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1、人民币汇率：有路线图无时间表的改革1本演讲的基本框架n1、汇率的界定：人民币有无高估或者低估 ？n2、人民币汇率制度安排：钉住还是浮动？n3、人民币升值的外部压力n4、人民币汇率调整：中外视角的差异n5、人民币汇率改革的路线图21、汇率的界定：人民币有无高估或者低估？ 考虑三种汇率的界定 1、名义汇率：指没有经过相对价格水平调整的汇率 2、实际汇率：对相对价格水平对名义汇率进行调整之后的汇率， 修正通常包括两国之间的通货膨胀差异和间接税制度差异两项 3、均衡汇率：均衡汇率与名义汇率和实际汇率不同，它是不能观 察到的，依据一定的理论假设计算出来的出清市场时所需的汇 率水平。 第一类：基本均衡汇率
2、（Fundamental Equilibrium Exchange Rate），这是指IS、LM和BP线的共同交会点。即不存在内外 部经济失衡时的汇率水平。 第二类：行为均衡汇率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate ），从行为金融角度考察的汇率决定，高度依赖于心理假设和 计量工具。3n国际货币基金组织：到目前为止还没有令人信服的证据表明人 民币的汇率被严重低估了(原文为：The staff also maintained its view that it is difficult to find persuasive evidence that the r
3、enminbi is substantially undervalued.（IMF:2004年11月发布的Country Report No. 04/351第19条。) 。42、人民币汇率制度安排：钉住还是浮动 1、根据Frankel的分类，有九种主要的汇率制度，从最浮动到 最固定依次为：自由浮动、有管理的浮动、目标区、钉住一揽 子货币、蠕动钉住、可调整的钉住、事实上的固定钉住、货币 发行局制度（currency board）和货币联盟。其中，前面两种 制度属于浮动汇率制度，而后面三类属于固定汇率制度，其它 的四种制度为介于浮动汇率和固定汇率之间的中间类型。 2、基金组织的分类在1998年有一
4、个细致化的过程，将汇率制 度安排分为八类。3、目前研究中通常把汇率制度安排分为浮动制、钉住制和固 定制三类。5n没有任何国际组织能够声称对汇率制度选择具有国际管辖权， 基金组织章程也未对此有任何表述。n1994年，中国开始实施以市场供求未基础的，单一的、有管理 的浮动汇率制度。n1997年亚洲金融危机之后，人民币汇率制度有两大特点，一是 单一钉住美元；二是刚性钉住。6n无论是反对人民币升值的Mckinnon（2004）还是倡导人民币 升值的Goldstein（2004）都认为中国实行的是固定汇率制度， 因为从1995年开始，人民币对美元的名义汇率被固定在1美元 兑换8.28元。Goldstei
5、n在2004年认为：中国操纵了人民币的汇 率水平，违反了国际货币基金组织章程（任何成员国不得对外 汇市场进行大规模的、长时期的以及同一方向的干预，从而使 该国货币的汇率保持在一个不恰当的水平上，否则即为操纵了 汇率。）n中国选择钉住汇率制的原因可以归结为在金融原罪之下采取的 自我约束行为，这种自我约束能够很大程度上避免政府无常地 利用汇率政策的道德风险和动态不一致（Einchgreen, Hausmann & Meckinnon）。73、人民币升值的外部压力n1、美元危机的副产品。 第一次美元危机爆发于1973-1976年 间，布雷顿森林体系作为一个虚金而实美元的体系极大地推进 了美元的国际化
6、，美元从20世纪50年代的美元短缺(Dollar Shortage)成为70年代时的美元泛滥(Dollar Glut)，美元危机 的爆发标志是美元和黄金的彻底脱钩以及布雷顿森林体系这个 “不兼容体系”的崩溃。第二次危机爆发于1985-1987年间，美 国经济的滞胀之苦，以及当时日本、欧洲经济的崛起迫使美元 相对于其他货币大幅度贬值，美元危机的爆发标志是广场协 议的签署和美国股市的股灾，美国也在此后成从净债权国沦 落为净债务国。n目前是否处于第三次美元危机之中仍然存在争议。8n2、为什么美国需要美元的大幅度贬值？nNBER的Bergsten在2003年主编了美元高估与世界经济的 报告中指出：目前
7、美国象1985年那样以平衡国际收支逆差为政 策目标是不现实的，但美贸易赤字应削减一半，使其占GDP的 比例降到2.5的水平，才是有利于世界经济复苏的现实选择。n要实现将贸易赤字削减一半的目标，美元须在现有基础上再贬 值2025。问题的关键在在于：主要的国际货币不能竞争性 贬值，而应该相对于美元升值才能吸收美元危机的冲击。n根据美联储采用的贸易加权美元指数所反映的美国贸易伙伴币 值对美元币值的影响程度，2002年依次为加拿大（17），欧 元（16.3），日元（13.3），墨西哥比索（10.4），中国 （8）。n那种货币来承担美元的困境？主要是在20012004年间积累了 大量美元储备的东亚经济体
8、，尤其是日本和中国。9n3、谁逼迫美国经济步入了这样的境地？三大泡沫和三大因素 。n三大泡沫分别是股市泡沫、美元泡沫和房地产泡沫；三大因素 分别是经常项目收支赤字，财政赤字和人口老龄化。n被忽略的美国经济问题：根据美国劳工部的新近统计，在美国 现在总共约1.4亿劳动力中，超过55岁的劳动力人口有超过 2400万人，占所有劳动力的比重约17%左右，45岁以上的劳动 人口则超过6100万人，占所有所有劳动力的比重约43%。10n4、问题的实质：美国如何抑制国内需求？削减赤字？如何创 造额外的人口红利？全球经济如何减少对美国的依赖？（联合国的一项研究表明，如果美国的贸易赤字通过减少进口全 部消除，美
9、国的经济要下降10%，影响世界经济下降3.5%。n额外的插曲：2003年2月22日，盐川正十郎在七国首脑会议上 的表演n从人民币汇率调整对国际经济不平衡的作用来看，人民币汇率 是一个被严重夸大的话题n世界银行公布的数据显示，1980-2000年间，中国经济增长对 世界GDP(按购买力平价计算)增长的贡献率为14%，仅次于美 国的20.7%；贸易增长对世界贸易的贡献率为4.7%，排在美国 的14.4%和日本的6.9%之后居第三位。114、人民币汇率调整：中外视角的差异n迄今为止，西方关注的方案都是一次性重新定值，这种方案刚 性大，立竿见影，不涉及到一国金融基础设施的建设。中方关 注的是努力培育外
10、汇市场的微观基础，改善汇率形成机制。n1、一次性重新定值方案的典型：1、低频高幅调整，我们有低 频高幅贬值的经验，但从来没有低频高幅升值的经验；2、高 频低幅调整，国外失败的例子是日本，成功的例子是新加坡， 中国成功的经验在于19941997；3、钉住货币篮子，对这种 方案的关于源自周小川在2003年9月份指出的货币篮子方案“有 讨论的余地”。中国内外部经济的割裂造成了严重的货币错配 ，这种错配难以通过货币篮子转嫁，并且货币篮子本身的维护 成本相当高昂，如果中国采取货币篮子，可能是新加坡式的“ 蒙着黑布的篮子”。12n西方给予中方汇率压力为什么得不到满足？1、西方未支付对 等的筹码；2、中国不
11、希望汇率问题成为被敲打的把柄。n2、 汇率问题也可能显示了中国经济学家对实证经济问题研究 的不足：1、汇率变革的方向指示器何在？2、汇率变动的最优 幅度多大？所谓失之毫厘，谬以千里，汇率调整的幅度在多大 程度上影响GDP增长，通货膨胀、国内就业，对外贸易和投资 ，以及这种名义汇率的调整冲击可能延续多长？迄今缺乏可靠 和可信的研究。3、人民币汇率问题的实质暴露了中国外向型 发展战略的缺陷，在政府激励外贸和外资的政策目标和稳定名 义汇率的政策目标不可能兼得。13n3、国际上也有一些典型的方案，Mckinnon：在目前根本没有 必要改变钉住大国货币（美元）的固定汇率制度，人民币与美 元8.28：1的
12、比价关系也不需要调整，只需要保持一个上下浮 动1%的范围。评论：是有中心汇价的浮动吗？是否可能浮而不 动？ Goldstein：两步走的方案，第一步维持目前的固定汇率制度 不变，但由单一钉住美元改变为钉住一揽子货币，同时让人民 币升值15%25%，将汇率的浮动范围由目前的不到1%扩大到 5%7%，同时保持对资本项目的控制；第二步待银行体系的改 革取得成效，银行竞争力增强之后，实行资本项目的自由化并 采用有管理的浮动汇率。评论：第一步改革就不具有任何可行 性，没有汇市何来汇价？14n胡祖六：立刻改变目前的固定汇率制度，采用有管理的浮动汇 率，汇率的调整不需要等到银行改革完成之后再实行。评论： 怎
13、样的有管理浮动？n谢国忠：人民币升值的机会已经过去了，而且只有等到投资体 制和金融体系改革比较完善之后，才能由固定汇率制度向浮动 汇率制度转化。他认为当前的汇率对长三角、珠三角是低了， 但对于其他地区则高了。155、人民币汇率体制改革的线路图 n1、人民币汇率形成机制的两个层面：n第一层面：中国外汇交易中心：央行吸收过多的外汇供给，形 成外汇储备，并同时释放大量的人民币基础货币。n魏尙进统计：在20世纪90年代，外汇交易市场中的外汇买入份 额中，国有银行占60%，外资银行占11%，而央行购入了其余 的29%；外汇售出份额中，国有银行占82%，外资银行占18%n第二层面：银行间拆解市场，央行发行
14、央行票据，吸收在外汇 市场上过度释放的基础货币，这个操作被成为冲销（ sterilization），n为维持名义汇率的稳定，成本一日高昂，包括：央行票据的发 行成本、过快的储备增长带来的经济无福利改善状况；国际社 会的普遍压力等。 16n2、5月18日中国外汇交易中心进行了两点改革，一是把现在的 机器自动撮合交易，改为引入做市商制，由做市商队伍对不同 的外币兑外币的即期交易报出买卖双价。这个改革在黄金交易 中已经成功引入。二是在目前已有的人民币兑美元、欧元、日 元和港元4个本外币即期交易品种的基础上，引入8种外外币的 汇率交易新品种。17n第一步：以报价驱动为主的外外币即期交易品种的活跃，形成
15、 市场化的外外币即期汇率。n目前中国外汇交易中心的交易量，已经和中国数万亿美元的外 贸规模脱节，日均交易量甚至比马来西亚、泰国和印度都有差 距。这带来的后果是，国内银行逐步把其外汇交易机构设置到 香港或者新加坡，5月份8个外外币交易品种的推出，使得外币 兑换外币的汇率波动空间取决于做市商的双边报价。n 第二步，以报价驱动为主的本外币即期交易品种的活跃，形 成市场化的本外币交易品种n人民币即期汇率也能有效增强弹性，需要建立在做市商制度取 得明显成功，8个外外币交易品种交投活跃、交易量不断放大 的基础之上。报价区间可以考虑香港优化联系汇率制度的举措 ，目前的担心上单边交易，可以采取的措施是，央行公
16、开市场 操作室减少介入市场的时间（4月29日，人民币一度升值到 8.27，并停留了约20分钟。）18n第一，二步的完成需要外汇交易中心增强其分散性和无形性。 国际货币基金组织曾经有研究指出，全球98%采用交易商制度 的市场都采用分散模式，采取集中模的只占2%。n第三步，以报价驱动为主的外外币远期交易品种，以及其它衍 生工具，形成市场化的外外币远期汇率。n目前国际与国际外汇市场上，外汇的即期、远期、互换和场外 衍生品交易的市场占比分别为20、6、32和42，因此 此后数年，中国外汇交易中心还需要在完善外外币即期交易品 种的基础上，推出更多的外外币远期和衍生品交易品种。19n第四步，以报价驱动为主的本外币远期交易品种，形成市场化 的本外币远期汇率。n目前境内市场只有银行对企业提供的人民币远期结售汇，境外 有香港的NDF作为人民币汇率运动方向的指示器。在2005年末 乃至更晚时期完成的改革包括：银行间的人民币远期交易；银 行间外外币的远期品种；关于远期外汇的定价，可借鉴菲律宾 、韩国等的经验，由中央银行根据国内外利率差异等因素制定 指
