从研究到投资研究员的修炼之路

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1、国金证券研究所 冯宇 电话:（8621）61038262 邮箱:从研究到投资研究员的修炼之路研究是投资的基础，投资是研 究的应用在研究的不同阶段，关注的重 点是不同的，从而对应的投资 模式也不同1.公司研究员：理解盈利模式是基本对盈利模式的理解：公司是怎么赚钱的1.公司研究员：寻找影响量价变化的因素分析财务报表、构建模型不是为了 计算出准确的EPS利润是结果，寻找影响量、价的因 素是目的判别业绩弹性“变化”才是真正值得关注的焦点1.公司研究员需要注意的几点研究公司不等于打听EPS 不能完全相信管理层 要预判未来的变化，而不仅是对过去和现状的分析 财务报表能够帮助你发现公司隐瞒的过去的事实，这构

2、成了未来变化 的一部分，但这不够2.行业研究员：认识行业属性行业基本可分为周期和消费两大类 不同类别行业中的公司，量价的驱动力是不同的2. 行业研究员：周期类要关注上下游联动周期类分下、中、上游行业 经济变化传导，遵循从下游到上游的链式规律，环环相扣、层层递进 属于同一层级的行业间可以相互验证 下游周期类量价变化看货币政策、中游周期类量价变化看下游和财政 政策、上游周期类量价变化看中游和世界经济2.行业研究员：消费类要判别生命周期本源力量：技术进步、收入提升、人口结构和消费习惯变化 发现处于高速成长期的行业，挖掘行业成熟期集中度提升的公司2.行业研究员需要注意的几点周期类行业研究在相当程度上是

3、宏观研究，需要与宏观研究员交流 周期类行业研究员彼此间应多交流，尤其是存在上下游关系的 消费类行业研究员要小心“后周期”特征的影响 强调变化、以及引起变化的逻辑，而非描述现状3.股票研究员：研究的是股票，而不是公司请一定牢记：好公司不等于好股票好股票的两个重要因素：股性强、弹性大 股性股票交易的活跃程度 弹性股票价格的波动幅度3. 股票研究员：寻找股性和弹性的来源看看覆盖的行业股性和 弹性如何？（成长型行 业，强周期+小市值行业 ）看看行业中个股的股性 和弹性如何？（妖股、 龙头）3. 股票研究员：是否出手与何时出手“研究”公司，“推荐”股票；长期问题与短期问题的分裂 定位好自己：进攻性选手还

4、是防守型选手 该出手时果断出手，该收手时不要乱伸手3.股票研究员需要注意的几点研究和投资要人格分裂，但不能偏废一方 一定要懂技术分析 死抱着长期逻辑是没有用的 与策略研究员多交流4. 策略研究员：知识、经验、感觉知识：把书读厚再读薄，构建体系框架，追求广度 经验：周期变化中指标的先后顺序，牛熊转换中投资心态的起伏 感觉：知识与经验的最终内化其中k=无风险利率R+股权风险溢价ERP D盈利及增长 R无风险利率 ERP股权风险溢价4.策略研究员：经济周期是一切问题的核心在中国，通常用工业增加值和PPI划分经济周期 库存周期的变化最值得关注 经济周期的进程中，各项宏观指标和政策会发生相应的变化 即使

5、不能前瞻判断，也要及时识别4.策略研究员：判断周期变化中的行业轮动策略的重点任务：把握周期进退之道，成长取舍之时4.策略研究员：这是一场猜心的游戏预判下一阶段市场关注的核心问题是什么，是否会形成一致预期 从客户反馈和市场走势中发现拐点增长通胀盈利估值乐观悲观4.策略研究员需要注意的几点解决的是未来3-6个月的问题，太短和太长都不可测 原则：领先半步 发现变化而不是引发变化，敬畏市场 时刻准备好推翻自己原有的结论5.投资大师：投资是一辈子的事情股票只不过是诸多投资品种中的一种罢了 依靠内幕消息和坐庄模式赚钱并非正道 从研究到投资，用知识和技能走向自由5.生命周期战略配置&经济周期战术调整在不同年

6、龄阶段，资产配置的侧重点不同 在经济周期的不同阶段，大类资产表现迥异 衰退：债券 复苏：股票 过热：股票、房地产 滞涨：大宗商品、现金5.投资：没那么简单掌握交易技巧很重要 进行另类资产投资，还需要通晓一定的鉴定技能 克服心理波动和人性弱点，知行合一至关重要国金证券研究所 冯宇 电话:（8621）61038262 邮箱： 2011年04月敬请雅正 欢迎交流第十二章 国际直接投资与 跨国公司 本章结构 企业优势、交易成本及内部化 垄断优势的获得和实现 市场交易内部化 国际生产的方式选择 出口、投资与许可证 国际生产综合论 国际生产与国际分工的深化 从商品的交换到生产要素的重新组合 克服资产专用性

7、的约束 从简单的要素流动到全球化生产第一节 企业优势、交易成本及内部化 现代跨国公司理论的出现，首先是为了解释战 后美国企业的对外投资行为，特别是对西欧的 投资。 研究跨国公司相对于当地企业的特有优势，是 国际直接投资和跨国公司理论的一个出发点。一、垄断优势的获得和实现 企业的特有优势的获得和维持只有在非完全竞争的 市场上才能实现。因此，市场不完全性假设作为一 个重要的理论前提，在这一前提下，跨国公司的优 势主要来自以下几个方面： 对某种技术的垄断。 产业组织形式的寡占特点。 企业家才能或管理能力的“过剩”。 获取廉价的原材料和资金的渠道。二、市场交易内部化 如果一个企业拥有某种垄断优势，并希

8、望在国外 市场实现其价值，那么它至少有三种途径可供选 择： 在国内生产，将这种优势凝结在商品中并以出口的方 式进入国外市场； 通过向国外独立企业发放许可证的方式将其技术优势 （包括其他以无形资产形式存在的特殊优势）有偿转让 出去； 通过直接投资到国外设分支企业，在当地生产并就地 销售，把它拥有的优势就地市场化。 跨国公司选择上述最后一种方式而不是前两种的 原因,为什么不选择出口的方式进入国外市场？商品市场、要素市场的不完全造成了各区位间成本水 平的差异，这些方面市场失灵连同运输成本等因素一 起，对解释企业进行直接投资，选择成本较低的区位 进行生产有重要意义。 为什么不选择向国外企业发放许可证？

9、 无形资产某种程度上都具有“公共物品”的性质。从 社会的观点看来，有效地配置这种资源的条件是根据 其边际成本定价，那么这种无形资产的价格就该为零 或接近于零。这样便会出现两种情况：要么这种无形 资产没有人愿意提供，要么订价不合乎效率原则。 无形资产的订价受信息不对称现象的困绕。这种无形 资产的交易或者难以成交、或者要付出较高的交易成 本。在交易成本过高的情况下，无形资产的持有人便 倾向于自己使用这种资产来实现其价值。 不确定性（uncertainty）的存在也使上述的不对称现 象难以克服。以上分析表明，市场不完全性导致许多交易无 法通过外部市场达成，或即使达成也要承担较高的 交易成本。由于交易

10、成本的存在，企业作为一种组 织便具备了一定意义上替代市场的功能。凡是企业 内部组织交易的成本低于市场的交易成本时，企业 便获得了扩张的动力，这种扩张过程跨越国界便产 生跨国企业。而企业创造其内部“市场”的过程，便 是所谓的内部化过程。图121第二节 国际生产的方式选择一、出口、投资与许可证 不同方式进入国外市场的企业利润净现值直接投资许可证出口 企业选择的依据如果NPVEmax（NPVFDI，NPVL），则 企业将选择出口；如果NPVFDImax（NPVE，NPVL），则 企业会选择对外直接投资；如果NPVLmax（NPVE，NPVFDI），则 企业就会向国外发放许可证 。 结论 当t=0时

11、M*A*D * （12.4） 进一步假定(12.5) 为保证（12.4）式成立，a，e，h需满足下列关 系aeh （12.6）这样，M*、A*、D*的变化便取决于c、g、p了 。在S1对应的 时点以前， 出口是最佳 选择；在S1 和S2之间直 接投资更为 合理；在S2 点之后，可 以向国外企 业发放许可 证了图122二、国际生产综合论 从20世纪80年代开始，逐渐居于跨国公司理论研究的 主导地位。 该理论把跨国公司的活动视为国际生产的一种方式。 国际生产综合理论是所有权优势、内部化优势和区位 优势分析的有机结合。 国际生产综合理论是迄今为止对国际直接投资和跨国 公司的诸多解释中较为全面的一种，

12、因而被许多学者 称为跨国公司的一般理论。 一个企业从事国际生产的水平和结构取决于在多大 程度上满足下列四个条件： 企业必须具有其他国家的企业所不具备的与所有 权相联系的特殊优势。 企业内部转移和使用所有权优势必须比通过外部 市场转移这种优势更有利可图，这叫企业的内部 化优势。 只有当国外的区位优势同企业的所有权优势相结 合才能够同时提高这两类优势的生产力。 当一个企业所面临的所有权、区位及内部化优势 给定时，国际生产只有当其与企业的长期管理战 略相一致时才会发生。第三节 国际生产与国际分工的深化一、从商品的交换到生产要素的重新组合二、克服资产专用性的约束三、从简单的要素流动到全球化生产本章小结企业特有优势的形成与其所处的区位和行业结 构特点有关，但要维持一种所有权优势需要以市场 不完全为前提。市场的不完全也使企业以内部化的 方式实现其优势成为必要。内部化的过程有利于减 少交易成本，这为分工的发展提供了新的余地。内 部化过程超越了国界，便产生了跨国公司和以直接 投资为主要推动力量的生产国际化进程。跨国公司 的国际扩展过程和格局是由所有权优势、内部化优 势和区位优势在相互作用中共同决定的。跨国公司 对国际生产的协调，使国际分工进入了一个新的时 期。企业的跨国经营活动既是国际分工发展的必然 结果，也是促进国际分工不断深化的重要力量。