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1、 国最大的资料库下载 页 1/国最大的资料库下载股票研究行业策略 纺织服装行业 中性出口减速加剧供过于求 行业景气回落在即2005 年 11 月 22 日在欧美设限和人民币升值的背景下，出口减速将成为 06 年行业的主要特征。设限延缓了纺织品贸易一体化的实现，但本身不对出口构成重大影响；持续升值是出口的真正威胁，日元升值的案例显示，本币升值 1%，纺织品出口增速下降 行业销售收入增速、出口增速与行业利润率水平呈明显的同向变动趋势，显示出口对行业景气和盈利影响至关重要。内需对行业的拉动作用从 2004 年开始转强，但内销增长能否抵御出口减速、延伸行业景气，我们持谨慎的态度。投资增长持续领先于消费
2、和出口的增长，供给将进一步释放，面对出口减速和内需不稳的下游环境，产能过剩和削价竞争仍是行业的硬伤。对行业过度悲观引发的股价非理性下跌，为投资者带来了交易性机会。继续看好盈利和分红前景清晰、具备估值优势的鲁泰等蓝筹股，同时建议投资者关注全流通体制下公司价值的提升和人民币升值趋势下的资产重估机会。重点推荐市场空间广阔、竞争模式领先，具 备一定品牌和渠道优势张伟文（0755）82485666 仙（010）82001565级纺织业 中性服装业 中性重点公司 评级G 七匹狼 增持鲁泰 增持凤竹纺织 谨慎增持雅戈尔 谨慎增持G 凯诺 谨慎增持行业指数走势30%10%0%10%、 、 、 、 、 、数据来
3、源：国泰君安证券研究所 国最大的资料库下载 页 2/国最大的资料库下载的休闲服品牌商 G 七匹狼。1 设限与升值交织 出口减速之虞配额取消使出口成为今年行业的焦点。年初的短 暂释放引 发一场以欧美为发端的设限风暴。在贸易顺差激增、人民币升值压力不减的背景下，纺织品双边贸易谈判的复杂性远超过问题本身。随着中美 谈判尘埃落定， 为期半年的 纺织品贸易争端将告一段落。1纺织品服装出口 868 亿 美元，同比增长 其中欧盟和美国的出口分别增长了 60%和 66%。目前欧盟和美国分列我 纺织品服装出口市 场的前两位，合计占出口市场的 37%，对出口增量的贡献率达 70以上。由于大部分受限产品从 7、8
4、月份开始封关，9 月份对欧盟和美国的出口 环比双双下降，设限的负面效应显现，出口增速放缓如期而至。图 1：全国纺织品服装月度出口情况0306090120150、 、0%30%50%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、图 2：纺织品服装主要市场月度出口情况020406080、 、%50%100%150%200%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、资料来源：国泰君安 证券研究所出口已露减速端倪 国最大的资料库下载 页 3/国最大的资料库下载按终端产品统计口径，行业的 对外依存度实际超过 50%。出口市场的兴衰左右行业景气，对于
5、明年出口形势的判断将会 围绕设限、升 值两大主 题而展开。11 设限对出口不构成根本性影响中欧、中美纺织品协议的签署框定了未来两至三年两大市场的出口前景。由于欧盟和美国分别将设限期限设定为 07 年底和 08 年底，意味着中国纺织品出口完全享受贸易一体化将延迟至 08 年以后。受限产品在欧盟和美国市场的覆盖率分别达到 30%和 35%，在整个出口市 场所占比重约为 10%，在增量市场中所占比重达到 25%，我们认为设限对明年出口并不构成根本性的影响。除去转口贸易下降的因素，今年 1非设限地区的出口实际增长了 15%以上。原本因配额放开而受到抑制的转口贸易将重新活跃，对设限影响有一定的抵消作用。
6、表 1：中欧、中美纺织品贸易协议 主要条款及影响分析：欧盟 美国期限 005 年：际出口量；2006、2007 年为上年实际出口量2006、2007、2008 年均为上年实际出口量增幅 2006 年:10007 年:008 年:15议条款类别 10 类 21 类设限产品 05 年出口额45 亿美元 58 亿美元对各自市场覆盖率 30% 35%对全市场覆盖率 10%影响分析对增量市场覆盖率 25%资料来源：泰君安证券研究所12 升值是出口的真正威胁升值对出口的打击显而易见，以日本 为例， “广场协议”之后 10 年间，日元 兑美元升值 93%，期间世界纤维出口总量增长 194%，而日本国内纤维出
7、口仅增长 8%（折合美元），其全球份额亦从 降为 为了得到升值幅度与出口增速的对应关系，我 们假设汇率 变动为影响出口的唯一变量，并据此假设汇率不变的条件下日本 纤维出口的全球市 场份额不变，从而推算日本纤维出口的理论值。通过汇 率、 实际出口和理论出口三者的年复合增 长率对比，得出日元升值对应其国内纤维出口增速的弹性系数约为 1：升值 1%，出口增速下降 设限对整个出口市场覆盖率为 10%，对增量市场覆盖率约为 25%，因此对明年出口不构成根本影响。 国最大的资料库下载 页 4/国最大的资料库下载图 3：日元升值与日本国内纤维出口的变动关系0501001502002503003501980
8、1985 1990 1995 2000 2001 2002 2003%20%40%60%80%100%120%亿 美 元、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 ”资料来源：国与日本的国情差异较大。 在充分考虑议价能力和成本中可 贸易品的抵消因素前提下，我们测算服装、棉纺、家纺、毛纺等子行业的盈亏临界点分别在人民币升值 11%、8%、 11%。表 2：假设持续升值各子行业盈亏平衡点测算：项目 棉纺织 家用纺织品 毛纺织 服装销售收入 售成本 利润 项费用 业利润 本中：可贸易品 贸易品 值 1成本上升 值
9、 1毛利润下降 业受损程度静态测算百元出口收入受损 值 5% 30% 50% 40% 60%升值 10% 20% 30% 25% 40%议价能力假设 升值 15% 15% 20% 18% 28%升值幅度假设 8% 11% 11%销售收入 100 100 100 100成本上升 泰君安证券研究所日元升值的案例显示，在不考虑其它因素的条件下,升值对应出口增速的弹性系数约为 1：升值 1%，出口增速下降 国最大的资料库下载 页 5/国最大的资料库下载由于巨额贸易顺差带来的压力加大，政府已改 变多年来鼓励出口的政策。因此指望政府提高纺织品出口退税率来抵消人民币升值的预期是不现实的。基于上述分析，我们认
10、为出口减速将是四季度及明年行业的主要特征，预计 2005 年纺织品服装出口总额为 1160 亿美元，同比增 长 20%，与我们年初的预测基本吻合；考虑设限和升值的影响，预测 2006 年出口增速在 15%左右。图 4：全国纺织品服装出口及增速变化0300600900120015001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005、 、料来源：国泰君安证券研究所2 供求压力凸现 景气回落在即21 内需增长延长行业景气？今年 1全行业规模以上企 业共实现销售收入 13871 亿元，实现利润 441 亿元，同比分别增长
11、预计全年销售收入的增幅不低于去年的 25%水平，行业景气在高位延续。从近五年的情况看，行业的销 售收入、出口增速与利 润率水平表 现出明显的同向变动趋势，显示行业景气对 出口的依赖。但 这一状况从 2004 年起出现变化，行业销售收入开始以高于出口的速度增长（见图 8）。今年 1纺织行业销售收入增幅高于出口增幅 百分点。 1国内衣着类零售消费总额同比增长17%，高于社会消费品零售增长 百分点。两者均佐证了我们年初对国内消费转强的判断。图 5：全行业规模以上企业销售收入情况 图 6：行业销售收入和出口增速与利润率对比减速成为出口的主要特征，预测今明两年出口增速分别为 20%和 15%。内需对行业
12、的拉动从 2004年开始转强，但能否抵御出口减速、延长行业景气仍有待时间的检验。 国最大的资料库下载 页 6/国最大的资料库下载18%4%16%25%25%23%8%05000100001500020000250001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005E(、 、 ) 、 、 、 、资料来源：中国纺织工业发展报告 泰君安证券研究所0510152025301999 2000 2001 2002 2003 2004% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、图 7：行业销售收入与出口增长对比10%15%20%25%30%、 、 、 、 、 、 、 、 、资料来源：国家 统计局 国泰君安 证券研究所图 8：国内衣着消费增长情况0510152025
