债券市场与债券投资

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1、第三讲讲 债债券市场场与债债券投资资n债券市场与债券报价n债券定价与债券收益率n利率期限结构n债券风险与利率风险结构什么是债券？n债券（Bond）是一种表明债权债务关系的凭证,持券者有 按约定的条件（如面值、利率和偿还期等）向发行人取 得利息和到期收回本金的权利。持券者是债权人，发债 者（如国家、地方政府、公司或金融机构）是债务人。n债券有广义和狭义之分。广义上的债券（Debt Securities ）是债务证券的简称，它是指构成发行人债务的证券。 狭义上的债券（Bonds）是指由公司、政府和其他机构发 行的长期债务工具，期限一般在10年以上。通常，我们 考虑广义上的债券。n债券的基本要素有：

2、 票面价值（Face value）或本金（Principal） 偿还期限（Term to maturity）或到期日（Maturity date） 利息（Interest or Coupon）或息票率（Coupon rate）债券的基本要素n面值与本金 面值是指债券票面上所表明的价值，它 代表了发行人的债务和持有人的债权。 面值确定了债券到期时发行人必须向持 有人偿还的金额，该金额通常被称为本 金（Principal）。债券的面值包括计价 币种和面额两个内容。如美国中长期国 债的面值一般为1000美元，我国国债的 面值一般为100元。 债券的基本要素n息票与息票率 某债券每次支付的利息由息票（

3、Coupon）或 息票率（Coupon Rate）确定。息票是指债券 每年支付的利息额，息票率则是指息票与面值 的比率。 息票率为0的债券被称为零息债券（Zero- Coupon Bonds） 。 例如：对于面值为100元、息票率为8%、每半 年付息1次的债券，它的息票或年利息额为8元 ，因此，半年的利息额为4元。 债券的基本要素n到期日与期限 债券在发行时，一般要规定债券的到期日（ Maturity Date）。债券的到期日是指债券偿还 本金的日期。 债券的偿还期（Term to Maturity）是指从债券 发行之日起至清偿本息之日止的时间，而债券 的剩余偿还期是指发行一段时间之后的债券距

4、 离到期日剩余的时间长度。例如：某20年的长 期国债是2000年5月10日发行的，该债券的偿 还期为20年，到期日为2020年5月10日，在 2005年5月10日，该债券的剩余偿还期为15年 。 案例： 04国债(8) 债券名称： 2004年记账式八期国债 证券代码： 010408 上市日期： 2004-11-1 债券发行总额： 336.1亿 发行价格： 100元 债券期限： 5年 年利率： 4.3% 计息方式： 付息 付息日： 每年10月20日 到期日： 2009-10-20 交易市场： 跨市场 债券的特征 n返还性。债务人有义务按规定的偿还期限向债权人支付利息并偿还本金。这与股票 的非返还

5、性形成了鲜明对比。n流动性。债券可在二级市场上流通。债券的流动性一般要比银行存款高。n安全性。债券的安全性受价格下跌和违约风险影响。一般来说，具有高流动性的债 券其安全性也较高。国债和政府债有国家和地方政府的信誉担保，一般不存在信用 （违约）风险，安全性最高，公司债券的安全性较低，但由于债券发行时有一套严 格的资信审查制度并须发行人提供担保或抵押，因此公司债券的安全性也不会太低 。n收益性。债券的收益率通常比银行存款高，且比股票的收益率要稳定。n债券的返还性、流动性、安全性与收益性之间存在着一定的转换关系。如果某种债 券流动性强，安全性高，在市场上供不应求，价格会上涨，其收益率也就随之降低;

6、反之，如果某种债券风险大，流动性差，供过于求，价格必然下降，其收益率随之 上升。债券市场n按层次划分，债券市场分为发行市场 与交易市场n按交易场所划分，债券市场分为交易 所市场与柜台市场n债券市场以柜台市场为主n债券交易一般采取做市商制度债券类型n国库债券n政府机构债券n市政债券n公司债券n我国的债券类型国库债券n国库券（T-bills）：期限在1年或1年以下 的短期国债n国库票据（Treasury Notes）：期限在1年 以上、10年以下的中期国债n狭义的国库债券（Treasury Bonds）：期限 在10年以上的长期国债。 国库券n国库券是一种流动性非常强的金融工具。 国库券具有很强的

7、变现能力，交易成本很 低，风险很小。国库券的期限一般为3个 月、4个月、6个月或12个月。国库券一般 按贴现方式折价发行，是一种贴现证券。 投资者按低于面值的折价购买，在到期日 政府以债券面值向投资者兑付，购买价与 面值之差就是投资者持有国库券到期的所 得收益。中长期国债n中长期国债包括国库票据与狭义国库债券，它们 属于资本市场金融工具。中长期国债一般是息票 债券。在美国，中期国债或国库票据的期限一般 为2年、3年、5年或10年。长期国债或狭义国库 债券的期限一般为20年或30年。在美国，中长期 国债基本上都以1000美元的面值发行，每半年付 息1次，到期偿还本金。我国中长期国债面值100 元

8、，每年付息1次，到期偿还本金。在美国，中 长期国债的利息收入正常缴纳联邦收入税，但是 部分州和地方可以豁免收入税。在我国，国债免 收利息税，而存款利息收入税率为20%。 政府机构债券n政府机构债券是指某些政府机构为了筹措 资金而发行的债券。在美国，许多政府机 构发行债券，例如：联邦住房贷款银行、 住房贷款抵押公司、联邦农业信贷体系、 小企业管理局、学生贷款市场协会、全国 抵押贷款协会等。政府机构债券与国库债 券很相似，但是，这些债券不是财政部门 的债务，财政部门不负责偿还。我国不允 许政府机构发债。 市政债券n市政债券是由州或地方政府发行的债券。在多数 国家，地方政府可以发行债券。在美国，市政

9、债 券的发行单位为5000美元，大约40%的市政债券 由个人投资者直接持有。市政债券主要是短期抵 税票据，它是州或地方政府在实际收到税款之前 为了融通资金而发行的票据。此外，还有一些长 期市政债券，最长期限达30年，筹措的资金一般 用于特定的大型项目。在美国，市政债券不仅可 以免缴联邦收入税，而且部分市政债券对于本辖 区居民还可以豁免州和地方收入税。 应税等价收益率n通常，人们把与免税债券收益率相对应的纳税之 前的收益率即应税收益率称之为应税等价收益率 （equivalent taxable yield），用公式表示为：n其中，rETY表示应税等价收益率， rTFY表示免税 收益率，t表示适用

10、边际税率 案例：应税等价收益率假设某免税债券的收益率为7.5%，纳税债券的收益率为 9%，你的客户的适用边际税率为25%。那么，根据上述信 息，你应该给 她提供什么样的投资建议？首先，计算免税债券的应税等价收益率：其次，比较收益率大小：很明显，10%9% ，即免税债券的应税等价收益率大于纳 税债券的收益率。如果在这两种债券中选择的话，你应该 建议你的客户投资免税债券。公司债券n公司债券是公司为筹集资金而发行的债权 债务凭证。公司债券的持有者是公司的债 权人，而不是公司的所有者，这是与股票 持有者的最大区别。债券持有者有按约定 条件从公司取得利息和到期收回本金的权 利。债券的求偿次序要先于股票，

11、不管公 司业绩如何都应先于股票偿还其利息和本 金，否则将在相应破产法的裁决下寻求解 决，因而其风险小于股票，但比政府债券 高。 公司债券分类n按抵押担保状况可分为 信用债券、抵押债券、 担保信托债券、设备信托证。n按利率可分为 固定利率债券、浮动利率债券、 指数债券、零息债券。n按内含选择权或期权可分为 可赎回债券、偿还基金债券、 可转换债券、带认股权证的债券。我国债券市场n我国的债券交易我国目前还没有政府机构 债券、市政债券和严格意义上的公司债券 ，主要有国债、金融债券、企业债、短期 融资券等。n我国债券市场包括银行间市场、银行柜台 市场与交易所市场。我国的国债n1981年以来我国开始恢复发

12、行国债，国债市场相 对发达。n按可流通性可分为 可转让国债：包括记帐式国债和无记名国债 不可转让国债：包括凭证式国债和特种定向债券n按票面利率可分为 固定利率国债 浮动利率国债n按付息方式可分为 零息国债 附息国债我国的金融债券n金融债券是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的 债权债务凭证。在欧美国家，金融债券的发行、流通和 转让均被纳入公司债券的范畴管理。n金融债券的发行通常被看作是银行资产负债管理的重要 手段，金融债券的信用风险较一般的公司债券低。n金融债券通常有以下两种分类办法 按利息支付方式不同，分为附息金融债券和贴现金融债券 按发行条件的不同，分为普通金融债券、累进利息金融债券和贴

13、 现金融债券我国企业债券n国家投资公司债券n地方投资公司债券n国家投资债券n中央企业债券n地方企业债券债券定价 n债券的价格理论上是债券未来现金流 的现值之和。 n债券投资者在未来有权获得两类现金 流： 一是在债券存续期内定期获得的利息收 入； 二是债券在到期时偿还的本金。 债券定价n债券价值息票利息值的现值票面值的现值n如果令到期日为T，贴现率为y，债券价值则为债券的价值值由四个因素决定：到期日、息票利息、 面值和贴现率。 贴现率与必要回报率n债券的贴现率是债券投资者要求获得的必要回报率，它是一种机 会成本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的 类似投资中应该赚取的收益。n一般地

14、债券投资者的必要回报率由实际无风险收益率、预期通货 膨胀率和债券的风险溢价三个部分构成，用公式表示为：n债券的风险溢价主要体现了信用风险或违约风险、流动性风险和 赎回风险，而无风险收益率则考虑了利率风险和购买力风险。n一般地，时期不同，现金流适用的贴现率也应该不同。但是，为 简化问题，我们通常假设所有期限的现金流适用同样的贴现率。影响利率的因素n通货膨胀率 n货币供给变化 n政府预算赤字 n经济周期 n中央银行的政策 n国外主要市场利率水平 零息债券定价案例：零息债券定价n两种国库券分别称为A、B。债券A一年到期，在 到期日，投资者获得1000元，债券B两年到期， 在到期日，投资者获得1000

15、元，两种债券在期间 均不支付利息，贴现率分别为7%和8%，那么，他 们的理论价格是： 债券A：934.58元 债券B：857.34元永续债券定价一般债券定价-每年复利一般债券定价-半年复利案例：半年复利债券定价债券的价格n债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利 率等因素共同决定的。n一般地，在其他因素不变时， 债券的面值越大，债券的价格越高； 息票率越高，债券的价格越高； 市场利率越高，债券的价格越低。n偿还期与债券价格之间的关系略微复杂，它依赖 于息票率与市场利率的大小关系。 当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券 的价格越低。 反之，当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长 ，

16、债券的价格越高。 债券价格与市场利率的关系n图中债券的期限均为30年，面值均为1000美元。n债券价格和收益率之间的反比关系：债券价格在市 场利率上升时会下跌，反之则相反。n曲线的形状显示了利率的上升所引起价格的下降小 于因利率相同程度的下降而引起的价格的上升。因此 ，价格曲线在较高利率时变得比较平缓。这种特性为 凸性。n息票率等于市场利率时，债券的价格等于面值。n市场利率等于0时，债券价格为利息流和本金名义 加总。n息票率越高，债券价格越高债券价格与期限的关系债券价格与期限的关系息票率10%、面值1000美元的各种期限债券在发行时的价格债券价格的时间轨迹n对于折价发行的债券，由于 息票率低于市场利率，因此 ，利息收入对于债券价格的 影响处于次要地位，本金对 于债券价格的影响处于主要 地位，该债券的价格将随时 间的推移不断上涨，最后在 到期日时收敛