投资银行理论与实务公司并购业务

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1、并购的概念n1兼并 根据权威性的大不列颠百科全书，兼并（ merger）一词的解释是：“指两家或更多的独 立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一 家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并 的方法：（1）用现金或证券购买其他公司的 资产；（2）购买其他公司的股份或股票；（3 ）对其他公司股东发行新股票以换取其所持有 的股权，从而取得其他公司的资产和负债。” n2收购 收购（Acquisition）是指一家企业用现金、股票或者债券等支 付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权 的行为。 收购有两种形式：资产收购和股权收购。资产收购是指一家企业 通过收购另一家企业的资产以达到控制该

2、企业的行为。股权收购 是指一家企业通过收购另一家企业的股权以达到控制该企业的行 为。 按收购方在被收购方股权份额中所占的比例，股权收购可以划分 为控股收购和全面收购。控股收购指收购方虽然没有收购被收购 方所有的股权，但其收购的股权足以控制被收购方的经营管理。 控股收购又可分为绝对控股收购和相对控股收购。并购方持有被 并购方股权51或以上的为绝对控股收购。并购方持有被并购方 股权50或以下但又能控股的为相对控股收购。全面收购指收购 方收购被收购方全部股权，被收购方成为收购方的全资子公司。 n收购与兼并的主要区别是，兼并使目标 企业和并购企业融为一体，目标企业的 法人主体资格消灭，而收购常常保留目

3、 标企业的法人地位。n3合并 合并（Consolidation）是指两个或两个以上的企业 互相合并成为一个新的企业。合并包括两种法定形式 ：吸收合并和新设合并。吸收合并是指两个或两个以 上的企业合并后，其中一个企业存续，其余的企业归 于消灭，用公式可表示为：A+B+C+=A (或B或 C)。新设合并是指两个或两个以上的企业合并后 ，参与合并的所有企业全部消灭，而成立一个新的企 业，用公式表示为：A+B+C=新的企业。 合并主要有如下特点：第一，合并后消灭的企业的产 权人或股东自然成为存续或者新设企业的产权人或股 东；第二，因为合并而消灭的企业的资产和债权债务 由合并后存续或者新设的企业继承；第

4、三，合并不需 要经过清算程序。 企业并购的基本分类n1、根据并购的不同功能及并购所涉及的产业 组织特征，可以将并购划分为横向、纵向和混 合并购等3种基本类型。n横向并购的主要目的是实现企业在国际范围内 的横向一体化。近年来，由于全球性行业重组 的趋势加快，我国各行业谋求发展的实际需要 以及我国在政策法律层面对横向重组的一定支 持，行业横向并购的发展十分迅速，在我国并 购活动中所占比重始终在50%左右，对行业发 展产生了重要影响。n纵向并购是发生在同一产业的上下游企业之间的并购 。这些企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和 需求商之间的关系。通过纵向并购活动，使得企业在 市场整体范围内实现纵向

5、一体化。纵向并购在我国发 展尚处起步阶段，基本都在钢铁，石油等能源与基础 工业行业。这些行业的原料成本对行业效益影响较大 ，企业希望通过纵向并购来加强业务链的整体优势。 n 混合并购是发生在不同行业企业之间的并购，其 目的主要在于分散风险，寻求范围经济。在面临激烈 竞争的情况下，我国一些企业希望通过混合并购的方 式，实现多元化发展的格局，为企业进入其他行业提 供有力、便捷、低风险的途径。n2善意并购和恶意并购 按并购是否取得目标企业的同意与合作 ，并购可以划分为善意并购和恶意并购 。 善意并购（即友好并购）指目标企业接 受并购企业的并购条件并承诺给与协助 。 恶意并购（即敌意并购）指并购企业在

6、 目标企业管理层对其并购意图不清楚或 对其并购行为持反对态度的情况下，对 目标企业强行进行的并购。 n3直接并购和间接并购 按并购双方是否直接进行并购活动，并购可以 划分为直接并购和间接并购。 直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目 标企业提出并购要求，双方通过一定程序进行 磋商，共同商定并购的各项条件，然后根据协 议的条件达到并购目的。 间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向 目标企业提出并购要求，而是通过证券市场以 高于目标企业股票市价的价格收购目标企业的 股票，从而达到控制目标企业的目的。 n4新设型并购、吸收型并购和控股型并购 按并购完成后目标企业的法律状态来分，并购 可以划分为新

7、设型并购、吸收型并购和控股型 并购。 新设型并购指并购双方都解散，成立一个新的 法人的并购。 吸收型并购指目标企业解散而为并购企业所吸 收的并购。 控股型并购指并购双方都不解散，但被并购企 业所控股的并购。 n5按并购方的出资方式，并购可以划分为现 金购买资产式并购、现金购买股票式并购、股 票换取资产式并购和股票互换式并购。 现金购买资产式并购指并购企业用现金购买被并 购方全部或绝大部分资产所进行的并购。 现金购买股票式并购指并购企业用现金购买目标 企业的股票所进行的并购。 股票换取资产式并购指并购企业向目标企业发行 股票，以换取目标企业的大部分资产而进行的并 购。 股票互换式并购指并购企业直

8、接向目标企业的股 东发行股票，以换取目标企业的股票而进行的并 购。 n6杠杆收购和非杠杆收购 按并购企业是否利用自己的资金，并购 可以划分为杠杆收购和非杠杆收购。 杠杆收购指并购企业通过信贷所融资本 获得目标企业的产权，并以目标企业未 来的利润和现金流偿还负债的并购方式 。 非杠杆收购指并购企业不用目标企业的 自有资金及营运所得来支付或担保并购 价金的并购方式 杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）n杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指公 司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购 另一家公司的策略。 交易过程中，收购方的现 金开支降低到最小程度。 换句话说，

9、杠杆收购 是一种获取或控制其他公司的方法。 杠杆收购 的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模 融资借贷去支付（大部分的）交易费用。 通常 为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标 公司资产及未来收益作为借贷抵押。 借贷利息 将通过被收购公司的未来现金流来支付。杠杆收购的历史n杠杆收购在20世纪80年代开始盛行，当时公开市场发 展迅猛，向借贷人敞开了方便之门，允许他们借贷数 百万美元去购买那些本来是很勉强的项目（先前是绝 不可能的）。 在杠杆收购发展之初的1980年，被认为 是杠杆收购之基的四大并购项目，其累计交易额就达 到了17亿美金。 1988年是杠杆收购的发展巅峰时期， 当时累计交易额

10、已经达到了1880亿美金。 这些通过大 额借贷完成的交易行为，必然会导致极大的风险，也 就是那些利率极高的“垃圾股”。 这些所谓的垃圾股， 之所以风险极大，是因为它们往往用高利率去吸引股 东，而其背后却无支持力量。 所以，毫不奇怪，一些 80年代的项目最终演变成了灾难，并以借贷人的破产 收场。杠杆收购的步骤n 第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要是由 发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，进行 并购的融资安排，必要时以自有资金参股目标企业 ，发起人通常就是企业的收购者。 n 第二阶段：集资阶段，并购方先通过企业管理层 组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以准备收 购的公司的资产为抵押，向

11、银行借入过桥贷款，相 当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销 约为收购价20-40%的债券。 n 第三阶段：收购者以筹集到的资金购入被收购公 司的期望份额的股份。 n 第四阶段：对并购的目标企业进行整改，以获得 并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。过桥贷 款 n过桥贷 款（bridge loan）又称搭桥贷 款,是指金融 机构A拿到贷款项目之后，本身由于暂时 缺乏资 金没有能力叙作，于是找金融机构B商量，让它帮 忙发放资金，等A金融机构资金到位后，B则退出 。这笔贷款对于B来说，就是所谓的过桥贷 款。 在我们国家，扮演金融机构A角色的主要是国开行 /进出口行/农发 行等政策性

12、银行，扮演金融机构B 角色的主要是商业银 行。 n过桥贷款作为国外企业并购的外源融资方式之一 ，是由投资银行向并购企业提供的以自有资本支 持的、高利率的短期融资，以促使并购交易顺利 完成，条件是以后并购企业采用发行垃圾债券的 方式来取代这种过渡性的贷款融资。杠杆收购的优势 n并购项目的资产或现金要求很低。 n产生协同效应。 通过将生产经营延伸到企业之外。n运营效率得到提高。 通过驱除过度多元化所造成的价值破坏影响。 n改进领导力与管理。 有些管理人员管理公司的方式（通过控制、回报等管理手段来提高个人权威 ），往往是以牺牲公司股东利益和公司长远优势为代价的。通过并购可以让 这些管理人员或者立马出

13、局，或者遵守“规矩”。 高额利息偿付的压力，迫使 管理人员不得不想法设法提高运营绩效和生产效率。头脑里紧紧绷着“债务” 这根弦，他们的注意力不得不时时集中在各种提高绩效的行动上，如剥离非 核心业务、缩减规模、降低成本、投资技术改造，等等。注： 由此而言，借 贷不仅仅是一种金融手段，而且也是一种促进管理变革的有效工具。 n杠杆作用。 当债务比率上升时，收购融资的股权就会做一定程度的收缩，使得私募股权投资公司只要付出整个交易20%-40%的价格就能够买到目标公司。 杠杆收购的局限、缺点n对于杠杆收购的批评主要集中在，并购公司通 过盗用第三方的财富来榨取目标公司的额外现 金流， 如联邦政府。 被收购

14、公司由于支付利 息而享受的免税政策，在随后的生产运营过程 中只有很少的赋税，但股东分配到的股息享受 不到这样的优惠。 此外，与杠杆收购最大的风 险存在于出现金融危机、经济衰退等不可预见 事件，以及政策调整，等等。 这将会导致： 定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。 此外，如果被被收购经营管理不善、管理层与 股东们动机不一致都会威胁杠杆收购的成功。兼并与收购购的目的 n1、最直接的目的是收购购公司的资产资产 、销销售和市 场场份额额的扩扩大。2、根本目的在于通过过瞄准能为为收购购公司增加或 创创造持续竞续竞 争优势优势 的收购购增加股东东的财财富，现现代 金融理论认为论认为 ，管理者投资资和

15、融资资决策的理性标标 准通常被假定为为股东财东财 富的最大化。3、但是，管理者在决策时时追求自身利益的动动机 也许许会取代股东财东财 富最大化，根据边际边际 效用理论论 ，收购购往往是不同企业规业规 模的管理者追求自我价 值实现值实现 ，追逐权权力、建立帝国、特权权的欲望所驱驱 使。 企业业并购购中有几种典型的买买主 类类型n 1、只看不买买的顾顾客：喜欢欢看、但却很少买买；2、池底渔渔夫（Bottom Fisher):不断地寻寻找便宜货货 （如濒临濒临 破产产的企业业），活跃跃的买买主，池底渔渔夫者 们们承担着较较大的市场风险场风险 ，却只有很小的财务风险财务风险 。池底捞鱼捞鱼 是一项艰项

16、艰 辛的工作，它需要有一张张厚脸脸皮 和一个好胃口。3、市场场份额额/产产品系列扩张扩张 者：其收购购目的在于 扩张扩张 其产产品市场场或扩扩展其产产品系列。最常见见的交易 类类型，因为为只涉及很少的经营风险经营风险 ，许许多公司在开始 实实施收购购方案时总时总 是选择这选择这 两类类交易，甚至许许多公 司拒绝绝考虑虑那些既不属于“市场场份额额”扩张扩张 又不属于“ 产产品系列”扩张扩张 的收购购。n4、战战略性买买主：寻求多元化并重新运用资产 。当企业不满意其基础业务 的发展前景，或 者只是因为无法找到可以获得更多现金流的 诱人投资机会。5、杠杆收购购者：财务导 向的收购者，杠杆 收购的原理：第一、被收购企业必须有足够 多的特性以吸引贷款来提供大部分收购价款； 第二，被收购企业作为一个独立的企业必须 有良好的成长前景。这样，买卖双方都能确 信被收购企业可以在3-5年内以高价出售，从 而买方能够偿还 收购债务 并取得资本收益。企业并购的支撑理论n1.效率理论。企业并购的理论和实践一样充满 着鲜明