有色金属行业研究方法

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1、中信证券研究部薛 峰2010.08有色金属行业研究方法1目 录n行业属性n基本金属：供需基本面的判断n黄金：影响因素分析n大类资产配置周期的视角n我们关注哪些价格n行业盈利能力的微观分析n估值与选股策略：谁是赢家？2一.行业属性n行业属性同质性周期性资源的半垄断性n矿业简介3行业属性n同质性：基本上都属于标准化产品、应 用上没有本质的差异n价格波动性、周期性：受宏观经济周期 以及行业自身的运行规律影响，价格体现 出剧烈的波动性和较强的周期性n资源的半垄断性：企业获取矿产资源的 市场化程度较高，但是一旦资源获得后就 具有了垄断性。这就决定了公司的成长性 将很大程度上依赖于不断的资源扩张、整 合。

2、价格趋势成本、公司战略关注重点行业属性4矿业简介：典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程勘探及矿 山建设采矿选矿冶炼加工终端消费n国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；n而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国 内金属资源缺乏、对外依存度很高。5n供需的周期性分析需求分析供应分析供需的综合反映库存变化n供需的长期趋势分析二.基本金属：供需基本面的判断6价格周期性波动的根本在于供需关系n需求分析终端消费结构宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素n供应分析产能、产量变化是核心的关注因素；价格对供应的反作用；n供需的综合反映库存的变化7金属主要应用于工业制造业n基本

3、金属主要应用于工业生产过程 之中，而且相对分散，因而通过分 析下游各子行业需求汇总来预测金 属需求的难度很大；n因而，宏观角度的分析也就更加具 有可行性；且历史经验表明，金属 消费与经济周期、工业生产之间具 有非常强的相关性；n对于长期消费趋势来说，消费强度 的演变也是不得不考虑的因素。西方国家铜消费结构西方国家铝消费结构8终端产品产量是重要的关注指标2009年以来，中国金属终端消费产品产量均出现回升资料来源：国家统计局；注：镀层板（带）为镀锌和镀锡板（带）的合计产量。 单位2009年8月同比增长（% ）2009年1-8月同比增长（% ）产量变化汽车万辆116.790.0846.127.1摩托

4、车万辆205.7-7.61585.2-8.9电动自行车万辆67.27.9445.58.7发电设备万千瓦875.2-17.07134.4-14.4交流电动机 万千瓦1665.0-4.511782.3-10.5变压器万千伏安10411.53.082002.911.3家用洗衣机万台406.110.52719.44.6家用电冰箱万台574.930.64237.815.0冰柜万台94.99.6829.212.2房间空调万台671.555.25983.4-12.1电力电缆万公里190.521.61352.812.1镀层板（带）万吨192.028.01213.36.2铅酸电池万千伏安1031.013.773

5、70.016.5铜材万吨85.133.2615.117.3铝材万吨152.512.21085.18.19金属价格与经济周期之间的关系（1/2）n经验上可以看出，经济步入衰退后12个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中 ，1995-2000年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。注：阴影部分为美国官方（NBER）确定的经济衰退周期经济周期与铜价10金属价格与经济周期之间的关系（2/2）n正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周期性波动也与美联储的加 息、减息周期具有非常强的相关性；n因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻；只有 80年

6、代初的紧缩政策的冲击例外。联邦基金目标利率与铜价11供应分析n产能变化是供应分析的关键；新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。n阶段性的供应冲击，可能改变市场的供求关系。12金融危机影响了未来的产能扩张计划全球矿业资本支出削减超过1500亿美元全球长期铜产量预测下降超过400万吨n08年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式”的下滑，导致行业盈利能力急剧 恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。 n对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企业大幅压缩 资本支出计划，中长期

7、内导致行业产能潜力的下滑。根据McKinsey的统计预测，仅 仅2009、2010年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模就达 到1570亿美元。 危机前的资本支出计划资料来源：BHP、McKinsey资料来源：Brook Hunt13产量冲击可能对供求关系产生较大影响矿山国家所属公司2009年产量小于计划（万吨）备注 Various Malachite刚果-2.1Lumwana赞比亚Equinox-9开工较晚Grasberg印尼自由港-3减产 Bajo de la Alumbrera阿根廷Xstrata铜业-5 Chuqulcamata智利Codelco-5.9矿石品位降低

8、Collahuasi智利英美公司-7.5断电事故 EI Teniente智利Codelco-7 Escondida智利BHP-22.5品位降低、事故、维修停产 Cananea墨西哥南方铜业-14罢工矿山关闭 Cananea湿法墨西哥南方铜业-8罢工矿山关闭 Chino美国自由港-5减产 Morenci美国自由港-3.5减产 Morenci美国自由港-11减产 Pinto Valley美国BHP-6.6减产 Safford美国-5减产 Ernest Herry澳大利亚Xstrata铜业-6品位下降 Telfer澳大利亚Newcrest-3.2 Las Cruces西班牙Inmet-4.4推迟到Q

9、2投产 其他矿山已确认-47.1 其他估计损失-54 合计-230 2008年全年矿产量1564相对幅度14.7%14供需的综合反映库存的变化（1/2）n供需的失衡总会反映为库存的被动变化供不应求库存下降供过于求库存上升n主动的库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折（ 伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不 足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，“补库存”甚至囤积需求释放，可能带来价格的快速反弹；而牛市后期，市场氛围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的 倾向，加剧

10、了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。n显性库存与隐性库存15供需的综合反映库存的变化（2/2）n库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是 金属价格的重要支撑；16长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度n长期需求趋势: 2000年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的 新兴市场消费总量和使用密度的上升，正改变着全球金属消费格局。中国铜消费占全球的比重中国铜人均铜消费新兴市场的使 用密度仍处于 上升阶段17中国已经成为金属消费最重要的力量n美国及欧洲对全球金属消费增长的重要性有些高估； n20

11、00年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长抵消了美国需求的下滑；n目前，美国铜消费量只相当于中国江苏和浙江两省消费总和；=18长期供应分析：全球供应反映滞后n过去10-15 年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施欠缺。n罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量 不如人意；n生产频频中断：价格不断走高提升了利益相关方的期望，近年罢工活动的频率和持 续时间也有所上升。n近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开 支上升所掩盖。能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升；剩余的矿石资源埋藏地更深，品级更低

12、，离基础设施更远，开发的成本更高；资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内 的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且经 营不善。n面对种种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目，进一步 加剧了供给问题的严重性。19新发现资源稀少、且品味下滑n从1997-2002 年，不仅勘探支出减半，而且已探明的大型矿山数量显着减少。近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是 新发现的大型矿山数量稀少。n另一个现象就是资源品位的下滑。全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数铜矿品位呈下降趋势20与新建

13、相比，并购更受青睐n开发大项目存在极高的不确 定性，最终的资本开支、运营 成本、主权风险和终端价格波 动性都很大，难以确定。在这 种情况下，并购在时间和经营 上的确定性更大。n随着勘探活动和项目开发减 少，资源日益变得稀缺，因此 现有资产就有了战略价值。收购公司并购对象所在行业并购金额（10亿美元）年份力拓加铝铝42.92007Rusal西伯利亚乌拉尔铝业铝302007FCXPhelps Dodge铜25.92007XstrataFalconbridge多元产业20.42006淡水河谷Inco多元产业16.72007RusalNorilsk Nickel（25%）镍162008Shining

14、Prospect力拓部分资产多元产业14.12008Barrick黄金Placer Dome金矿开采10.22006GoldcorpGlamis Gold金矿开采8.52006必和必拓WMC 资源公司多元产业8.22005Mubadala/Dubal阿联酋铝业铝82007HindalcoNovelis铝5.72007Norilsk NickelLionore矿业多元产业5.52007资料来源：公司资料2005年以来全球采矿业规模较大的并购案21矿产项目开发周期延长n右图表是一个典型的矿山开发项目进 展时间表；虽然，进程因项目而异，该 时间表还是具有很强的代表性，只是目 前许多项目的开发需要更长

15、的周期，甚 至超过10年。n需要注意的是，从资源勘探到采矿， 这个过程可能需要很长的时间。在这期 间项目需要大量的资本支出，而且只有 在上述期间结束时公司才能指望现金流 入。n因此，大型矿山项目的开发往往具有 一定的风险，需要大型矿业公司和多个 矿业公司来联合完成。矿产项目进展的典型时间表22n分析逻辑：货币因素是关键n需求分析：相关指标n供给因素：产量、央行售金及回收黄金：影响因素分析23行业背景与投资逻辑n黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需 求并不是影响其价格趋势的最重要因素。n自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因 素仍是判断金价趋势的主线

16、：一是货币的相对购买力，国际金价以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键 因素之一；二是货币的绝对购买力，也就是通货膨胀对货币购买力的影响。24黄金价格与美元指数呈负相关，单非必要条件25高通胀环境下，黄金往往有很好的回报n70年代两次黄金价格的暴涨，都伴随着高通胀的经济背景；26金价与联邦基金利率n联邦基金目标利率调整对金价的影响需要“具体情况、具体分析”；27积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续n积极货币政策的变化并不是黄金价格上涨趋势的终结；n从历史情况来看，随着经济复苏，央行逐步改变此前的宽松货币政 策，提高目标利率，一般也会伴随着黄金的上涨走势。注：上图阴影部分为美联储联邦基金目标利率处于低位时期。金价在积极货币政策结束后上涨趋势往往能够持续28黄金价格与实际联邦基金利率n持续的负实际利率环境，黄金的表现往往比较好。29金价与原油价格n原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价格具有很强的支撑；n历史上，两者的比率下限往往在10左右，且之后多数情况会出现金价的上涨；30