助于改善公司治理与公司绩效。然而，在不太成熟的中国资本市场的实践中，仍有对 QFII 是否能够提高公司绩效的不同声音。就国内外的相关研究现状而言，QFII 持股与上市公司绩效的相关性研究仍是一个较新的课题。大多数的研究集中于一般机构投资者持股对
5、上市公司绩效的影响。基于 Pound 对机构投资者的研究，对 QFII 持股与上市公司绩效的相关关系有三种假说：效率监督（Efficient Monitoring）假说、利益冲突（Conflict of Interest）假说和战略同盟（Strategy Alignment）假说1。后两者都支持 QFII 不能通过改善公司治理来提高公司绩效。不论是在资本市场发展较为成熟的西方国家，还是兼具“新兴”加“转轨”双重属性的中国，理论与实证研究的结果都如 Pound 的三种假说，是混合的。第一类观点认为 QFII能够改善公司治理水平并提升公司价值2,3。这类观点支持 Pound 的“效率监督假说” 。
6、大多数对 QFII 投资的上市公司绩效的研究表明，与没有 QFII 持股的股票相比，QFII 参与的股票有更好的表现。Lin 和 Chen 研究了台湾股票市场，在三个不同的行业选择了 QFII 投资比例最高的 10 支股票和另外最低的 10 支股票作为样本，发现所有 20 支股票在 QFII 出台后收入都出现了重大的变化。QFII 投资比例高的股票往往比投资比例低的股票表现更好4。Huang 和 Shiu以台湾的数据再次进行了实证研究，也发现在控制公司规模和透明度等因素时，QFII 投资比例高的股票表现优于投资比例低的股票5。Khanna 和 Palepu 利用上世纪 90 年代印度的数据，得
7、出的结论是，QFII 持股比例与公司绩效显著正相关6。此外，Douma 等人发现，在印度股票市场，长期投资的 QFII 投资者对上市公司绩效产生积极的影响7。Wu 等人从 A 股上市公司半年报和年报上收集了从 2006 年到 2009 年前十大股东以及前十名流通股的持有人信息8。他们分析了 QFII 在 A 股市场上对公司财务和管理方面的作用。这项研究的结果表明，QFII 持股的公司比没有 QFII 持股的公司在盈利能力、营运能力和治理质量方面表现更好。进一步的回归分析表明，在一定程度上 QFII 持股有助于提高公司绩效。上述研究表明，QFII 可能作为价值的发现者。然而，第二类观点则质疑 Q
8、FII 对公司治理的改善作用9-12。他们认为 QFII 持股不会提升选定的上市公司价值。这类观点支持 Pound 的“利益冲突假说”与“战略同盟假说” 。例如，Tan 利用中国上市公司的数据进行的研究表明，QFII 目前为止根本没有直接参与公司的治理，因此在改善公司治理只有有限的积极影响13。现有研究的局限性主要表现在三个方面。首先，现有的研究主要集中于一般机构投资者，直接对 QFII 持股与上市公司绩效相关性的研究较少。到目前为止，对于 QFII 有什么具体功能还没有一致的答案。其次，现有 QFII 持股对公司绩效影响的研究，主要是直接基于 QFII 持股总数和公司绩效的回归分析，来测试
9、QFII 是否能够识别有价值的公司和提高公司价值，这事实上已经混淆了价值发现和价值提升。即使他们之间存在着正相关的关系，我们不能得出这样的结论：QFII 能够发现价值和提升价值。第三，QFII 持股与公司绩效可能存在很强的相互影响。一方面，QFII 持股使其卷入公司治理，可能促使公司拥有更好的业绩表现；另一方面，业绩表现好的公司往往更容易得到 QFII 的青睐，进而使得 QFII 的持股比例更高。这意味着，QFII 持股比例与公司绩效表现在一定程度上是互为因果的，这可能会导致模型存在严重的内生性问题本文利用 2010 年至 2012 年 QFII 持股上市公司的年报数据，对 QFII 持股与公
10、司绩效之间的相关关系进行实证分析。与以往的研究相比，本文有两个独特的特点。首先，本文对 QFII 持股对公司绩效的影响和对绩效提高的影响分别进行了研究。这有助于有效地辨别 QFII 投资者识别价值公司的能力和提升公司价值的能力。其次，考虑滞后处理，这在一定程度上有助于缓解普遍存在于之前研究中的所谓的内生性问题，使本文得出的结论更可靠。本文其余部分安排如下。在第 2 节中，我们对实证模型进行介绍。然后，在第 3 节中提供数据和描述统计。在第 4 节中，我们介绍实证证据与分析。最后，在第 5 节得出结论。2.模型本文选取公司绩效和绩效提高作为因变量。公司绩效是指反映公司运营结果的运行性能和效率。虽
11、然评价上市公司绩效水平的变量有很多，本文选取了三个指标：托宾 Q 值（TOBINs Q） ，ROA（资产收益率） ，ROE（股本回报率） 。他们分别从三个方面考察公司绩效：资本扩张能力、核心业绩和股价表现。选取 QFII 持股比例作为解释变量，因为机构投资者只有持有一定比例的股份，才有能力和动力参与上市公司治理。根据 Giannetti 和 Laeven 的研究，只有机构投资者规模大、独立性强才能增加上市公司的价值14。因此，本文采用前十大股东中的 QFII 持股比例作为自变量，而不是该公司所有股东中 QFII所占的股份比例。除了 QFII 持股比例之外，其他变量也有可能对上市公司的绩效产生影
12、响。在基于以往文献的基础上，为了控制公司其他特征对绩效研究的影响，本文分别从公司规模、负债水平、股权集中度、成长性、营运能力、行业、年份等角度选取指标作为控制变量。主要变量的定义和符号如表 1 所示。表 1：研究变量列表变量类型 变量的名称和符号 定义 计算方法ROA 资产收益率 净利润/平均总资产ROE 资本权益报酬率 净利润/平均净资产TOBIN_Q 托宾 Q 公司市场价格/公司重置成本CROA 资产收益率的提高 资产收益率的当期值减前期值CROE 资本权益报酬率的提高 资本权益报酬率的当期值减前期值因变量CTOBIN_Q 托宾 Q 的提高 托宾 Q 的当期值减前期值解释变量 MaxQFI
13、I QFII 持股比例 前十大股东中 QFII 持股比例之和Size 公司规模 期末资产总额Lev 负债水平 负债/总资产Share 股权集中度 第一大股东持股比例Sal 成长性 主营业务收入增长率Tat 营运能力 总资产周转率Industry 行业，领域 虚拟变量，11 个变量表示 12 个行业控制变量Year 年份 虚拟变量，2 个变量表示 3 个年度在对研究样本、回归变量进行了选择和处理之后，本文通过建立回归模型，来对 QFII 持股与公司绩效的内在联系进行研究。一般来说，机构投资者有两种方式参与公司治理。首先，他们购买和出售上市公司的股票，但是不涉及太多的公司管理和公司决策。在这种情况
14、下，机构投资者主要致力于股票的选择和尝试识别有价值的公司。他们不打算帮助被投资公司提高价值。其次，机构投资者可能选择长期持股，因此会积极参与公司管理以保护自己的收益。在这种情况下，他们不仅识别有价值的公司并且帮助提高公司价值。大量研究表明，机构投资者倾向于第二种方式。他们试图影响和改善公司管理和提高公司价值。本文试图通过以下步骤区分 QFII 识别有价值公司的能力和提高公司价值的能力。步骤 1：考虑到 QFII 在第 t 期的持股决策，是基于同期以及之前公司绩效水平及潜在价值做出的，考察 QFII 是否具有相应的价值发现能力，即考察上市公司在 QFII 持股之后能否有表现较好的绩效。因此，本文
15、考虑对 T 期公司绩效数据与滞后期即 T-1 期以及 T-2 期 QFII 持股比例进行回归分析，考察 QFII 的“价值发现”能力。回归模型如以下 MODEL I 和 MODEL II 所示：MODEL : = 0+1,1+2+3+4+5+6+11=16+2=117+MODEL : = 0+1,2+2+3+4+5+6+11=16+2=117+其中 Zt表示第 t 期公司绩效指标（ROA、ROE 和 TOBINs Q） ，MaxQFII j,t-1和 MaxQFIIj,t-2分别表示第 t-1 期及 t-2 期的 QFII 持股比例，j = 1,2,3,247， 0表示常数项， 1, 2, 19表示各相应变量的回归系数，表示残差。模型主要考察滞后一期 QFII 持股与上市公司绩效之间的相关关系；模型主要考察滞后二期 QFII 持股与上市公司绩效之间的相关关系。步骤 2：在研究了 QFII 投资者识别有价值的公司的能力之后，本文选取了绩效改进作为因变量，对 QFII 在第 t-1 期和第 t-2 期的投资比例作回归分析以nts
