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1、投资学投资学 第九讲第九讲市场的有效性与行为金融初步市场的有效性与行为金融初步9.1 9.1 随机游走与有效市场随机游走与有效市场n nMaurice Kendall, The analysis of Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, Journal of the Royal statistical society 96,
2、1953.1953.n n确定不了任何股价的可预测形式，股价的确定不了任何股价的可预测形式，股价的 变化是随机游走（变化是随机游走（Random walkRandom walk）：价格）：价格 的变化是的变化是随机的且不可预测的。随机的且不可预测的。1、巴契里耶的投机理论巴契里耶的投机理论巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士论文投机理论 ，对股价的变化规律作了最早的探索,运用多种数 学方法论证股价变化无法预测。 他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特 定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点 ，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买 卖双方都没有价格信息的优势，
3、他们的输赢概率各为 50%，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理 由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没 有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市 场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机 过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断 非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理 论，即随机漫步论，即随机漫步(random walk)(random walk)理论，他的这一推论理论，他的这
4、一推论 被认为是他的最重要的理论贡献。被认为是他的最重要的理论贡献。他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、 现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗 合。合。 巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太 超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。“ “金融经济学的悲剧英雄金融经济学的悲剧英雄” ”巴契里耶巴契里耶n nThe tragic hero of financial The tragic hero
5、of financial economics was the economics was the unfortunate Louis Bachelier. unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation In his 1900 dissertation written in Paris, written in Paris, Theorie de la Theorie de la SpculationSpculation (and in his (and in his subsequent work, esp. 1906, subseq
6、uent work, esp. 1906, 1913), he anticipated much of 1913), he anticipated much of what was to become standard what was to become standard fare in financial theory: fare in financial theory: random walk of financial random walk of financial market prices, Brownian market prices, Brownian motion and m
7、artingales motion and martingales (note: all before both Einstein (note: all before both Einstein and Wiener!) and Wiener!) 2 2 沃金的市场随机性研究沃金的市场随机性研究沃金(Working)是斯坦福大学统计学教授，1934年在美国 统计学会期刊上发表随机差分序列在时间序列分析中的 应用的文章。 沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每 一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记 录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取 扑克牌构成的乱
8、数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易 员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期 货的价格变化是随机的。由于不是经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因 。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。3 3 坎德尔等人的研究坎德尔等人的研究1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表经 济的时间序列分析的文章，分析了1928-38年间，19 个行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所 小麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期 货的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无 法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。 1959年3月，芝大统计学教授
9、罗伯兹发文股票市场“ 形态”与财务分析，用电脑给出52个随机乱数，并定 第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与 道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者 重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机 的。同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文股票市场中的布 朗运动，得出以下结论：投资者不关心股价的绝对水 平，只关注股价变动的百分比；与巴契里耶一样，认为 预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相 同的；股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证 明模型是成立的。 第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他为 找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他发文
10、投机市场的价格波动：趋势或随机漫步，检视了从 1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上 涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比 长期持有更多的收益。1964年又以“No.2”发文，承认短线 投机并不能带来更高的收益。 4 4 萨缪尔森对股价随机波动的研究萨缪尔森对股价随机波动的研究萨对巴文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数 学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。 他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。 对坎德尔的研究结果印象深刻, 股价之所以大幅波动，因为股票 缺乏明确的价值参考标准。 1957年，萨发文提出股票的真实
11、价值是其“影子价格”，而它的最 佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投 资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场波动。信息何 时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。 股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分 的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。 由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，也没有对实务界产生多 大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。 对对KendallKendall困惑困惑“ “价格变化是随机价格变化是随机” ”的回答的回答 ： 信息有效：信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立股票价格已经充分地、有效地、立
12、即地消化了所有可以得到的信息。即地消化了所有可以得到的信息。 只有新信息会引起价格变化，价格变化反映新只有新信息会引起价格变化，价格变化反映新 信息。信息。 新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预 测的信息才是新信息！测的信息才是新信息！“ “市场有效市场有效” ”的本质是信息有效的本质是信息有效9.2 9.2 随机游走与市场理性随机游走与市场理性随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而 恰恰表明由于理性投资者的存在，任何能够用来恰恰表明由于理性投资者的存在，任何能够用来 对股票价格作预测的信息已经反映在股票
13、价格中对股票价格作预测的信息已经反映在股票价格中 。若以若以已反映信息的价格已反映信息的价格来预测未来，等价于以旧来预测未来，等价于以旧 信息作为决策依据，这种决策是无效的。未来价信息作为决策依据，这种决策是无效的。未来价 格的变动由格的变动由“ “新新” ”的无法预测的信息决定，即的无法预测的信息决定，即 价格是随机游走。价格是随机游走。n n反之，如果股票价格不是随机游走而是可反之，如果股票价格不是随机游走而是可 以预测的，那么任何人均可以直接从市场以预测的，那么任何人均可以直接从市场 上无成本地获得信息从而获得利润，那么上无成本地获得信息从而获得利润，那么 ，这样的市场才是非理性的。，这
14、样的市场才是非理性的。 这也是一种套利行为。这也是一种套利行为。n n证券在任何一时点的价格都是对所有相关证券在任何一时点的价格都是对所有相关 的信息做出的反映称为有效性市场假设（的信息做出的反映称为有效性市场假设（ Efficient market hypothesisEfficient market hypothesis，EMHEMH）n nEMHEMH是信息有效、投资者理性、市场理性是信息有效、投资者理性、市场理性 的统一。的统一。9.3 9.3 三种有效市场三种有效市场信息集分类信息集分类 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一 样。样。 为了
15、处理不同的反应速度，把信息集分成不同为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同 的类别。的类别。 最常用的一种分类方法：最常用的一种分类方法：过去交易的信息过去交易的信息可获得的公开信息可获得的公开信息所有可获得的信息所有可获得的信息。所有可获得的信息包括内幕信息与私人信息全部公开的信息全部交易信息n n针对这三种信息集，有三种形式的有针对这三种信息集，有三种形式的有 效市场的定义效市场的定义 弱式有效市场弱式有效市场(the weak form)(the weak form) 半强式有效市场半强式有效市场(the semi-strong form)(the semi-strong form)
16、强式有效市场强式有效市场(the strong form)(the strong form)9.3.1 9.3.1 弱式有效市场弱式有效市场n n定义：如果股价已经反映了全部能从市定义：如果股价已经反映了全部能从市 场交易数据得到的信息，则称这样的资场交易数据得到的信息，则称这样的资 本市场为弱式有效的或者满足弱有效形本市场为弱式有效的或者满足弱有效形 式。式。 市场交易数据中得到的历史信息：市场交易数据中得到的历史信息：过去的股过去的股 价、交易量等数据。价、交易量等数据。 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如股票价格的历史数据是可以免费得到的，如 果这些数据里包含有用的数据，则所有的投果这些数据里包含有用的数据，则所有的投 资者都会利用它，导致价格调整，最后，这资者都会利用它，导致价格调整，最后，这 些数据就失去预测性。些数据就失去预测性。n n股价的历史记录不含有对预测未
