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1、第十二章 公司收购与兼并-理论基础第一节 资产重组与公司购并概述 一、广义和狭义的资产重组 w广义资产重组 公司扩张 公司收缩 改变公司控制权结构 w狭义资产重组 公司收缩（公司重整）二、公司扩张的主要方式 企业成长方式外部扩张式内部扩张式利润资本化兼并与收购股权收购新设合并合并收购吸收合并成为目标 公司股东资产收购不必接受目 标公司债务需要承担 原公司债务三、公司收缩的主要方式 公司收缩的概念 公司收缩的种类 w撤资 w资产出售 w资产分割 w权益分割 w清算四、公司并购的理论与动机 规模经济论 市场力假说理论 效率理论 多元化理论 交易费用理论 垂直整合理论 五、公司购并的作用 （一）积极
2、作用 w促进存量资产流动，推动资产优化配置 w促进资本和生产的集中 w促进企业发展，实现企业竞争战略 w吸收专业技术人才，保持人才技术优势 （二）消极作用 w购并不当会造成社会资源浪费 w购并易产生内幕交易和不当投机行为 w过度购并会形成垄断，阻碍技术进步六、公司购并的类型 按目标公司的业务性质和所处产 业的分类 按财务分析角度的分类 按购并双方立场的分类 按股权转让方式的分类 按购并事件支付方式的分类 （一）按目标公司的业务性质 和所处产业的分类 水平式合并(Horizontal Merger) 垂直式合并(Vertical Merger) 前向购并 后向购并 同源式合并(Concentri
3、c Merger),也称 产品扩张型合并 复合式合并(Conglomerate Merger), 也称集团式合并或多角化合并 （二）按财务分析角度的分类 w营运合并 w财务合并 （三）按购并双方立场的分类 w善意购并 w敌意购并 （四）按股权转让方式的分类 w协议转让 w公开标购 （五）按购并事件支付方式的分类 w现金支付 w非现金支付方式 w混合支付 第二节 公司购并的步骤 一、自我评估（收购公司） w评估自身能力 w评估购并以后公司价值提升幅度 w评估购并失败的后果 二、选择购并的目标 （一）制定筛选标准： w1、目标公司所属产业和生产的产 品是否符合要求 w2、目标公司的规模大小和产品销
4、 售金额标准 w3、目标公司财务状况的健全程度 w4、目标公司在所属行业的竞争地 位和市场占有率w5、目标公司的产品和销路与收购公司 具的互补性 w6、目标公司的研究开发能力 w7、目标公司的企业文化整合的易难性 w8、目标公司是否存在反购并章程及开 展反购并战的可能性 w9、购并金额是否符合公司的目标（二）对目标公司进行实地考察 1、法律方面 w与反垄断法的符合情况 w与公司法、证券法及其他相关法律的一 致性 w承担目标公司债务问题，采取合法手段 避税的可能性及数量 w目标公司以前存在的违约和违法现象及 由此产生的或有负债和或有成本 （二）对目标公司进行实地考察 2、产业方面 w产业发展规划
5、和国家产业政策的一致程 度 w产业理论上的合理规模及内部、外部的 竞争情况 w政府对产业内并购的管制程度 w产业当前的销售、盈利情况及发展前景 w产业内部人才、专有技术及无形资产的 结构 （二）对目标公司进行实地考察 3、财务方面w目标公司近几年的财务状况及以后 年度财务状况预测 w目标公司的资产收益率、资本收益 率以及主要股东投资收益情况 w目标公司的流动性及偿债能力 w目标公司的盈利能力 w目标公司的增长能力 三、设计收购方案 1、善意收购还是恶意收购 2、直接购并还是间接购并 3、资产收购还是股权收购 4、现金支付还是非现金支付 四、选择中介机构 主要的中介机构 w会计师事务所 w律师事
6、务所 w投资银行五、目标企业价值评定 对目标公司进行估价，确定并购 的成本 对公司价值的评估模式采用第七 章的公司价值模型。六、融通资金 购并资金的来源 w自有资金 w资本市场融资-杠杆收购 发行新股 贷款 发行债券七、并购业务实际操作 非上市公司的并购：先征得目标 公司管理部门同意，然后向目标 公司提交并购意向书，双方协商 ，确定条件，定立收购协议书。 上市公司的并购：先向证监会出 示有关收购的书面报告，经过反 托拉斯审查，然后向其全体股东 发出收购要约，进行公开标购。八、公司并后整合 1、资产整合 2、管理整合 3、组织整合 4、人力资源整合 5、文化整合第三节 购并的经济效益 一、战略协
7、同效应的内容 w战略协同效应 1+12或2+2=5效应 w战略协同效应主要包括五个方面 销售协同效应（sales synergy） 运营协同效应（operating synergy） 管理协同效应（management synergy ） 投资协同效应（investment synergy） 财务协同效应 （financial synergy） 二、购并经济效益的计算 1、购并的经济效益 w若G0，则A公司有利。 式中， PVab为购并后存续公司或新公司的价值PVa为不购并的情况下A公司的价值PVb为不购并情况下B公司的价值G为购并效益大于不购并的部分要求：112二、购并经济效益的计算 、购并
8、的成本支付价值PVb=C式中：为支付的购并费用大于目标公 司价值的部分二、购并经济效益的计算 3.购并净效益 NPV =PVab (PVa+PVb) (支付价值 PVb) = PVab PVa支付价值 =GC二、购并经济效益的计算 4.现金融资购并成本的计算 购并成本 =(支付的现金MVb)+(MVbPVb) =支付的超过B公司正常市值的现金 B公司股票正常市值超过宣布购 并前的内在价值 二、购并经济效益的计算 5.股票融资购并成本的计算 名义成本=支付股票数量(A公司) 每股市价 目标公司市价 实际成本=B公司股东获得的价值B公司股东放弃的价值=新增股数/（原有股数+新增股数）PVabPVb
9、三、换股比率对购并价值的影响 换股比率取决于公司价值 估算公司价值的方法有三类 w市场交易价格估算公司价值 每股市价之比 w公司未来收益估算公司价值 每股收益之比 w公司帐面价值估算公司价值 每股净资产之比 三、换股比率对购并价值的影响 依据市场交易价格确定公司价值，确 定换股比例范围 根据公司未来收益情况估价公司价值 ，确定换股比例 案例1 根据公司帐面价值估算公司价值，确 定换股比例 例：目标公司每股净资产为5元， 收购公司每股净资产为10元，则 换股比率为5/10=1/2，即收购公司 以1股换取目标公司2股。三、换股比率对购并价值的影响 一种新模式-每股成本价值加成法折股比例 (合并方每
10、股净资产/被合并方每股净 资产)(1预期增长系数)预期增长系数合并方后三年预测的净资产收益率 被合并方后三年预测的净资产收益率 三、换股比率对购并价值的影响案例2、A公司收购B公司 购并前,A公司与B公司的主要财务指标 A公司B公司税后利润200万元100万元在外发行股份总数1000万1000万每股税后利润0.2元0.1元市盈率2010每股市价4元1元市价总值4000万元1000万元换股比例1新股=4股B公司股票案例2、A公司收购B公司 购并后，新公司的主要财务指标 A公司税后利润300万元在外发行股份总数1250万每股税后利润0.24元市盈率20每股市价4.8元市价总值6000万元四、购并对
11、双方股东当前收益的影响 案例二：A、B两公司在购并前的有 关财务数据 A公司B公司税后利润留成（万元 ）1000250股本额（万股） 250100每股税后净利（元）4.00 2.50每股价格（元）64.0030.00市盈率（倍）1612 设A公司收购B公司，换股价格35元/股B, 购并后利润总量不变。则换股比例35/64 =0.547A公司需增发新股： 0.547100 =54.7(万股) 新公司利润总额=1000+250=1250(万元) 新公司股本总量= 54.7000+250=304.7(万股 )每股税后利润= 1250/304.7=4.10元 比较 wA公司股东权益上升 4.104.0
12、0 wB公司股东权益下降 2.24=0.5474.10 收购方公司的市盈率（市价计算），收 购方公司股东的收益被稀释 w反之，被收购方公司股东的收益被稀释 被收购公司的市盈率（收购价计算） =收购方公司的市盈率（市价计算） ，双方的利益相等五、购并对公司未来收益的影响 每 股 利 润购并时间1 2 3 4第四节 杠杆收购 一、杠杆收购的含义及产生背景 w少量的自有资金，大部分举债方式 w产生背景 20世纪80年代的通货膨胀 经济停滞，公司市值/公司资产重置成 本1，收购公司比购置资产更有效益 各种税制改革 第四节 杠杆收购 一、杠杆收购的含义及产生背景 w杠杆收购通常的做法 收购公司成立一家控
13、股子公司，注资 控股子公司筹集资金-银行贷款或发 行债券 对目标公司进行收购 收购结束后，卖出资产、套现、偿还 债务 对目标公司进行整合、重组、包装、 上市，从中获取资本收益 二、杠杆收购的特点 利用了资本市场及金融工具的作用 对于收购公司和资金提供者双方来 说高收益与高风险并存 微观上对目标公司、宏观上对资本 市场都有不同程度的影响 三、杠杆收购的融资工具 1.高级债务 w 特点：具有求偿的一级优先权，风险较小， 收益率较低。 2.垃圾债券 w 重置条款 w 从属债券 高级从属债券 次级从属债券 w 延期支付工具 零息债券 以同类证券作利息或股息支付的证券 w 偿付的顺序为：高级从属债券、次
14、级从属债 券、零息证券、实物付息证券三、杠杆收购的融资工具 3、可转换债券指在规定时间内可以以市场价格或协定价格转 换成普通股的债券。 4、过桥贷款指在收购公司未完全筹集到资金时，先由投资 银行向其提供过渡性的贷款，以使收购活动能 够顺利进行。 5、股权资本指由杠杆收购中发挥重要作用的经理人员、一 级贷款、夹层债券和过桥贷款的供应者所认购 的股权，包括优先股和普通股。 四、杠杆收购的收益来源 1、Q理论 w 公司的市场价值公司实际价值时，杠杆收 购有利可图 w Q=公司市价总值/全部资产的重置成本，也称 “Q比例”。 2、纳税优惠 w 举债越多，偿债部分可以免税 w 通货膨胀率越高，实际所偿还
15、的债务就越少 w 通货膨胀利润相对增加扩大再生产账 面价值上升提高折旧费用减少税收四、杠杆收购的收益来源 3、管理问题 w股权分散股东与管理人员 产生分歧加大经营成本 w将目标公司转为非上市公司 有利于对公司项目的管理人 员采取激励措施，进而增加 公司的效益。四、杠杆收购的收益来源 4、财富转移效应 w对杠杆收购持反对意见的人认为， 杠杆收购中的溢价只是财富的转移 ，并不会产生实际价值。 w收购公司大量举债负债比率上升 ，财务状况恶化原有债权价值及 优价值降低收购公司的普通股价 值会增加五、对杠杆收购的评价 肯定观点 w杠杆收购使所有公司注重自身的效 益，促使其稳健经营、提高效益。 w创造一系列金融工具，满足投资者 的投资需求。五、对杠杆收购的评价 反对观点 w杠杆收购者只考虑公
