托宾的风险收益理论

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1、詹姆士托宾（James Tobin） 1：人物简介 2：主要理论贡献及代表文献 3：主要理论观点及概述詹姆士托宾（James Tobin）詹姆士托宾 1918年3月出生于美国伊利诺斯州 。 1939年毕业于哈佛大学，1940年获 哈佛大学文学硕士。 1942年入伍，在战时生产局等政府 机关任职。 1946年重返哈佛大学，1947年获哲 学博士学位，1967获锡拉丘兹大学 法学博士。 1950年任耶鲁大学副教授，1955年 任教授（同年获美国经济协会的克 拉克奖），19681978年任经济系 主任。 1958年当选为美国计量经济学会会 长，19701971年任美国经济学会 会长，19611962

2、年任肯尼迪总统 的经济顾问。 托宾的贡献涉及广泛的经济领域，在经济计量方 法，风险理论，家庭和企业行为理论、一般宏观经济 理论，经济政策应用分析，投资决策，生产、就业和 物价关系理论等方面，均有突出贡献。他最杰出贡献 是金融市场理论中的资产组合选择理论及其与消费和 投资决策、生产、就业和价格之间关系的研究。1981 年，由于其在资产组合选择理论方面的贡献而荣获诺 贝尔经济学奖。 托宾的主要著作有： 国民经济政策（1966） 经济学论文集：宏观经济学（1947） 十年来的新经济学（1947） 经济学论文集：消费与计量经济学（1975） 经济学论文集：理论与政策（1982）等主要理论观点 1: 投

3、资组合选择理论 2: 金融和实物市场之间的关系 3: 托宾的q理论 4: 投资的风险收益【投资组合选择理论】 概述：这一理论主要是基于家庭和企业怎样确定其 资产组合的描述，被称为称为投资组合选择理论。 托宾作为该理论最重要的创始人之一，将这些思想 发展为金融资产和实物资产的一般均衡理论，并且 分析了金融市场和实物市场之间的相互作用。其中 的一个重要部分是研究金融市场与家庭、企业支出 决策之间的作用机制（即金融市场上的变化如何传 导至家庭和企业的支出决策）。这个经济领域的古 典问题研究以前并未得到满意的和结论性的解决， 但托宾却从实物市场和金融环境相结合的角度入手 ，突破了中心经济理论（cent

4、ral economic theory ）研究中的瓶颈。 投资组合选择理论被用以研究家庭和企 业持有各种实物资产和金融资产同时发生债 务的决策。 托宾阐述了风险衡量和预期收益是如何 支配这些投资决策的，托宾的分析不同于 该领域中的其他学者不只限于货币，还考 虑全部资产和债务。 【金融和实物市场之间的关系 （或称“传导机制”）】 托宾强调，金融活动会影响实物资产的需求（即投 资）和消费者的需求。在这方面，他致力于两个基 本问题的研究。 第一个问题是“传导机制”，即货币政策和财政政策 措施（例如税率的变化或中央银行的公开市场）是 如何影响国民收入的。 第二个问题，关注是哪些因素决定了由货币政策和

5、财政政策引起的名义国民收入（nominal national income）的变化将如何分布在产量和价格水平的变 化之中。 为了得出后一问题回答，托宾转而关注工资形成 (wage formation)问题。 由于短期中工资不变，因此，商品市场和劳动力市 场上的需求变化导致的是就业情况的变动，而不是 价格水平和通胀率的变化。对家庭和企业而言，工 资的这一特征也使他们无论在实践中还是在短期内 都难以按照新的信息调整他们的计划。 这就是为什么托宾极力批判“理性预期”理论，因为 这种理论是以调整（即按新的信息调整计划）的可 能性为基础，并且在当前经济政策的辩论中已变得 极为重要。 与此类问题的其他研究

6、者的成果相比，托宾通过各 种各样的资产和负债的调查，他对传导机制的分析 扩展到了金融市场与实物支出决策之间的联系通道 。 根据托宾的理论，这两者不是通过“一般”利率水平 或以某种方式定义的货币存量，而是通过整个金融 结构产生影响。他也考虑了各种机构的情况：金融 系统并非主要由银行组成，而是由许多不同的机构 组成，它们的投资组合选择策略也是各异的。早期 研究者忽视了这一重要的方面 通过指出金融市场和实物市场上的现象之间的联系 通道，托宾从理论上和经验上阐明了金融资产实际 价值的变化对消费量的影响。特别重要的一点是影 响企业实际投资的各种因素的分析。 托宾成功地建立了一个早期假设：企业实际投资受

7、到现有实际资本的市价和对应的新生产的实际资本 的取得成本间关系的影响很大。 如果取得新实物资本的成本是给定的或上升的时候 ，而股票价格之类的现有实物资本的价格下降，则 投资收益抵消。这个假设在有些国家最近的发展中 被所证实。【托宾的q理论】 定义：影响货币政策效果的原因之一，被定 义为一项资产的市场价值与其重置价值之比 。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是 否被高估或低估。 托宾q值是使托宾出名的一个很重要的因素， 现在的耶鲁大学里仍有托宾的崇拜者穿有印 有字母“q”的文化衫。此外，以其名字命名的 经济学名词还有“托宾税”、“蒙代尔-托宾效应” 、“托宾分析”等。 分子上的价值是金融市场上所

8、说的公司值多少钱， 分母中的价值是企业的“基本价值”重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资 本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能 买下所有公司的资产，也就是指如果我们不得不从 零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 1.当Q1时,弃旧置新。企业市价高于企业的重置成本,企 业发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加. 3.当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡. 托宾的Q比率理论应用 资本市场作为虚拟经济的主要载体，与实体经济有着千丝万 缕的联系，这种联系最直接地体现在对投资的引导作用上。托宾 的Q有效地刻画了资本市场的这种作用。 如果Q高，那么

9、企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房 设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较 少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。 如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购 买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企 业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。 反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上 升，托宾的Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。 根据托宾Q理论的货币政策传导机制为： 货币供应 股票价格 Q 投资支出 总产出 【投资的风险收益(“不要把你所有 的鸡蛋放在同一个篮子里”)】 托宾对投资的风险收益问题进行过很深

10、入的 分析，他在1958年2月号的经济研究评论 （The Review of Economic Studies）杂志 发表了作为处理风险行为的流动性偏好 一文，阐述了他对风险收益关系的理解。这 篇文章所代表的他对投资理论的研究被认为 是他的主要理论贡献之一。 托宾在了解马柯维茨的研究之前就开始了资产 分散的研究，但是，他的研究目的与马柯维茨不同 。托宾在哈佛大学读书时被凯恩斯的就业、利息 和货币通论所深深吸引，凯恩斯在通论中提出了 流动偏好的概念，认为人们因为偏好资产的流动性 ，所以会持有现金。 但是，这一理论有两个以后被证明并不真实的 假设，第一个假设是利率水平基本上是稳定不变的 ，第二个假

11、设是投资者或者全部持有现金，或者全 部持有风险资产。前者被第二次世界大战后的现实 所打破，后者不符合投资者的实际。托宾的努力在 于消除这两个假设，使流动偏好理论仍然成立。 19551956年，托宾邀请马柯维茨来基金会作研究 ，托宾意识到马柯维茨的模型有缺欠，马柯维茨假 定投资者在构筑资产组合时是在风险资产的范围内 选择，没有考虑无风险资产和现金，而实际上投资 者会在持有风险资产的同时持有国库券等低风险资 产和现金的。 托宾认为，资产的保存形式不外两种：货币和债券 。债券称为风险性资产；货币被称作安全性资产。 风险和收益同方向变化，同步消长。由于人们对待 风险的态度不同，就可能作出不同的选择决定

12、，据 此，他将人们分为三种类型：风险回避者、风险爱 好者、风险中立者。托宾认为，现实生活中前两种 人只占少数，绝大多数人都属于风险中立者，资产 选择理论就以他们为主进行分析。 托宾认为，收益的正效用随着收益的增加而递减， 风险的负效用随风险的增加而增加。 若某人的资产构成中只有货币而没有债券时，为了 获得收益，他会把一部分货币换成债券，因为减少 了货币在资产中的比例就带来收益的效用。但随着 债券比例的增加，收益的边际效用递减而风险的负 效用递增，当新增加债券带来的收益正效用与风险 负效用之和等于零时，他就会停止将货币换成债券 的行为。同理，若某人的全部资产都是债券，为了 安全他就会抛出债券而增加货币持有额，一直到抛 出的最后一张债券带来的风险负效用与收益正效用 之和等于零时为止。 只有这样，人们得到的总效用才能达到最大 。这也就是所谓的资产分散化原则。 (“不要 把你所有的鸡蛋放在同一个篮子里”) 这一理论说明了在不确定状态下人们同时持 有货币和债券的原因，以及对二者在量上进 行选择的依据。 托宾的理论不仅使凯恩斯理论有了更坚实的 基础，也使证券投资的决策分析方法更深入 、更有效率。 谢谢各位 产业经济学 秦倩