投资分析和组合管理行业分析

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1、投资分析和组合管理第十三章 行业分析1内容提要主要介绍基本分析中的行业分析方法，首先，我 们将讨论为什么要进行行业分析，根据几种不 同研究方法及其结果，以使我们认识到进行行 业分析的作用；接着，我们将运用两种分析证 券市场时用过的方法来分析行业的价值，介绍 现金流现值模型；然后分析其他几个相关比率 ；此外还回答了对于行业分析特殊的问题：一 个行业内的竞争环境的影响如何？行业内竞争 程度对于行业潜在回报的影响。2内容提要通过本章的学习，学生应该掌握以下要点 ： 1.为什么要进行行业分析。 2.影响行业的因素分析。 3.商业周期与行业周期变化。 4.如何预测行业收益率。 5.其它常用的相关的比率。

2、31 行业分析概论1.为什么要进行行业分析之所以有人进行行业分析，是因为他 们相信那会帮助他们甄别有利的投资机会 。那我们究竟从行业分析中知道了什么呢 ？我们是否能预测行业的发展趋势，并做 出好的投资决策？研究表明，不同行业在 不同时期的风险与回报是不同的。经过研 究我们得到如下一些结论，这些结论有助 于我们明白接下来的行业价值分析思路。41 行业分析概论1.1.不同行业的不同表现研究者对不同 行业在一定时期内的收益率进行了比 较，如果结果相近的话，则意味着行 业分析是多余的了。 1.2.行业表现的连续性因为有一点是肯 定的，那就是行业表现的各种影响因 素会随时间变化而变化，投资者必须 预见到

3、这些变化，才能预测出行业的 未来表现。51 行业分析概论1.3.行业内的企业表现研究表明，一般情况下行业 内绝大多数的企业的表现都各不相同。衡量办法 之一就是分析行业整体对于个别企业股票回报的 影响。行业内企业表现分化的含义换句话说，即 使对于那些没有这种行业影响的行业来说，行业 分析仍是有益的。因为从一个良好的行业中挑选 出一家优秀的企业要比从一个不太景气的行业中 挑选出一家较好的公司要来的容易，而且可以避 免经过分析挑选出的公司的良好表现被整个行业 的欠佳表现抵消掉的风险。 1.4.一些研究多集中于行业的收益率，但很少有关 于行业风险衡量的研究。 61 行业分析概论Reilly和Drzyc

4、imski对此研究了两个问 题： （1）在一定时期内各行业的风险是否不同 （2）行业风险的衡量方法是否会保持稳定 ？研究发现，在某一个时点上不同行业的 风险是千差万别的，而且随着证券市场的 起伏，行业风险衡量方法的差别也在扩大 。但个别行业风险衡量的分析表明这些方 法是稳定的。71 行业分析概论2.行业分析的研究结论 2.1.在任何时候，不同行业的回报都差别很 大，意味着投资时行业分析是有用的。 2.2.因为一个行业的收益率也是因时而异的 ，所以我们无法仅仅根据行业过往的表现 来推测其将来的表现。 2.3.各个行业内的公司的收益率也各不相同 ，所以公司分析作为行业分析的补充是必 要的。81 行

5、业分析概论2.4.在任何时候，不同行业的风险有很大不 同，所以我们必须挑选与预测不同行业的 风险因素与回报因素。 2.5.风险衡量方法对于不同行业是相对稳定 的，所以当要预测未来风险时，过往的风 险分析还是有用的。以上结论表明，行业 分析还是有必要的。一方面可以避免损失 ，一方面可以找到较好的行业。而且行业 分析还很重要，特别是当你在挑选个股以 期能发现上佳的赚钱机会时。 92 影响行业的因素分析1.商业周期与行业周期变化经济走势确实可以影响行业的表现， 通过观测经济中的各种变量，我们可以把 握住经济走势，并相应调整我们的投资决 策。要想做得比市场平均好，我们要有与 市场主流不同的预测，并且这

6、种预测要经 常是对的。绝大多数人相信行业表现与商 业周期有关，但问题是各个商业周期是不 同的，而且如果仅仅盯住过往的表现容易 忽略现在的新情况、新趋势。102 影响行业的因素分析随经济周期变化而将投资从一个 行业转向另一个行业被称为轮作策略 。我们已经指出了在经济周期变动过 程中不同行业的兴衰，但通常投资者 不应根据现时的经济环境来投资。因 为一个有效的市场已将所有已有的信 息反映在证券价格上。相反应该预测 经济走势在未来3到6个月内的变动， 来相应投资。下来就来讨论几个重要 的经济指标（变量），看看这些变量 的变动如何影响不同的行业。112 影响行业的因素分析1.1.通货膨胀高通胀通常被认为

7、对股票市场时不利的，因 为它会提高利率，增加对于未来物价与成本的不 确定性（即增加风险预期），且不利于那些无法 将增加的成本转嫁给消费者的行业。但有些行业 反而会获利，原材料企业就是，只要成本不随通 胀上升。因为他们的原油、矿产品、金属可以卖 更高的价钱。那些有高营运与金融杠杆的行业也 会得利。因为他们的部分成本以锁定在原有的币 值上，而收入则会随着通胀而上升。具有高金融 杠杆的行业也会得利，因为负债偿还的价格已低 于借入时的价值。122 影响行业的因素分析1.2.利率利率波动频繁，银行往往会获利 ，因为利率稳定回加大竞争压力，减 少利差空间。高利率会损害建筑行业 ，却有助于那些生产自助品的行

8、业。 高利率还会有助于那些依赖于利息收 入的人群，如退休者。132 影响行业的因素分析1.3.汇率国际经济形势国内国外的事件都会使一国的 货币价值波动。疲软货币可以帮助一国行业，因 为其出口在海外市场相对更有价格优势，相反进 口价格上涨。强势货币反而有负面作用。在那些 经济繁荣的国家或地区有很大出口的行业会得益 。自由贸易区的创立，如欧盟、北美自由贸易区 ，就帮助了区内各国原先须面对关税与配额的行 业。142 影响行业的因素分析1.4.消费支出由于占到GDP的2/3，消费支出对 于经济有很大影响。乐观的消费者会 更愿意借债与消费，如房屋、轿车、 家具等，因此消费者的信心的变化对 于相关行业的表

9、现也会有很大影响。152 影响行业的因素分析2.经济的结构性变化与行业选择 2.1.行业生命周期 2.2.产业结构 2.3.经济发展水平162 影响行业的因素分析3.其他因素 除经济环境，人口、技术及政治法规的影响 也很重要，会影响不同行业的现金流与风险预期 。 3.1.人口 人口结构对一国消费有很大影响，从广告策 略到房屋建设到社会保障到医保等。人口研究不 仅仅与人口增长速度与年龄结构，还包括人口的 地域分布，民族结构及收入分布。人口老化会影 响到储蓄，因为40到60年龄段的人往往较之年轻 人更倾向于储蓄，有利于金融行业。新增劳动力 的减少与老年人储蓄多对某些行业也有负作用， 如零售业。17

10、2 影响行业的因素分析3.2.生活方式 生活方式就是人们如何生活，如何消费、 娱乐与教育等。消费者行为受潮流与风尚的影响 。牛仔衣的流行就折射了消费者品位的影响。离 婚率的上升、双薪家庭、居住边缘化及教育与娱 乐的计算机化影响了许多行业，如住房、汽车、 娱乐业等。从国际上来看，一些美国商品，从牛 仔裤到电影，在其他国家有很大需求，它们被认 为很时尚且比国内的商品质量高。有一些行业就 会因此而获利。 182 影响行业的因素分析3.3.技术 技术可以影响到产品本身及其制造与流通过程。例 如由于电子喷火技术的应用，汽车行业对于汽化器的需 求已大为降低。计算机辅助设计与计算机辅助生产技术 的应用改变了

11、设计及生产过程。不断的技术创新使得半 导体与微处理器行业的价值变得难以估量。技术进步使 得工厂或建筑物可以自行发电，从而绕过对于供电部门 的依赖。卡车已经使铁路在长途运输市场的份额下降， 而且飞机，而非铁路，现在主要承担长途客运。“信息 高速公路”已成为现实，将电信与有线电视网络连结起 来。技术革新引起对于技术设备的资本支出，因为企业 都争相使用微处理器与软件来提升竞争力。网络的影响 将是非同寻常的。 192 影响行业的因素分析3.4.政治与法律 政治的变化反映了社会价值观的变化 ，所以今天的社会趋势有可能就是明天的 法律法规。行业分析师需要了解政治变化 同行业之间的关系。一些法律法规是涉及

12、社会公众利益的，如处于自然垄断地位的 公用事业，其定价即利润须经过政府当局 的审查批准。立法或行政的干预会影响行 业的成本及准入门槛等；累进税率是为了 公平税负等等。立法的变化影响了众多行 业。 203 预测行业收益率1.简化的DDM模型 P=D1/k-gP=行业的价值或价格 D1=预期一年后的行业的股利回报 k=行业权益资产的必要报酬率 g=预期行业的股利增长率k和g对于任何估值模型而言都是主要 的两个变量，我们会分别加以介绍，在接 下来应用两步骤市盈率时还会用到。213 预测行业收益率1.1.预计必要报酬率（k） 所有投资的必要报酬率都受到无 风险利率与预期通胀率的影响，不同 在于市场风险

13、溢价与零售业风险溢价 的不同。接着，我们讨论基本面的风险溢 价因素，包括商业风险，融资风险， 流动性风险，汇率风险和国家政治风 险。223 预测行业收益率或者可以用CAPM模型来测量风险 溢价。CAPM模型表明风险溢价是资产 系统风险（）的一个函数。因此要 得出一个行业的风险溢价的股机制， 必须考虑到该行业的商业风险，融资 风险，流动性风险，汇率风险与国家 政治风险，并与市场的各因素作比较 。或者可以计算出该行业的系统风险 ，并与市场的作比较。233 预测行业收益率在计算之前，我们先介绍一下行业的基本风 险因素。 a.商业风险 b.融资风险 c.流动性风险 d.汇率风险 e.国家政治风险 零售

14、业的系统风险使用市场模型计算如下： %RDSt=+(%S&P500) 243 预测行业收益率1.2.预计盈利增长率（g） 盈利增长率是由收益留存率与权益收益率决定的。 g=f(收益留存率，权益收益率) 我们将权益收益率分解如下：净收益/权益=净收入/销售额 *销售额/总资产*总资产/权益=边际利润*总资产收益率* 融资杠杆 a.收益留存率 b.权益收益率由于权益收益率是净利润边际、总资产收益 率的函数，而且是衡量融资杠杆的一个方法。我们将分 别研究这三个变量。 c.代入模型253 预测行业收益率2.FCFE模型 FCFE=净收入+折旧支出-资本支出-营运资本 增量-本金债务偿还+新债发行 FC

15、FE模型分两种情况： 2.1.FCFE单一固定增长模型 单一固定增长模型要求增长率（g）要低于 必要报酬率（k）。 2.2. FCFE两阶段增长模型263 预测行业收益率3.行业分析的相关估价比率方法3.1.相关估价比率包括： （1）市盈率(P/E) （2）市净率(P/BV) （3）市现率(P/CF) （4）市销率(P/S)。273 预测行业收益率3.2.市盈率（收益乘数）分析我们将详细介绍市盈率，其提供 了一个特定的企业价值和行业的一个 预期收益率，以行业乘数与将来每股 收益的预估值为基础。关于其它估价 比率的分析也很有意义，因为我们可 以将行业的估价比率与市场的估价比 率作比较，并考虑是什

16、么因素影响估 价比率的。283 预测行业收益率收益乘数包括两步骤： （1）将来每股收益的一个详细预估； （2）由DDM模型推导出的市盈率的几个 决定因素为考虑基础估计出一个合适 的收益乘数（即市盈率）。293 预测行业收益率预估每股收益 要预估每股收益，必需先要预估每股 销售额。这一部分的第一部分会介绍三个 对销售额预估有帮助和提供思路的方法。 下一步我们推导出一个每股收益的估计值 ，意味着该行业的一个净边际利润。我们 要估计出证券市场每股收益，先介绍边际 营运利润，因为其比净边际利润波动要小 一些且易于估计，然后减去折旧与利息支 出的估计值，再减去税款求得每股收益。303 预测行业收益率3.3.预测每股销售额 预测一个行业的销售额有3种 方法 a.行业周期法 b.进出分析法 c.行业与经济环境关系法。 313 预测行业收益率4.竞争与行业预期回报 如同销售预测之前要先分析行业