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1、 Shimai Consulting 2004王洪 清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析Case Study on How to Make Real Estate Investment and Financing Decisions, Risk Management Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如l友好工作环境，机会均等的雇佣政策l困难的时期留住高素质的雇员l拥有最高质量的地产l拥有某种物业的最大地产商 Shimai Co
2、nsulting 20041.房地产投资决策l开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投 资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整l投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来 购买不动产或者不动产证券 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入 实际的总收入减去运营费用 净运营收入或“NOI”减去债务还本付息 税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧 须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款 税后现金流（“ATCF”） 应对上述各项参数投资期
3、5到10年的变化进行估测 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选 Shimai C
4、onsulting 20041.房地产投资决策l贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）l估量房地产投资的金融风险l违约风险随LTV的升高而升高l行业内典型的LTV控制在75%以下l债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息l必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款l大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.3 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金l建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率l一般在65%至95%范围内l费用比 运营费用/实际的总收入l用于与其他的房地产作比较，单独本身并无
5、太大的用途l应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控 制避免浪费 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额l往往用一测度初始赢利水平l此比率越高越好l通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内l税后股本回报 税后现金流/股本投资额l类似于税前股本回报率l加上考虑到投资房地产常可避税的好处l能常第一年大致在5-12%范围内 Shimai Consultin
6、g 20041.房地产投资决策l资产回报率 净营运收入/收购价或者市场价值l又称资本还原率，反映总体回报水平l一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多l通常资本还原率大致在8-12%范围内 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l多期间或者动态回报量度l净现值（NPV）l内部回报率（IRR） Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l转售价格计算 预定年的净运营收/Rl这里R表示物业的期末资本还原率l记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本l并须考虑到税收的影响 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l
7、净现值（NPV）的计算预测未来的现金流以要求的回报率把未来的现金流折成现值： 现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的基本原则是l选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化l永远不要选择NPV小于0的方案l要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报l正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果 NPV0，r就会超出正常收益 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l内部回报率（IRR）的计算NPV=0，或：股本CF0=未来现金流贴现V0= CF1/(1+ irr)+CF2/(1+irr)2+(C
8、Ft+预定转售CFt)/(1+irr)t可使用税前或者税后现金流分别计算税前或者税后内部回报率l测量预定投资期总体回报最常使用的方法，常与投资者要求的回报率相 比较l通常IRR大到在12%至15%的范围内，对于新的或投机性的投资可超过 20%以上 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l房地产投资与现代投资组合理论及资产定价模型投资组合回报是各资产回报的加权平均（线性代数）；而投资组合 风险并非各资产风险的回权平均l房地产投资信托（REIT）公司，通常在市场上公开地买卖，是为股东赚 取利润为目的的拥有和经营包括房地产和（或）抵押贷款的投资组合。l抵押贷款支持证券（MBS
9、）是由许多抵押贷款的组合作保而发行的一种 债券或其它的债务投资形式。资本资产定价模型（CAPM） 资产要求期待回报等于无风险回报加在市场的风险回报乘以此资产 的贝他系数； Eri=rf+RPi=rf+i(ErM-rf) Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l期权价值理论与房地产 与房地产产有关的一些重要期权权土地开发发期权权（土地价值值与最佳发发展时时机买买入期权权模型）土地买买入期权权抵押贷贷款提前偿偿付期权权无追索权权抵押贷贷款违约违约 期权权租约约期权权，等等 Shimai Consulting 20041.房地产投资决策l投资案例分析示例投资资可行性研究开发发
10、可行性研究建设项设项 目 Shimai Consulting 20042.房地产融资决策l资金来源传统传统 渠道：自有资资金，合作，银银行贷贷款，施工单单位垫资垫资 ，预预售我国长期以来，房地产开发商的融资渠道单一，主要依靠银行贷款融资。目前我国房地产企业有3万多家，但是以单个项目开发公司为主，规模小且缺乏持续开发能力，资产负债率大多在70%以上，自有资金所占的比重相当小，主要依靠银行贷款和项目销售回款来周转。除开发商直接银行直接贷款外，在建筑企业垫资和预售款中都有相当多的银行贷款。所调查，不省北京开发商对银行信贷资金的依赖度竟达到90%以上。2003年6月121号文件后央行银根紧缩使得一半以
11、上的房地产企业面临资金链断裂之患，甚至面临出局的危险。 Shimai Consulting 20042.房地产融资决策l银行贷款121文件后，尽管各种不同的房地产融资渠道都有所增强，比如全国房地产 信托的数量增长很快，但2003全年募集的资金不超过100亿元。而当年全国 房地产开发贷款增加了近2000亿元。银行信贷仍然是中国现在房产界资金主 力。银行贷款有着很多优点：便捷，成本相对较低，财务杠杆作用大。同时，房 地产信贷业务目前被普遍视为银行的优质资产。银行贷款现阶段从紧，其对项目开发程度和开发商自有资金的要求，不是大 多数开发商短期内能够达到的。美国的房地产金融业很发达，融资种类多，在房地产
12、企业使用资金总额中银 行贷款只占15%左右，贷款总额占银行资产的比重不到10%。而有些东南亚 国家以及我国的香港特区，房地产企业的大部分开发资金来自银行贷款，银 行资产中房地产信贷占了40%50%。在国际商业银行领域有两个所谓“三七开”的惯例，一个是给房地产业贷款占 全部贷款余额的30%，其余行业占70%；二是发放给开发商开发性贷款占给 房地产业贷款总余额的30%，住房抵押贷款及其他业务占70%。 Shimai Consulting 20042.房地产融资决策l上市集资有的认为国内房地产企业不适合上市，因为没有长期稳定的收租型物业，也就没 有稳定的现金流。现在国内大多数的房产企业，资本规模都比
13、较小，根本没有能 力像海外房地产机构那样去大量收购并持有收租物业，所在在资本规模较小的情 况下，要想快速增长，必须要快速周转。国际上很多大的地产公司在他们发展初 期，也是像中国目前的房地产企业一样。发展到一定规模之后，为了保持公司的 平衡，增加资产的抗风险能力，才选择做一部分收租物业。 上海复地成功地于2004年2月在香港上市，某一程度的说明了投资者已经突破了 这一种心理障碍。今年国际投资者接受了上海复地的快速周转业务模式，以这样 一个模式，公司可以保持一个持续的增长。国内与国外上市比较：l国内上市主要的困难在于政策变化，房地产公司对资本市场的准入是几经周折。有些 房地产公司转而采取“借壳上市
14、”的方式，而这些借壳上市的公司，较难获得再融资。l海外上市方面，以香港联交所的规定，三年业绩规定的扣除非主管业务后的净利润绝 对数，前两年累计不少于3000万港元，最近一年不少于2000万元。与国内上市相比， 虽然在海外IPO的成本较A股上市要高，但再融资成本低，灵活性强，这是吸引很多中 资公司到海外上市的重要原因之一。l选择国内或者海外，最终还是看企业自身的发展需要，如果是志存高远的企业，想引 入新的股东和现代企业制度，应该将海外上市作为首选，因为可以借助海外投资者的 监管与规模推进企业自身的规模、透明，提高经营管理水平，如果是为了圈钱，上海A 股市场的市盈率高于香港股市。 Shimai C
15、onsulting 20042.房地产融资决策l上市集资买壳上市与IPO的比较上市后的再融资：配股，可转债就目前的市场情况而言，资本市场也并不过于看好房地产业，房地产开发项目本身具体的投资回收期长，现金流不均匀，业务变化大等特征，在股市上往往表现为劣势。新的公司上市规则似乎放宽了上市限制，但券商等中介机构将承担完全责任，极大限制了暗箱操作。在新规则面前，真正有实力、守规矩的开发商可以顺利上市，而在目前开发商数量过多、食用水平普遍低下的情况下，欲通过大规模上市解决行业性的奖金短缺，似乎并不现实。 Shimai Consulting 20042.房地产融资决策l信托信托以其极强的适应及其中介功能，
16、受到了各方面的重视。到目前 为止用于房地产投资的信托计划可归纳为下列四种方式：债权、股 权、准REIT、财产信托。信托计划风险中外比较就集合信托资金产品来说，委托人在购买资金信托产品之后，取得信托受益权，但丧失了对资金的控制权，其收益完全有赖于信托公司的投资操作，如不考虑投资者对信托公司的依赖程度，投资者的利益一定程度上将有赖于信托公司的信息披露。 Shimai Consulting 20042.房地产融资决策l基金（案例分析）现在国内多数基金公司是依据公司法采用投资公司模式运作的 ，而不是以基金形式运作的。采用公司、信托制的房地产基金，将 采用私募形式，因受公司法和信托法的限制，其投资者数 量分别不超过50人和200份。国内房地产基金按资金类型分类投资方式国外房地产基金中国成立房地产信托基金的障碍 Shimai Consulting 20042.房地产融资决策l债券
