生活中的财务管理课程论文-不同程度抑价下IPO定价合理性--创业板市场实证研究

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1、上 海 大 学 2011 年 秋 季 学 期 课 程 论 文 考 试课 程 名 称 ： 生 活 中 的 财 务 管 理 课 程 编 号 ： 2400 题 目 : 不 同 程 度 抑 价 下 合 理 性 创 业 板 市 场 实 证 研 究研 究 生 姓 名 （ 学 号 ） 王 某 某 （ 09720373）论 文 评 语 :成 绩 : 任 课 教 师 : 吴 建 刚评 阅 日 期 :1不 同 程 度 抑 价 下 价 合 理 性 创 业 板 市 场 实 证 研 究王 某 某（ 上 海 大 学 管 理 学 院 ， 上 海 200444）摘 要 ： 中 国 创 业 板 市 场 的 开 启 为 中 小

2、企 业 提 供 了 更 多 的 融 资 机 会 ， 也 为 投资 者 带 来 了 更 大 的 投 资 风 险 。 本 文 根 据 价 的 不 同 将 创 业 板 股 票 分 为 无 抑价 、 低 抑 价 、 中 等 抑 价 和 高 抑 价 四 类 ， 实 证 研 究 了 2009 年 10 月 至 2011年 3 月在 深 圳 证 券 交 易 所 创 业 板 上 市 的 197 只 股 票 ， 利 用 主 成 分 分 析 和 多 元 线 性 回 归分 析 方 法 ， 分 别 分 析 了 每 一 类 股 票 行 价 格 和 交 易 价 格 对 企 业 内 在 价 值 与市 场 情 况 的 反 映

3、 程 度 。关 键 词 ： 价 ； 价 合 理 性 ； 创 业 板 ； 主 成 分 分 析一 、 引 言2009 年 10 月 30 日 ， 首 批 28 家 创 业 板 公 司 在 深 圳 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市 。 创业 板 又 称 二 板 市 场 ， 是 创 业 型 企 业 上 市 融 资 的 股 票 市 场 ， 主 要 为 了 扶 持 暂 时 不符 合 主 板 上 市 要 求 但 具 有 高 成 长 性 的 中 小 企 业 ， 特 别 是 高 科 技 企 业 的 发 展 ， 提供 融 资 途 径 ， 并 为 风 险 资 本 营 造 一 个 正 常 的 退 出 机 制 。 创

4、 业 板 市 场 最 大 的 特 点就 是 低 门 槛 进 入 ， 严 要 求 运 作 ， 有 助 于 有 潜 力 的 中 小 企 业 获 得 融 资 机 会 ， 同 时也 潜 藏 着 比 主 板 市 场 更 大 的 投 资 风 险 和 收 益 机 会 。 投 资 者 除 了 要 分 析 宏 观 因 素外 ， 更 需 要 从 微 观 层 面 分 析 个 股 价 格 的 合 理 性 。2010 年 11月 1 日 ， 证 监 会 修 改 发 布 的 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 开 始 施行 ， 新 股 发 行 体 制 第 二 轮 改 革 正 式 启 动 ， 第 二 轮 改 革 能

5、 否 改 变 抑 价 的 情况 有 待 时 间 检 验 。 价 是 指 股 票 发 行 价 低 于 上 市 价 ， 表 现 为 新 股 发 行 上 市 首日 收 盘 价 明 显 高 于 发 行 价 ， 出 现 显 著 的 超 额 报 酬 率 。 目 前 ， 国 内 外 学 者 对 现 象 的 研 究 主 要 集 中 于 价 影 响 因 素 的 解 释 与 分 析 ， 形 成 了 不 对 称 信2息 理 论 、 制 度 原 因 理 论 、 行 为 金 融 理 论 等 方 面 的 解 释 ， 国 内 学 者 针 对 中 国 股 票市 场 的 特 征 发 展 了 这 些 理 论 ， 而 对 价 合

6、理 性 方 面 的 研 究 则 较 少 。二 、 文 献 综 述970)、 972)、 973)、 973)是 最 早 发 现 并 系 统 性 描 述 美 国 证 券 市 场 价 现 象 的 一 批 学 者 。 975)首 次 对 行 价 与 首 日 收 盘 价 之 间 的 关 系 进 行 了 系 统 性 研 究 ， 他 以 1960 年 至1969 年 美 国 的 据 为 样 本 ， 研 究 发 现 ， 市 后 第 一 个 月 的 平 均 初 始 报酬 率 达 到 。 但 为 二 级 市 场 是 有 效 的 ， 所 以 在 此 前 提 下 从 方 面 研 究 抑 价 现 象 是 合 理 且

7、重 要 的 。 007)提 出 了 最 佳 ， 认 为 越 多 的 无 信 息 投 资 者 参 与 就 能 获 得 越 多 的 收 益 ， 而 中 间 商 作 为唯 一 可 靠 信 息 提 供 者 提 高 了 发 行 人 的 预 期 收 入 ， 为 其 从 发 行 人 那 里 获 得 大 量 的收 入 提 供 了 理 由 。 008)发 现 大 规模 比 小 规 模 价 率 低 ， 发 行 量 越 小 ， 越 容 易 发 生 抑 价 ， 并 且 牛 市 中首 日 回 报 远 远 大 于 一 般 市 场 ， 他 们 认 为 这 可 以 用 行 为 金 融 理 论 解 释 ： 金 融 市 场中 的

8、 投 资 者 更 倾 向 于 非 理 性 狂 热 。 009)通 过 对 日 本 市 场 ( 究 说 明 为 何 发 行 价 格 只 能 部 分 反 映公 开 信 息 ， 并 且 更 为 适 用 于 正 面 信 息 ， 为 何 价 格 调 整 与 首 日 回 报 有 关 系 ， 其 研究 表 明 早 期 价 格 信 息 传 递 了 承 销 商 对 投 资 者 信 息 需 求 的 补 偿 承 诺 ， 发 行 价 格 反映 了 公 众 公 司 的 市 场 价 值 ， 且 隐 含 着 承 销 商 和 发 行 人 之 间 的 协 议 ： 发 行前 有 一 个 良 好 的 开 端 。 009)认 为 在

9、 最 佳 制 下 ， 分 配 给 散 户投 资 者 股 票 数 量 具 有 降 价 功 能 ， 在 这 种 机 制 下 存 在 一 致 定 价 ， 抑 价 可 以 用 信 息租 赁 冲 突 来 解 释 等 。张 人 骥 等 (1999)根 据 我 国 股 市 的 特 征 ， 研 究 了 以 净 资 产 、 总 资 产 等 六 项 基 本情 况 指 标 表 示 的 公 司 内 在 价 值 变 量 与 发 行 价 格 之 间 的 关 系 ， 结 果 表 明 ， 尽 管 我国 股 市 价 程 度 较 高 ， 但 发 行 价 格 基 本 反 映 了 影 响 公 司 内 在 价 值 的 各 方 面因 素

10、 ， 具 有 一 定 的 合 理 性 。 但 他 们 的 研 究 样 本 区 间 较 短 ， 说 服 力 不 够 强 。 王 志妮 等 (2005)得 出 我 国 市 场 化 程 度 较 低 的 结 论 ， 作 者 认 为 在 股 权 分 置 下 ， 一 二 级 市场 行 为 发 生 了 扭 曲 与 异 化 ， 只 有 从 根 本 上 解 决 股 权 分 置 的 问 题 ， 行 价 才 能3更 为 合 理 。 曹 凤 岐 等 (2006)将 我 国 股 票 发 行 定 价 制 度 的 变 革 历 程 大 致 划 分 为 三 个阶 段 ： 固 定 市 盈 率 定 价 阶 段 ( 市 场 化 定

11、价 阶 段 (20 倍 市 盈 率 指 导 定 价 阶 段 ( 选 取 了 反 映 公 司 内 在 价 值 的 28 项财 务 指 标 作 为 价 值 变 量 ， 通 过 主 成 分 回 归 分 析 了 我 国 股 票 价 的 合 理 性 ，并 通 过 对 各 阶 段 的 实 证 分 析 检 验 了 发 行 定 价 制 度 改 革 的 效 果 。 研 究 表 明 ， 总 体而 言 我 国 股 票 行 价 格 较 市 场 价 格 更 能 反 映 公 司 内 在 价 值 ， 造 成 价程 度 过 高 的 主 要 原 因 是 二 级 市 场 价 格 虚 高 。 作 者 没 有 研 究 2005 年

12、以 后 询 价 制 度阶 段 ， 所 以 后 续 研 究 十 分 必 要 。 周 礼 君 、 彭 茜 (2007)研 究 表 明 全 流 通 并 没 有 像 询价 制 一 样 迅 速 改 善 我 国 A 股 新 股 高 抑 价 的 状 况 ， 相 反 ， 全 流 通 下 的 询 价 制 反 而进 一 步 加 剧 了 抑 价 程 度 。 王 培 勇 (2007)选 取 了 32 项 财 务 指 标 作 为 价 值 变 量 ， 利用 主 成 分 回 归 方 法 ， 研 究 了 2005 年 1 月 至 2007 年 3 月 我 国 询 价 制 度 下 公 司 价值 变 量 对 于 发 行 价 和

13、首 日 收 盘 价 的 解 释 能 力 ， 另 外 基 于 定 价 合 理 性 检 验 的 结 果 ，对 首 日 收 盘 价 的 影 响 因 素 进 行 了 实 证 研 究 。 结 果 说 明 价 已 经 较 充 分 的 反映 了 企 业 价 值 ， 首 日 收 盘 价 解 释 方 差 相 对 较 低 ， 表 明 二 级 市 场 有 其 它 因 素 在 影响 新 股 首 日 收 盘 价 偏 离 企 业 价 值 ， 通 过 实 证 研 究 ， 发 现 行 价 、 发 行 市 净率 、 首 日 换 手 率 是 影 响 首 日 收 盘 价 的 重 要 因 素 。 刘 红 (2010)以 2005 年

14、 1 月 至 2007年 12 月 在 证 券 交 易 所 上 市 的 为 对 象 ， 选 取 了 15 个 统 计 指 标 ， 研 究 了公 司 价 值 变 量 对 价 格 的 解 释 能 力 ， 以 此 来 检 验 我 国 股 票 市 场 化 发 行 定 价 的 合 理性 。 研 究 表 明 ， 我 国 实 行 询 价 制 度 以 后 ， 行 价 格 基 本 反 映 了 公 司 的 内 在 价值 ， 价 具 有 一 定 的 合 理 性 。 杨 振 宇 (2010)选 取 了 9 个 指 标 ， 对 创 业 板 市 场建 立 了 财 务 状 况 评 价 指 标 体 系 ， 运 用 因 子 分 析 、 聚 类 分 析 、 判 别 分 析 对 首 批 28家 在 创 业 板 上 市 的 公 司 的 财 务 状 况 进 行 了 合 理 的 评 价 和 分 类 。与 主 板 市 场 相 比 ， 国 内 创 业 板 市 场 具 有 更 大 的 投 资 风 险 和 收 益 ， 这 是 由 其本 身 的 特 征 所 决 定 的 ， 同 时 市 场 中 的 投 机 气 氛 过 于 浓 厚 ， 使 得 创 业 板 市 场 率 偏 高 ， 严 重 影 响 着 市 场 有 效 性 。 本 文 对 中 国 创 业 板 市 场 价 进 行 了分 类 ， 通 过 对 公 司 价 值 变 量