如何促进企业正确利用资本市场

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1、如何促进企业正确 利用资本市场以信用体系和金融环境建设为切入口，塑造自主创新和高成长性 企业的基础细胞Valley Valley of of DeathDeath时间时间成长质量成长质量天使科技企业孵化器区域产业集群政府支持的母 基金中小企业政策贷款安排信用合作制以创业板和中小板块 为目标的VC创业板中小板块鼓励天使投资 人政策主要内容主要内容一、资本市场、区域经济与高 新技术企业发展 二、中国新经济企业与资本市 场 三、在资本幼稚期内如何促进 优秀企业利用资本市场的问 题一、资本市场、区域经济 与高新技术企业发展q国内企业案例:中兴通讯与资本市场一起成长q国际案例: cisco业绩增长神话良

2、性循环的成长路径: 收购业内优秀的小企业，不断的 收购整合； 收入不断增长，利润稳步提升； 股价迅猛上升，收购能力持续放 大； 思科目前在全球已购并上百家公 司，且购并成功率达70%以上，思 科甚至称如果中国有相关的合适 购并对象，思科也会考虑。q 现象观察：资本市场与企业成长密不可分中国的海尔、万科等公司，也是在发行上市后得到长足发展，成为国民经济行业的排头兵。海尔原是一个乡镇企业，1993年公开发行股票时主营业务收入仅为6亿多元，2006年时增长到了196.23亿元，13年间增长了31.7倍现在一些全球顶尖的国际大公司，如美国的微软、英特尔等公司，无不是借助资本市场的力量，从名不见经传的中

3、小企业发展而来的。世界500强企业多数为上市公司。q公司美国（Corporate American） 19世纪初美国的“铁路热潮”，成为推动整个19世纪经济 发展的动力，而修建铁路需要的巨额资本在很大程度上依 赖华尔街股票融资 19世纪末，电子、电讯、汽车、化工、飞机制造等技术的 发展，催生了波音、通用电气、通用汽车、AT ; 3 3、持续维持上市地位与持续交易的成本与费用、持续维持上市地位与持续交易的成本与费用; ; 4 4、法律的适应度、法律的适应度; ; 5 5、产品市场与资本市场能否做到相得益彰、产品市场与资本市场能否做到相得益彰q选择市场考虑的因素？q香港市场：是本土市场还是境外市场

4、？集资额过百亿港元的企业发售情况排名企业名称上市时集资额 (亿元)国际配售部份所占 1中国联通股份 43696%2中国移动(香港) 32791%3中国人寿保险股份26783%4中国石油化工股份26795%5中国石油天然气股份22395%6中银香港(控股) 20568%7中国平安保险(集团)股份14385%8中芯国际集成电路制造13980%9中国电信股份11895%10中海洋石油 11085%11地铁10851%12中国网通集团(香港)10174%(截至2005年2月28日止)香港、纽约两地上市的内地企业的成交量比较 (2004年)%q成交量差异，充分显示企业信息传播半径香港、伦敦两地上市的内地

5、企业的成交量比较 (2004年)q对企业而言，一个市场资金量大小，并不起决定性作用 ，关键在于资金背后的众多持有人是否充分了解企业 初始销售将会有投资银行的大力宣传、推销； 上市后不再有投资银行的推销，中小企业也可能缺乏分析师的关注 ，将很难吸引新的投资者入场形成换手。 无充足的换手率的股票，其资本市场的各种功能将大打折扣。中国企业业在不同市场场的换换手率国内主板中小企业板香港主板香港创业板纳斯达克英国AIM4.04%4.62%0.22%0.05%2%1%q超过企业信息传播半径，较难维持持续的股票交易q上市选择：风险投资与企业具有相同目标吗？高速增长和扩张成熟主 意发展雏形FFF天使投资创业投

6、资上市、兼并时间收 入债务融资 风险投资（战略投资者）更关心上市后以最好的价格与最短的时间 退出，而企业上市是百年大计； 在上市选择方面企业与风险投资者具有信息不对称性，风险投资者 比企业更了解资本市场q中小企业需要关注的IPO的筹资成本 筹资成本与中介费用、发行定价方式有直接关系 海外中介机构费用高，导致其更活跃，有动力要求企业到海外上市 海外上市必须得吸引海外战略投资者，成为筹资中最贵的成本费用类别中小企业板香港主板香港创业 板纽交所纳斯达克英国AIM市场上市初费费3万元15-65万港元10-20万港 元400万人民 币币10万-40 万人民币币20万人民币币承销费销费 （筹资额资额的比例

7、）1.5%-3%2.5%-4%4%-5%8%6-8%3%-5%保荐人费费200万元200-400万港 元100-200万 港元1500万人民 币币1000万人 民币币500万人民币币法律顾问费顾问费100-150万 元100-250万港 元100万港元300万人民 币币300万人 民币币300万人民币币会计师费计师费100万元150-250万港 元70-150万港 元400万人民 币币400万人 民币币350-400万人民 币币总总成本 （筹资额资额的比例）4%8%15%-20%10%-20%15%-25%15-25%15%-20%q永远需要支付的：维持上市地位的费用可预测费 用中小企业板香港

8、主板香港创业板纽交所纳斯达克英国AIM上市月/年费费0.6-3万/年14-119万港元 /年10-20万港元400万人民币币/ 年28-400万人民 币币/年5-7万元/年保荐人顾问费顾问费 用双方协协定20万元港元30万港元800万人民币币800人民币币100-150万元法律顾问费顾问费 用10万60-100万港元40-100万港元200万人民币币200万人民币币100-150万元会计师费计师费 用30-40万100万港元60-100万港元150万150万150万元信息披露费费（含印 刷、上网）12万元3050万港元30-50万港元50-100万人民 币币50-100万人民 币币50-100

9、万人民 币币总计总计约约60-100 万元人民币币224-389万港 元130-300万港 元约约1600万人民 币币约约1230-1600万 人民币币 约约400600万 人民币币 除了可估算的成本外，还有很多较难量化的成本：与境外投资者、 监管机构交流的成本，宣传错位的成本 法律环境同一，有效减少执行两套 法律体系的风险与不便。 人民币相对美元、港币升值具有 长期趋势，募集的巨额外币资金 如何保值。q无法回避的风险：法律与汇率q思考：海外市场的中国企业？ 中国主要是国有垄断企业都已海外上市； 中国新兴行业，特别是IT服务业基本都在海 外上市； 对中国的影响？墨西哥的教训。q问题4：海外市场

10、不同的发行规则，导致企业权 益被低估 引进战略投资人成为红筹上市的必要条件，也成为海外 战略投资人与投行竞相压价的筹码和主要盈利点。 与国内网下询价后上网定价的发行方式不同，海外市场 的发行模式，更多地是依赖海外投资银行各自的营销网 络与客户群落，因此摩根、高盛等机构正是在这样的制 度安排下，因其营销网络与客户群落的优势形成了寡头 垄断。这种销售模式最大的特点是投行为了取信于各自 的客户，必须促使企业在IPO前引入著名的战略投资人 。因此企业为尽快海外上市被迫引入战略投资人时，定 价主动权的旁落是自然之事，加之，国内资本市场不发 达，估值体系不完善，使企业无法准确了解自身的股权 价值，这给了海

11、外战略投资者提供了竞相压价的良机。 如摩根、英联、鼎辉仅以10倍和7.3倍市盈率入驻蒙牛 ，并辅以低价的认股权；已经上市的“深圳怡亚通”被 软银仅以8倍市盈率投入且比例不低。q绿鞋机制的是承销商的重要来源 “绿鞋”（green shoes）机制是承销商获得佣金收入 之外的重要收入来源。因为承销商可以在发行后30天内 以发行价另外购买大约本次发行数量15的股票用于超 额配售，如果股价升幅大，他们将从中获得巨大利益。q返程收购的过桥贷款，是海外投资者的重要获利方式 注册BVI这样的小岛公司仅是第一步，返程收购的成功是 关键。由于外汇管制，要将境内的资产转移到境外，必须 借助外资的过桥贷款来收购境内

12、资产与内资股东的股权。 如无锡尚德的案例中，大股东施正荣与David Zhang等人 用“百万电力”名义签订过桥贷款协议，向“尚德BVI”提 供6700万港元的贷款,作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有 股权的保证金之用，贷款期限仅半年,如收购不成功，“尚 德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”,否则每天 按0.03%缴纳过期罚金,施正荣还用自己所持有的31.389% 的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。更重要的是这6700 万港元可以在收购成功后不超过半年内可转换成25%的“尚 德BVI”股权，而协议签订后的4个月后，高盛投资者出资 8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”

13、已发行股本的 27.8%，两相对比，“百万电力”的6700万港元过桥贷款在 四个月之内的获利之丰可窥一斑。问题5：除了价格之外，海外市场还有复杂的游戏规则 反稀释条款：为了避免企业家利用可转换条件稀释早先投资者的股 权，契约往往还规定了反稀释条款，用以保护投资家因股份分拆或 特殊分红受到损害。 投票权限制条款：为了保证私募资本家能够控制企业董事会，控制 企业家从少数股东那里攫取“租金”的行为，契约中往往规定发行附 带不同投票权的股票，使私募资本家不必持有企业以上的股 票就可以控制企业董事会，防止企业家从中攫取“租金”的行为。另 外，契约中还规定在资产收购或处置，以及购并、新股发行上，禁 止企业

14、家采取某些行为或只有经过投资者大多数批准才能采取的行 为。 强制赎回条款。私募资本家随时有权强制企业家回购股份，这种权 力可以迫使企业清算或兼并。 对赌协议：如2004年6月蒙牛乳业在香港上市时披露出一条协议： 若在2004至2006年三年内，蒙牛每股赢利复合年增长率超过50% ，摩根士丹利等三家机构投资者会将最多7830万股（相当于蒙牛 7.8%股份）转让给蒙牛管理层，反之亦然。但事实上 “对赌”协议背 后潜藏着国际基金“晴天送伞、雨天收伞”的弊端。海外战略投资者利用复杂金融安排的过度自我保护与中国企业利益的损失 由于资本市场知识或信息在企业与海外战略投资人与投行之间存在严重不 对称，海外战

15、略投资者的过度自我保护与“条款陷阱”不可避免。 这现象对于中国民营企业而言尤其如此，与摩根为代表的国际知名投行的 长项就是能娴熟地使用各种海外资本市场的各种工具与条款来保护自己利 益并牟取最高的利润，这其中还会主导海外的财务顾问、会计师和律师共 同打造一个民营企业无法比拟的知识与信息优势。具体表现为与企业签订“ 对赌协议、“债转股的安排”、“优先股设置”、“未来的安全退出安排”、“绿鞋 的发售协议（企业控股权的稀释）”、“低廉的未来认股权证”和“企业重大事 件的否决权”等条款，而这些“组合拳”式的安排，对于很多国内证券从业人 士来讲都相对陌生，更不说民营企业家。在具体案例方面，南孚电池就是 因

16、为在引入战略投资人时，摩根设置了对股权的任意处置权（一般有股东 优先购买权），最终导致在上市无果的情况下，被摩根悄然高价转买给吉 列；而蒙牛则因“绿鞋协议”与低廉的认股权行权后，大股东地位已经旁落， 如不是摩根等机构在上市后因巨大利益而快速地减持退出，创始人牛根生 可能会沦为打工一族，或许还可能像新浪的创始人王志东一样被逼宫。 这种情况对于美国企业则较少出现，因为除了美国企业相对熟悉他们本国 市场外，更重要的是他们会相信“专家文化”，自己会聘请受信任的律师、会 计师、独立财务顾问与具有垄断地位的投行形成相互制约关系。如果在条 款证明严重不平等时，还可在衡平法体系下寻求司法救济，这点在中国是 最为欠缺的。q问题5：在利益的驱使下，海外市场对中国企业上市 方式翻新，门槛不断降低各交易所的上市门槛不断降低，甚至纽交所 也有了高成长板； 上市方式多样而且不停地在推陈出新； 针对中国市还有不断的新模式产生。q纳斯达克的上市标准 必需具备美国证管会规定