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1、9 - 1资本成本问题研究The Cost of Capital9 - 2理财基本概念：资本成本n 资本成本是引起最大误解的一个财务概念。 n 资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于 企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者 对投资报酬率的要求。 n 一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资 本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资 本成本、各项目资本成本等。9 - 3资本成本的几个同义词n资本成本又常被称为：要求报酬率（required return）折现率(appropriate discount rate)货币成本(cost of money) n资本成本的实质为机会成本（ oppor
2、tunity cost），其高低取决于资金 投向何处，而非来自何处。9 - 4美国一些大型公司WACC的估计9 - 5资本成本与企业财务管理9 - 6公司使用的长期资本有哪些?n 长期负债，比如公司债 券n 优先股n 普通股9 - 7长期资本与资本成本n公司资本来自于公司的投资者. n应付账款，应计款项和递延税金等形成的 资金并非来自于投资者，因此，它们就不 包括在资本成本的估计中.对这些项目，在 投资项目的现金流量的计算中需要估计， 但在资本成本的估计中无需涉及。9 - 8税前资本成本与税后资本成本n 融资中所涉及的纳税问题既可以通过 资本预算中的现金流量调整，也可以通过 资本成本的估计来调
3、整.n 绝大部分企业通过资本成本来进行调 整.因此, 应当关注的是税后资本成本.n 当然，只有债务成本才会涉及这个问 题.因为利息费用计入产品成本，起到了 抵税的作用。9 - 9历史资本成本与新增融资 （边际）资本成本在财务管理中，资本成本主要应用于新 增投资与新增融资的决策. 因此，需要关 注的是边际资本成本.9 - 10估计资本成本与实际成本（现金）付出n与财务会计中的成本概念不同，在财务管 理中，所谓资本成本实则为投资者根据公 司投资风险程度所确定的一个报酬率。 n对于理财人员而言，了解并估计公司的资 本成本水平，是为了确定公司投资的最低 报酬率水平，更是为了保证各类投资者财 富的持续增
4、加。 n资本成本与实际的现金付出完全无关。9 - 11股权资本成本与债务资本成本n由于债务资本的筹措是以公司与债权人之 间的融资契约的签订为前提的，而利息水 平又构成为此类契约的核心，因此，债务 资本成本的估计相对较为明确而简单。 n股权资本的融资在对投资者收益的保障方 面，没有契约方面的限制，因而，股权资 本的成本的估计是以对股权资本投资者要 求报酬率的估计为基础的。9 - 12债务成本n方法 1: 咨询投资银行适用于新增债务上 的利率水平. n方法 2: 以其他类似信用评级债券的利率 水平作为债务成本. n方法 3: 计算、估计公司债券的报酬率.9 - 13债务资本成本的估计n如果实际的融
5、资成本不是很高，则可以 契约中商定的利率水平作为税前资本成 本。银行贷款等的资本成本大体可以这 样计算。 n如果实际的融资成本很高，比如公司债 的发行成本较高或者发行价格与面值不 等，则契约中的利率水平不宜直接作为 该项融资的资本成本。9 - 1415年, 12% 半年付息债券，售价为 $1,153.72. 其报酬率rd为多少? 6060 + 1,0006001230 i = ?30 -1153.72 60 10005.0% x 2 = rd = 10% NI/YRPVFVPMT-1,153.72.INPUTSOUTPUT9 - 15 债务成本n债务利息是抵税的，故税后债务成本为 :rd AT
6、= rd BT(1 - T)= 10%(1 - 0.40) = 6%.n运用名义利率（ nominal rate）.n发行成本较小，忽略不计.9 - 16优先股的资本成本如何计算? PP = $113.10; 10%Q; Par = $100; F = $2.按照下式估计:9 - 17 优先股现金流量2.502.50012rps = ?-111.1.2.509 - 18注意:n一般而言，优先股的发行成本是较 大的，在估计资本成本时应当予以 考虑。因此，以净价反映优先股融 资的实际融资额. n优先股股利不能抵税，因而无需进 行纳税调整，只有一个 rps.9 - 19优先股与债券n从融资的角度讲，
7、好像债券融资的风险 大于优先股融资; 优先股投资者不能要 求公司支付优先股股利.n但是，公司通常不会不支付优先股股利. 除非, (1) 公司已经不能支付普通股股利, (2) 筹措额外资本极为困难以及 (3) 优先 股股东可以获得对公司的控制权.9 - 20 为什么优先股资本成本大于债券?n经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票 ，因为70%的优先股股利是免税的. n因此，相对于公司债券而言，优先股通常具 有较低的税前报酬率. n投资者的税后报酬率和发行公司的税后成本 均为优先股高于债券的水平，这与优先股投 资具有较高的风险是一致的。9 - 21 案例:rps = 9% rd = 10%T =
8、40%rps, AT = rps - rps (1 - 0.7)(T)= 9% - 9%(0.3)(0.4) = 7.92%rd, AT = 10% - 10%(0.4)= 6.00% 优先股税后风险补偿 = 1.92%9 - 22n直接发行新普通股票筹措股权资本， 此谓外部股权资本融资.n间接地，将税后利润留存在公司里进 行再投资，此谓内部股权资本融资.公司筹措普通股权资本的两种途径9 - 23n税后利润既可以留存，也可以以现金股 利的形式分派给股东.n投资者可以得到的股利进行其他的证券 投资.n因此，如果将税后利润留存在公司内， 就产生了一个机会成本.为什么说税后留存利润是有成本的?9 -
9、 24n机会成本: 股东进行其他的、风险程度 相同的投资所能够获得的报酬率. n如果公司留存利润所带来的报酬率超过 投资者获得股利自行投资所带来的报酬 率，则留存利润以提升企业价值，长期 性地增加股东财富；相反，公司则应将 税后利润完全分派给股东，让其自行投 资，以增加财富.这是公司理财的基本 原则之一。9 - 259 - 269 - 279 - 28估计股权资本成本的方法1. CAPM: rs= rRF + (rM - rRF)b = rRF + (RPM)b.2. DCF: rs = D1/P0 + g.3. Own-Bond-Yield-Plus-Risk Premium:rs = rd
10、 + Bond RP.9 - 29估计股权资本成本的方法4. Fama and French Three-Factor Model 式中，分别是股票报酬率相对于市场报酬率、企业 规模以及账面市价比率的灵敏度。 5. Robert Hamada Model rSL=rSU+（rSU-rd）（1-T）（D/S）式中， rSL=有负债企业的股权资本成本；rSU=无 负债企业的股权资本成本；rd=负债成本；T=所得税税 率；D/S=负债/股权资本比率9 - 30按照 CAPM，股权资本成本的估计 rRF = 7%, RPM = 6%, b = 1.2.rs = rRF + (rM - rRF )b.=
11、 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.9 - 31 运用 CAPM估计n绝大部分分析者运用长期公债 (10 到 20 年期公债) 的报酬率估计无风险报酬率 rRF. 美国公司的有关资料可上网浏览 。 n股权资本属于公司经营用的长期性资本 ，因而使用长期国债的报酬率作为无风 险报酬率。More9 - 32 运用 CAPM估计n绝大部分分析者运用5%到 6.5%的 比率 作为市场风险补偿 (RPM) n贝他值的估计在资本资产定价模型中是一 个至关紧要的数据. 美国的有关贝他值数 据请登陆网站浏览 . n我国上市公司贝他值（）的估计还不是 很规范，但通过有关证券分析机构可以获 得此类数
12、据。9 - 33SML 方法的优劣势优势 n 对风险进行调整. n 无需公司支付固定的股利.劣势 n 要求估计各种变量. n 需要以历史资料预计未来.9 - 34按照折现现金流量（戈登）模型估计 Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.9 - 35增长率（ Growth Rate）的估计n如果认为公司未来的发展与之前的历史 增长率相仿，就用历史增长率作为对未 来增长率的估计. n可以使用专门的分析专家的预测数据， 国际上的知名机构比如 Value Line, Zacks, Yahoo!.Finance. n使用盈余留存模型进行估计.9 - 369 - 37比如公司
13、的股权资本报酬率（ROE）为 15% ，同时留存率为35% (股利支付率 = 65%), 且这种状况估计能够维持下去.固定增长率（ g）?增长率（ Growth Rate）的估计9 - 38固定增长率可按下式计算:g = ROE(Retention rate) g = 0.35(15%) = 5.25%.这个估计与先前的估计， g = 5% ，非常 接近. 9 - 39固定增长率g的估计9 - 40如果增长率不稳定，折现现金流量模型 （DCF）可以用吗?n 可以, 无论增长率多么不稳定的股票，总会在 某一个时点进入稳定增长期，一般在5年到 10年之间. n 对于不稳定增长期间的现金流量逐年折现
14、计 算即可，而对于后面的稳定增长期间的现金 流量仍然使用戈登模型来进行估计.9 - 41股利增长模型方法的优劣势优势 l易计算，易理解. 劣势 l仅适用于支付股利的情况下. l假设股利支付率是固定的. l股权资本成本的估计过多地依赖于增长 率 l忽略了风险.9 - 42公司债报酬率加风险补偿方法 (rd = 10%, RP = 4%.)n这里的风险补偿RP CAPM中的 RPM.rs= rd + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0%9 - 43加权计算股权资本成本估计方法 估计值 CAPM14.2% DCF13.8% rd + RP14.0%平均14.0%9 - 44 Fama-
15、French三因素模型n Fama & French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds.Journal of Financial Economics,1993. n 法玛和弗兰奇提出三个因素: l1.市场总体回报, kM-kRF. l2.S回报率, S是一个小公司股票的投资 组合 (规模通过权益资本的市场价值来衡量 ) 减去 B的回报率, B是一个大公司股票的投 资组合. 这个回报率是 kSMB, 因为是用 S 减 B.9 - 45Fama-French三因素模型l 3.H回报率，H是一个有较高的帐 面/市场价值比的公司
16、的股票组合 (使 用股票的市场价值和帐面价值)减去 L 的回报率, L是一个包含低的帐面/市场 价值比的公司的股票组合 。这个回报 率是kHML, 因为 是用H减去 L.9 - 46ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)dibi = 股票i 对市场回报率的敏感性. cj = 股票 i 对规模因素的敏感性 dj = 股票 i 对帐面/市场价值比因素的敏感 性Fama-French三因素模型下 股票 i 的投资收益率9 - 47ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)diki = 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4%)(-0.5) + (5%)(-0.3)= 8.97%股票 I的要求报酬率: bi=0.9, kRF=6.8%,
