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1、*上海财经大学金融学院 曹志广1资本结构理论研究综述报告人：曹志广2006年6月*上海财经大学金融学院 曹志广2资本结构概念澄清 资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权 益之和的比例，它还包括以下外延内容：企 业家与外部股权投资人的权益比例关系；不 同到期期限、不同面值、不同优先等级的债 券比例关系及相应的各种条款内容；大股东 或企业内部控制人股权与公众股权比例关系 、其它例如期权等复杂证券所规定的各主体 的权益关系等内容。*上海财经大学金融学院 曹志广3资本结构理论发展的脉络*上海财经大学金融学院 曹志广4资本结构研究的领域*上海财经大学金融学院 曹志广5资本结构理论进展 二十世纪80年代前
2、的资本结构理论发展 二十世纪80年代后的资本结构理论发展*上海财经大学金融学院 曹志广6二十世纪80年代前的资本结构理论发展 Modigliani和Miller(1958)的MM理论：在一定假设条 件下，企业价值与资本结构无关。 Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进 行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、 Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差 异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学派” 。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成本对 资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破产成本 学派”。
3、*上海财经大学金融学院 曹志广7二十世纪80年代前的资本结构理论发展 Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973 ）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点 融合，认为最优资本结构取决于企业债务所 带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从 而形成了“权衡理论”。 Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻地批评 ，Miller指出在一定条件下，企业负债的税收 利益正好被个人负债的税收付出所抵消。 *上海财经大学金融学院 曹志广8权衡理论的修正与发展 De Angelo和Masulis(1980)、Bradley(1984) 等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到
4、代理成本、财务困境成本等方面，同时，另 一方面又把税收利益从原来的负债税收利益 引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了 成本和利益所包含的内容，把企业最优资本 结构看成是在税收利益与各类与负债相关成 本之间的权衡，从而形成了修正后的权衡学 派。 *上海财经大学金融学院 曹志广9权衡理论的修正与发展 1986年美国税收改革方案的实施。在新 的税收制度下，原来固定资产投资所享有的 投资税减免和各种相关的税收补贴将被逐渐 取消，DeAngelo和Masulis笔下的非负债税 收利益不复存在，修正后的权衡理论好不容 易建立起来的理论框架完全垮掉了。从此， 权衡学派也开始淡出主流资本结构学派。*上海财经
5、大学金融学院 曹志广10权衡理论的继续发展 由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研 究动态的权衡理论。Fischer、Heinkel和 Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和 Leland(2001)提出了投资和分配原则外生情 况下的动态权衡模型。Brennan和 Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2003) 则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。*上海财经大学金融学院 曹志广11二十世纪80年代后的资本结构理论发展 从20世纪80年代至今，资本结构理论研究的发展主 要沿着委托代理、信息不对称和财务契约方向继续 向前发展。在此发展过程中，控制权及
6、控制权转移 问题、不完全合同理论、证券设计理论等成为了财 务契约理论新的研究课题；产业组织理论也开始运 用于资本结构的研究，产业组织理论被用来研究公 司资本结构与公司在产品市场中竞争时的战略之间 的关系，同时还被用来研究公司资本结构与公司产 品投入或投入的特性之间的关系；此外，行为金融 理论在20世纪90年代也开始被应用于资本结构的研 究。*上海财经大学金融学院 曹志广12二十世纪80年代后的资本结构理论发展 代理成本理论 信息不对称理论 财务契约理论 其他进展*上海财经大学金融学院 曹志广13代理成本理论 代理成本理论引入“信号”、“动机”、“激励”等概念， 从企业内部因素来展开对资本结构问
7、题的分析。这 样就把资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计 问题。 Jensen和Meckling(1976)将企业代理成本分为两部 分：传统的委托-代理关系产生的成本，来源于管 理层与股东之间的冲突；在所有权结构中引入债 务所产生的代理成本，这来源于股东与债权人之间 的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。 *上海财经大学金融学院 曹志广14代理成本理论 如果保持管理层在公司中的投资不变，增加公司中 的债券融资比例，则可以增加管理层的持股比例， 从而减低第种代理成本。所以第种代理成本与 股权比例呈递减函数关系。 虽然增加公司的债务融资比例可以减低第种代理 成本，但这会导致第种代理成本的增加
8、-资产替代 效应。理性的债权人会预计到这种状况，因此在债 券发行时，债券持有人会通过提高债券利率将成本 转嫁到股东身上。公司融资的债券比例越高，这种 转嫁到股东身上的第种代理成本也越高。所以第 种代理成本与股权比例呈递增函数关系。*上海财经大学金融学院 曹志广15代理成本理论 Jensen（1986）认为公司引入债务，可以减 少管理者可以挥霍的自由现金流。因此，债 务可以缓解股东与管理者之间的冲突，从而 降低管理者过度投资的倾向。 Harris和Raviv(1990)和Stultz（1990）讨论 了股东和管理者在经营决策上不一致时的冲 突问题。 *上海财经大学金融学院 曹志广16代理成本理论
9、 很多学者研究了与所有权结构有关的内部治理结构安排是否 影响企业价值(Demsetz和Lehn(1985)、Cho(1998)、 Himmelberg等(1999)、Demsetz和Villalonga(2001)、Coles 等(2003)、Lins(2003)、Lemmon和Lins(2003)。Harvey、 Lins和Roper(2004)则研究了债务机制是否能增加企业价值 ？他们考察了发行债券是否能带来超常收益率。他们发现负 债的确可以减少所有权和控制权分离而产生的代理成本，给 企业带来超常收益，但这种效应在在位资产较多或未来增长 机会较少的企业中更明显。同时他们还考察了不同资本市场
10、 （成熟债券市场和新兴债券市场）中债务对企业价值的影响 作用。*上海财经大学金融学院 曹志广17信息不对称理论 管理者或内部人拥有公司收益或投资机会的私人信 息，而外部投资者却不如内部人知道的那样清楚。 因此，如果公司对外发行证券进行融资，其价格就 有可能被错误估价。拥有好的投资机会的公司的证 券价格可能被低估，而拥有较差投资机会企业的证 券价格可能被高估（Myers和Majluf（1984）。 因此，“好”的企业有动力防止自己的证券被市场错 误定价，资本结构被用来设计成一种“信号”，以便 向市场表明自己是不同于其它一般企业的“好”企业 ，从而缓解信息不对称引起的公司投资决策中的低 效率现象。
11、*上海财经大学金融学院 曹志广18信息不对称理论 Ross（1977）提出的激励-信号模型。Ross 认为如果负债比例高，当企业经营失败时， 经理的补偿就将受到损失。因此，负债率可 以作为一种信号，向市场表明企业质量的高 低。 *上海财经大学金融学院 曹志广19信息不对称理论 Myers和Majluf（1984）提出新优序融资理论 ，认为企业融资应该遵循先内部融资、后债 务融资、再外部股权融资的顺序。 Narayanan（1988）用一种略为不同的方法 得出与Myers和Majluf（1984）模型类似的结 论。 *上海财经大学金融学院 曹志广20信息不对称理论 Myers和Majluf的优序
12、融资理论并非得到学术 界的一致认同，学术界有一批学者对Myers用 信息不对称来解释企业的资本结构问题表示 怀疑，认为Myers和Majluf的优序融资理论并 不能应用于所有情况。 *上海财经大学金融学院 曹志广21信息不对称理论 Brennan和Alan（1987）、Neo（1988）、 Constantinides和Bruce（1989）对Myers-Majluf的 优序融资理论也提出了质疑。Brennan和Alan（ 1987）的模型表明发行股票是一种负面信号，但发 行股票的同时利用部分收入回购债券确是一种正面 信号。Neo（1988）、Constantinides和Bruce（ 198
13、9）的模型也表明在某些状况下，企业的融资顺 序在理论上并不遵循Myers和Majluf的优序融资理论 。 *上海财经大学金融学院 曹志广22信息不对称理论 Helwege和Liang（1996）则认为，Myers和Majluf 的信息不对称并不能导致企业资本结构的优序融资 存在。Helwege和Liang（1996）认为，如果Myers 和Majluf的优序融资理论是正确的话，则现金逆 差越大的企业，就越愿意发行股票或申请银行贷款 ；现金变动性越大的企业，越倾向于向银行借款 ，正如Helwege和Liang所说的“被迫根据优序融资 理论利用权益融资”。他们研究了1983-1992年间在 美国证
14、券管理与交易委员会367家公司的数据，实 证检验了企业外部融资和各类证券发行的可能性， 而结果他们的研究并不支持Myers和Majluf的理论。*上海财经大学金融学院 曹志广23信息不对称理论 Frank和Goyal（2003）对1971年-1998年在 美国公开上市企业的融资行为进行了检验， 结果发现股权融资总体上超过债券融资，只 有大公司的融资行为表现与Myers和Majluf的 优序融资理论一致。*上海财经大学金融学院 曹志广24财务契约理论 财务契约理论是在代理理论基础上发展起来 的，但和代理成本理论，特别是后期的财务 契约理论与代理成本理论又有着明显差别 。*上海财经大学金融学院 曹
15、志广25财务契约理论 财务契约理论的出发点是企业家和投资者之间的关 系是动态的，非静态的。随着时间的流逝，双方之 间一定会出现很多合同上没有遇见到的事宜。要想 在初始合同上规定好所有可能处现状态下该怎么做 ，是不可能的。这就是不完全合同理论产生的主要 原因。不完全合同理论的一个主要问题是：当出现 未曾预料到的情况时，谁来做决策？决策程序是什 么样的？财务契约理论并没有说明在什么状态下做 什么决策，但它指出了如果要做决策的话，应该由 谁来做。 *上海财经大学金融学院 曹志广26财务契约理论 Smith和Warner（1979）是早期财务契约理 论的代表人物。Townsend（1978）、 Dia
16、mond（1984）、Gale和Martin（1985） 的研究使得财务契约理论日趋完善。财务契 约理论开始主要是从债务条款设计角度来减 低股东和债权人之间的利益冲突的，后来扩 张到其它包括可转换债券、期权等证券的设 计。 *上海财经大学金融学院 曹志广27财务契约理论 20世纪80年代后，企业的控制权问题成为了契约理论的主要 研究内容之一。这方面最重要的文章是Aghion和 Bloton(1992)。Aghion和Bolton用不完全合同理论，解释了 债权人在经营状况不好的情况下，应当获得企业的控制权； 相反，当企业经营状况良好时，企业家的私人利益更高，在 这种情况下，应当将控制权给企业家。 Aghion和Bolton(1992)所做的工作的重要性在风险投资领域 得到很好的体现(Kaplan和Stromberg(2001)。Kaplan和 Stromberg研究了4个风险投资公司在119家企业中做的213 项风险投资。这些企业大部分是信息技术、软
