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1、中国经济转型年的“苦与乐”- 中期宏观经济报告研究发展部1整体判断经济“苦与乐” 外生性增长带来的“乐”基本结束，刺激政策逐步退 出，经济下半年寻求转型。二次探底（苦）在出口下 降、楼市严控、流动性紧缩、投资和企业利润同步下 滑的共同作用下出现的概率大增；在当前假通胀的迷 惑下，年底前进入通货紧缩状态。 理论上讲，经济目前还是保持上升态势，只是动能大 幅降低，长期看已经步入“隐性”衰退期（苦）。但 政府为了防范经济快速下滑，必然加速城镇化和推行 制度改革（乐）。2主要内容1. 外生性增长的“乐”基本结束，经济面临二次 探底的“苦”，经济转型是唯一出路2. 经济结构转型过程中挖掘“乐” 城镇化加
2、 速3. 推行制度改革的必要性31.1 投资拉动增长的“乐”已经结束2008-04 2009-01 2009-02 2009-03 2009-062010-012010-022010-03 2010-06中央和地方总量中央货币投放总量地方货币投放总量二次刺激断无面临二次探底资料来源：国家统计局 中国人民银行 451.2 出口短期改善，下半年不容乐观在经历3月份的贸易逆差后，4月和5月的贸易顺差幅度大幅增长，出口增长区域主要集中在 东盟地区，美国和欧盟占比都在大幅下降，6月份的贸易顺差增幅仍维持30%，但到下半年 美国和欧盟都将面临二次去库存，东盟经济对中国劳动密集型产品的需求受人民币升值预 期
3、也将回落。欧盟经济动荡加剧，美国和日本经济衰退迹象明显，而且各主要经济体都在 加速削减财政赤字，防范国家信用风险，牺牲中短期的经济增长。部分国家预算赤字大幅度增加资料来源：Bloomberg 人民币对美元的升值幅度资料来源：WIND 51.3 下半年出口面临下滑风险资料来源：Bloomberg 东海证券研究所6月份PMI指数为52.1%，比上月回落1.8个百分点，同时，汇丰PMI指数亦从上月的52.7% 下降至50.4%，创12个月以来最低水平。6月份新出口订单指数为51.7%，比上月回落2.1个百分点。尽管该指数依然保持在较高水 平，但掉头向下的趋势已经愈发明显，出口回升的过程面临较大的不确
4、定性。新出口订 单指数与出口同比增速存在明显的时滞效应，三季度末到四季度期间，出口将面临较大 的下行压力。 67资料来源：Bloomberg，2010Q32011Q2均为乐观预测值主要经济体经济复苏步伐放缓，09年的经济反转也是世界范围内 刺激政策主导的大量货币投放和政府举债所导致的，也是不可持 久的。出口中国的主要贸易体的有效需求也可想而知。1.4 外部经济复苏缓慢78资料来源：人民银行上海分行三季度假通胀会令政府继续贯彻紧缩政策，四季度经济进入下滑状态， 下半年货币投放量可能达不到年初制定的目标。乐观估计在下半年有保障性住房和城镇化加速的带动下，投资不会快速 下滑，但是下降趋势在宏观紧缩政
5、策的主导下或将确立。1.5 下半年流动性总体偏紧，信贷前紧后可能松资料来源：人民银行上海分行季度信贷投放规模和占比按照年初货币季度投放比例3：3：2：2测算下最乐观的情况信贷增长率变化保障性住房和区域 振兴实施89资料来源：国家统计局 和讯网鼓励民间投资政策的落实。5月13日，国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见 发布，鼓励民间资本投资基础产业和基础设施、市政公用事业、社会事业、保障性住房、 战略性新兴产业等领域，这些政策理论上促进民间投资的增长。国有资本（基建和地产）下 滑明显，民间资本的补充作用还有待时间检验，毕竟新兴行业对技术、管理和经验背景要求 还是非常高的，不是短期内就能规
6、模化实现的。1.6 下半年投资政策有保障，量上无保障国有投资增速放慢的同时，民间投资增速明显加快910资料来源：Wind资讯，申万研究，2010年为预测数。基于对房地产、基础设施、一般制造业和其他行业投资预测，预计全年 固定资产投资增长25，2 - 4季度固定资产投资增长25.4%、24.8%、 22.8%1.7 预计全年投资增长25，下降趋势固定资产投资规模和增长率及其预测101.8 CPI前高后低6月份存在通胀隐患，依据惯性理论和粮食、猪肉价格的季节性 反弹，CPI三季度处于顶峰，预计达到3.3 % 3.5%，但四季度 企业去库存，利润下滑，调控政策继续趋紧，房价下跌，信贷 投放掉头时机已
7、晚，企业利润领先于投资三个月左右下滑，需 求下降，CPI回落到3%以内，经济面临由通胀向通缩演变的风 险。资料来源: Wind资讯 国家统计局 2010年6月份后为预测值111.9 企业盈利处于下滑趋势1.二季度工业企业盈利拐头向下，一季度是全年盈利高点的判断初步得到 证实。3-5月工业企业利润增速、收入增速、毛利率、ROE 环比均有所 下滑；其中工业企业毛利率与1-2月相比下滑0.7个百分点至15.1%,这是 自08年低见底回升以来的首次下滑。 2.二季度工业企业盈利绝对水平和经营形势仍处于历史高位。尽管前5月 各项盈利指标出现明显环比回落，但毛利率仍处于08年同期以来的季度 次高水平;可比
8、ROE 处于04年以来的同期最高位；产成品库存周转天数 继续创历史新低。 3.三、四季度工业企业经营形势可能继续下滑，从而确认一季度盈利高点 。首先，三、四季度总需求环比将有所回落；其次，下游重要先导行业 如汽车、空调、电子元器件、化工等行业收入增速回落明显；再次，二 季度仅有的钢铁、采掘等少数毛利率上升的行业三季度毛利率下滑的可 能性很大。资料来源：WIND资讯 1213资料来源：国家统计局 海关总署 2010年各项指标均为预测值考虑企业盈利下滑和需求下降趋势，CPI预计在7或8月到达全年高点，加息可能会 在三季度出现一次，当然如果预期经济下滑非常快，不加息也是情理之中。GDP全 年预计增长
9、8.8，基本完成政府容忍底线8%。如果投资力度能够加大，有向10% 以上冲击的可能。从统计局对GDP全年预测说明，出口是负贡献，投资同比下降， 消费在政府引导和政策扶持下同比略有上升。全年经济预测三大需求对经济增长的贡献率主要经济指标及预测资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 2010年为预测值2007200820092010FGDP（%）11.9 9.6 8.7 8.8 Fixed Asset Investment Growth（%）25.8 26.1 30.5 25.0 Social Retail Goods Growth（%）16.8 21.6 15.5 18.5 Total Fo
10、reign Trade Volume（%）23.5 17.8 -13.9 31.7 Export（%）25.7 17.2 -16.0 28.5 Import（%）20.8 18.5 -11.2 35.5 BOT（Billion）262.2 295.5 196.1 1666.8 CPI4.8 5.9 -0.7 2.6 PPI3.1 6.9 -5.4 5.5 Industrial Enterprise Profit(%)36.7 4.9 7.8 8 1Year Interest Rate （5）4.1 2.25 2.25 2.25 1Year Lending Rate （%）7.5 5.3 5.3
11、 5.3 M2（%）16.7 17.8 27.7 18.0 13小结 外生性增长不可持续，刺激政策将在下半年逐 步退出。外需不乐观，企业利润增速下降，去 库存现象明显，楼市调控仍不松动，房价下跌 ，投资下降，预计全年GDP增幅将在8.8%，经 济有二次探底的风险。 在这种外忧内患之下，经济转型是必由之路， 而转型期又是苦中寻乐，只能依靠制度改革和 城市化来遏制中国经济的长期衰退。14主要内容1. 外生性增长的“乐”基本结束，经济面临二次 探底的“苦”，经济转型是唯一出路2. 经济结构转型过程中挖掘“乐” 城镇化加 速3. 推行制度变革的必要性152.3 经济转型是出路：工业化结束，城镇化加速繁
12、荣衰退萧条复苏第一波1782-18021815-18251825-18361838-1845第二波1845-18661866-18731873-18831883-1892第三波1892-19131920-19291929-19371937-1948第四波1948-19661966-19731973-19821982-1993第五波1993-20072007-？ 图：雅各布.范杜因对世界经济长周期理论的划分（2004年撰写）传统产业景气度企业技术创新热情传统优势发挥到极致时，也就是必须转型的时候。工业化进程促使传统产业繁荣，而后投机致富，造成创新低潮，生产率下降，滞胀产生，寻求转型包括创造需求和
13、创新1617中西部城镇化率总体偏低伴随着劳动力成本上升和东部经济饱和且趋降，大量产业从东部沿海转移到中西部 ，推动中西部城镇化率的提高2.4 中西部城镇化速度会明显加快四大经济区城镇化率比较城镇化率排名前10的省份资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局改革开放以来我国城镇化速度变化1718在继续加快农村居民向城市转移同时，更注重通过户籍制度改革 、公共福利制度改革来使得农村居民和城市居民享受同等的福利2.5 城镇化是城市居民和农村居民的平等化两种口径的城镇化率比较资料来源：国家统计局 招商证券研发中心部分国家和地区城镇化水平比较资料来源：中国城镇化和城市现代化；国家统计局。中国 1为常住地标
14、准；中国2为户籍标准。招商证券研发中心1819一系列区域振兴政策，将原来边际效用降低的沿海地理优势圈向内地资源优化和人 口优势的效用最大化的中西部转移，模式就是建立生产、消费、服务和居住为一体 的新功能城市群。保障性住房和新兴产业功能区建设（大致建在城镇结合处）就是实现时间和空间换 取区域结构调整和产业调整2.6 更加注重城市群经济圈建设9大城市群城镇化率比较资料来源：国家发改委产业集群与城市群的互动机制资料来源：申万研究所1920 在2010年关于三农的中央1号文件中，再次强 调积极稳妥推进城镇化，提高城镇规划水平和 发展质量 更加注重发挥城市对乡村的辐射效应 对农村的转移支付力度进一步加大
15、：家电下乡 、建材下乡、汽车下乡、扩大农村社会保险覆 盖范围和覆盖深度2.7 更加注重城乡一体化2021引进民间投资：引进民间投资进入基础设施行业要素价格改革：节约能源，同时提高相关行业的投资回报预期地方税制改革：提高地方税收比重利用政府主导项目来发行地方政府债2.9 城镇化的资金来源土地出让收入占比资料来源：国家统计局，申万研究中央和地方财政收入占比资料来源：国家统计局，申万研究21小结由雅各布.范杜因长经济周期理论推理中国经济进入隐性衰退期， 工业化进程接近尾声，城镇化的加速是减缓经济衰退（苦）的步伐 的最实惠的改革战略（乐）。这种巨大转变主要是实现： 区域消费结构升级，进而推动区域产业升
16、级，投资贡献加大。据统 计，城镇化每提高1个百分点，将带动消费增加千亿，消费率增长 0.8%；每增加一个城镇人口，需要基础设施投资6万元，城镇化率 每提高1个百分点，将带动基础设施投资8008亿，投资多增加4.1个 百分点。 企业盈利模式转变。 城镇的差异化缩小，注重公平公正，保障性措施将逐步实施和改善 。保障性住房、多功能工业园区和配套的社会福利和公益设施。22主要内容1.外生性增长的“乐”基本结束，经济面临二次 探底的“苦”，经济转型是唯一出路2.经济结构转型过程中挖掘“乐” 城镇化进 程3.推行制度改革的必要性233.1 转型期突出制度改革的必要性 转型期的市场是痛苦的，生产要素成本上 升，新技术、新材料、新能源等一系列新 的东西都在探索和实践中不能形成有效规 模经济，劳动力成本伴随着制度改革也在 大幅上升，实体经济生存空间被压缩到极 限；政策纠结，存在平抑流动性带来的资产泡 沫和保证经济稳定快速增长的深层次矛盾 ，还有治理通胀和防范通缩的困境，改善 区域经济不平衡和城镇发展和收入分配的 不平衡的
