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1、周期调整：从秋到冬周期分析方法和当前经济热点分析李慧勇 申万研究申万研究1. 中国经济调整时间更长，调整将延续到2010年2. 经济调整三段论：局部调整阶段、阶段性反弹阶段、全面调整阶段3. 政策组合：转型优先于增长优先于通胀主要内容申万研究1.1 分析框架：经济周期形成的冲击传导机制n经济周期波动的形成归因于冲击因素与传导机制的作用。 所谓冲击因素是指，使经济运行偏离其原有轨道的推动或扰动力量。冲击 可分为正向冲击和反向冲击、持久冲击和暂时冲击、国内冲击和国际外部冲击等所谓传导机制是指，具有一定结构特征的经济系统，对冲击的自我响应和自 我调整。主要受到产业结构、需求结构、资源结构、区域结构、
2、经济制度等的影响 。经济波动存在一个上下限缓冲机制。上限取决于社会已经达到的技术水平和 一切生产资源可以被利用的限度，下限是指产量和国民总收入无论出现任何原因都 不会收缩到再往下降的一个限度。经济波动的时间取决于经济重新达到平衡的时间产业传导区域传导投资消费传 导冲击因 素经济达 到新的 均衡经济周期形成的冲击传导机制申万研究1.2 全球经济调整的冲击传导机制n美国次贷危机爆发，全球经济由核心到外围调整资料来源：申万研究次贷发生，美国调整中国等加工国调整欧日主要消 费国经济调 整中东、俄罗 斯等资源国 调整申万研究1.3 中国经济调整的冲击传导机制n两大冲击引发中国经济调整资料来源：申万研究货
3、币从紧美国次贷危 机，消费国需 求下降企业效益下 降居民收入下 降居民消费下降东部地区最 先受冲击中部、西部加速回落房地产销售下 降出口下降房地产投资下 降 原材料、设备等 相关投资下降生产萎缩产能过剩，消化库 存申万研究1.4 调整的四种形态更有可能是U型n在冲击传导机制作用下，经济调整的形态可以用U、V、W、L四个字母来概 括，美国更有可能是W型，中国更有可能是U型美国经济走势的四种前景中国经济走势的四种前景资料来源：申万研究申万研究1.4.1 短波调整，决定中国经济增长的长期因素并没有改变n由于导致中国经济调整的两大因素均为暂时因素，这轮中国经济调 整属于短期调整n决定中国经济的长期因素
4、例如工业化、城市化没有改变。1978年以来中国城市化率和经济增长率对比 中国城市化率偏低，仍有较 大提高空间资料来源：CEIC，申万研究资料来源：世界银行，申万研究申万研究1.4.2 调整的时间可能更长n短波调整的时间取决于供求重新达到均衡的时间。需求下滑产量调整产能调整存货调整世界经济调整的时间较长、较长的产业链、以及冲击的超预期使 得这次中国经济调整的时间更长。申万研究1.4.3 调整的时间可能更长n以房地产和钢铁投资为例，经济将在2010年达到底部。房地产：2007年销售向好，拿地面积增加，导致2008年投资仍在快速增长。 2009年-2010年将处于新增投资减少和消化库存阶段，真正要复
5、苏可能要到2011年。资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究。2008-2010年为预测数。房地产供销面积以及供销比变化房地产销售和投资增长率变化申万研究1.4.3 调整的时间可能更长钢铁：20072008年效益不错导致投资快速增加。 2009年-2010年将处于新增 投资减少和消化库存阶段，真正要复苏可能要到2011年。资料来源：CEIC，申万研究.2008年利润增长率为上半年 数据；投资增长率为1-8月份数据。钢铁企业投资增长率和利润增长率变化申万研究1.5 未来三年经济增长率预测中国主要经济指标预测资料来源：CEIC，申万研究申万研究1.5 未来三年经济增长率预测197
6、8年以来三大需求对经济增长的贡献资料来源：CEIC，申万研究申万研究1. 中国经济调整时间更长，调整将延续到2010年2. 中国经济调整三段论：局部调整阶段、阶段性反弹阶段、全面调整阶段3. 政策组合：转型优先于增长优先于通胀主要内容申万研究2.1 中国经济调整的三段论：总体划分n以季度GDP为核心标准，参考中国经济景气指数等指标，这轮中国 经济调整可以划分为三个阶段：局部调整阶段，2007年3季度-2008年3季度阶段性企稳反弹阶段，2008年4季度全面调整阶段，2009年1季度-2010年上半年中国季度GDP增长率变化资料来源：CEIC，申万研究。2008年3、4季度为预测数 ；2009-
7、2012年为估计数。中国领先和一致指数变化资料来源：国家统计局，申万研究。1996为申万研究2.2.1 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段n从国际上看，消费国、加工国经济调整，而资源国经济仍然保持较快增长资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：世界银行，申万研究。美国、中国、巴西经济增长率对比尽管需求增速放慢，主要商品价格仍维持涨势申万研究2.2.2 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段n从出口看，由于美元贬值，使得人民币实际有效汇率升值幅度有限，降低了外部 需求放慢的冲击资料来源：BIS，CEIC，申万研究对主要经济体出口增长率变化出口增长率变化申万研究2.2.3 中国经济
8、调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段n从投资结构看，房地产投资增速回落，但相关投资仍在加快房地产销售增速加速回落资料来源：CEIC，申万研究房地产投资增速回落，相关投资增速仍在加快资料来源：CEIC，申万研究申万研究2.2.4 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段n从居民收支看，收入增长放慢，实际消费加快城镇职工工资增速开始回落资料来源：CEIC，申万研究社会消费品零售总额增长率明显加快资料来源：CEIC，申万研究申万研究2.2.5 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段n从价格看，CPI开始回落，PPI、固定资产投资价格指数、GDP平减指数继续上 涨CPI和PPI变化资料来源：
9、CEIC，申万研究固定资产投资价格指数和GDP平减指数变化资料来源：CEIC，申万研究。2008年3季度为预测数。申万研究2.2.6 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段n从工业企业效益看，销售收入基本稳定，成本成为导致企业利润增速回落的主导 因素n受益于资源价格上涨，煤炭、原油行业利润大幅度增长，炼油、电力成为亏损大 户工业企业利润增速回落主要源于销售利润率下降资料来源：CEIC，申万研究1999年以来工业企业销售利润率变化资料来源：CEIC，申万研究申万研究2.2.7 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段n从地区看，东部回落幅度较大，其它地区仍然保持较快增长2008年上半年
10、不同地区GDP占比及增长率变化资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究。括号内为占全国比重，数 据为2007年数据。出口和房地产投资占比最大的前10大省份申万研究2.3 中国经济调整的三段论：第二阶段，阶段性反弹阶段n奥运后经济恢复、灾后重建展开、顺差的扩大，4季度经济增长率有望企稳 反弹9月份以后工业生产速度有望提高历史上灾后重建对GDP拉动作用明显资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究。2008年3、4季度为预测数 。申万研究2.3 中国经济调整的三段论：第二阶段，阶段性反弹阶段n由于上下游价格变化的不同步，对于中下游行业而言，存在一个过渡 阶段，企业效益
11、会出现阶段性好转受美元反弹，需求继续放慢的影响，能源价格开始大幅度回落美国经济相对强导致美元反弹资料来源：Bloomberg，申万研究主要商品价格高位回落资料来源：Bloomberg，申万研究申万研究2.3 中国经济调整的三段论：第二阶段，阶段性反弹阶段预计4季度中下游行业和工业企业整体利润增速将有明显提高受益于上游价格回落，中下游企业利润增速加快企业利润增长率季度预测资料来源：CEIC，申万研究。年初累计，2008年8-11月 为预测数。资料来源：CEIC，申万研究。3、4季度为预测数。申万研究2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段n受大宗商品价格回落，资源国经济增长率放慢，全
12、球经济增速进一步放慢。 美元反弹，带动人民币有效汇率上升。我国出口增速将进一步放慢。n从地区看，东部回落，带动其它地区经济增长回落资料来源：BIS，申万研究人民币名义和实际有效汇率变化申万研究2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段n从实际增长率看，受实际收入下降，实际消费回落n房地产投资继续回落，带动相关投资增速回落消费和居民收入增长率变化方向基本一致不同大类固定资产投资增长率对比资料来源：国家统计局，申万研究。2008、2009为预测数。资料来源：CEIC，申万研究申万研究2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段n从价格看，PPI、固定资产投资价格指数、GDP平减指
13、数回落，通胀压力全面缓解国际商品价格回落，国内供过于求商品增加，货币供给增速回落将导致通胀全面 缓解预计2009、2010年CPI涨幅将从今年的6.4回落到3.3和2.5。固定资产投资价格指数也将随PPI回落而回落资料来源：Bloomberg，申万研究。 2008年9-12月为预测数。PPI和国际油价走势高度相关资料来源：CEIC，申万研究申万研究2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段n伴随着经济进入全面调整阶段，决定企业效益的因素再次回归需求 。伴随着GDP增速的回落，企业利润增速也将回落。资料来源：CEIC，申万研究。2008-2010年为预测数。考虑到会计制度的一致性，以
14、1993年为起点。1993年以来工业企业利润增长率和GDP增长率变化申万研究1. 中国经济调整时间更长，调整将延续到2010年2. 中国经济调整三段论：局部调整阶段、阶段性反弹阶段、全面调整阶段3. 政策组合：转型优先于增长优先于通胀主要内容申万研究3.1 政府政策的逻辑n宏观调控政策：逆周期，治理冷热；改革性政策：促进转型经济政策逻辑图资料来源：申万研究申万研究3.2 宏观调控政策将相机抉择n目前宏观调控政策处于观察期，未来将趋于放松过去两年通胀是经济面临的主要风险，这一风险伴随着经济周期 下行而缓解目前经济增长下滑的风险尚待观察，没有必要象98年那样去保8资料来源：CEIC，申万研究。2008、2009年为预测数。CPI和GDP亦步亦趋申万研究3.2 宏观调控政策将相机抉择n促使政策转向的关键因素：GDP、CPI1995-1998年宏观调控由紧到松的借鉴 名义存款利率和实际存款利率走势资料来源：CEIC，申万研究资料来源：申万研究1995-1998年宏观调控政策变化及其背景申万研究3.2宏观调控政策将相机抉择n调控政策判断：调控政策的放松主要通过货币放松来实现。按照先后次序，能够 看到政策取向是：定向增加信贷额度；淡化去年制定的信贷额度；下调 准备金率；最后是降息。要实现每年新增800-1000万就业人
