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1、? 基于全国市场与区域市场差异化的二维角度彭 虹 韩金飞摘 要：本文通过对主要国家 （ 地区）资本市场特别是场外市场的比较，结合我国非交易所市场的运行情况，以及我国数量众多的中小企业与经济发展不平衡的现实，一方面强调场外市场的建设绝不可忽视区域市场的建设，而应该建设一个包括全国性代办股份转让系统、天交所、区域股权交易所、区域产权市场、地方产权市场在内的差异化场外市场；另一方面，在全国场外市场与区域场外市场的制度具体化以及规范层面的建设方面，不仅应该关注传统融资功能，更应该关注公司治理等综合性功能的发挥。关键词：场外市场 区域股权交易所 区域产权市场一 引言中国证券市场为股份提供交易的合法场所仅
2、有沪深两个证券交易所，加上代办股份转让系统，远远不能满足市场中全国 多万家股份制企业多样化股权流动的需求，而符合条件的非上市公众公司达万家 （ 也有人认为达万 万家），如果算上全国的中小企业，更是一个庞大的数字。由于中小企业彭虹，广东商学院教授；韩金飞，广东商学院讲师。张艳： 试论我国场外证券交易市场的功能缺失与制度设计 ， 技术经济与管理研究 年第 期。是国民经济的重要组成部分，在创造 、提供就业岗位、技术创新等方面的作用甚至远超过大型企业，但受多种内外部因素影响，中小企业发展面临多重约束，潜力未得到充分挖掘，因此，如此多的中小企业急需一个能够适合其进入的集投融资、资源配置、风险定价、公司治
3、理等于一体的资本市场。国内外的经验说明：场外交易市场是中小企业的孵化平台，不仅能为中小企业提供金融支持，同时有助于中小企业规范治理结构、提升创新能力、理清发展战略、树立社会形象、提高声誉影响、借助金融手段做大做强。而场外市场，至今仍是我国多层次资本市场体系的短板，存在着缺乏整体设计、法律规范不完善等问题。长期以来，在我国资本市场发展中，场外市场与交易所市场之间发展结构不合理。如何改变我国差异化资本市场的不合理结构，建立怎样的场外市场，已成为业内关注和探索的热门议题。而目前我国关于场外市场探索性创新的具体形式是老三板、新三板、天交所、各地产权市场，探索性创新高峦主编 中国场外交易市场发展报告 （
4、 ） ，社会科学文献出版社， ，第 页。高峦主编 中国场外交易市场发展报告 （ ） ，社会科学文献出版社， ，第 页。我国场外股权交易市场发展模式研究课题组： 场外股权交易市场的困境摆脱：国际借鉴及启示 ， 全球化与中国 年第 期。老三板是证券公司代办股份转让系统的俗称。为解决 和 系统历史遗留的股份流通问题， 年 月 日，中国证监会批准了由中国证券业协会拟定的 证券公司代办股份转让服务业务试点办法 ， 年 月 日，第一家股份公司挂牌，标志该系统正式启动。最初该系统承担两个主要功能：一是解决原 和 系统挂牌公司流通股份等历史遗留问题；二是为退市的上市公司股东持有的股权提供交易转让平台。新三板是
5、中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统的俗称。 年 月 日，经国务院批准，在原中国证券业协会主办的证券公司代办股份转让系统的基础上，正式启动中关村非上市股份有限公司股份报价转让系统。该系统主要承接中关村科技园区中小股份公司的股权转让，但是主要承担两大任务：一是为未来推出的创业板市场探索可行的运行规则与相关的交易制度；二是探索私募股权基金，特别是风险创业基金的退出通道。 年 月 日，经天津市政府批准，由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所 天津股权交易所 （ 简称 “ 天交所” ）在天津滨海新区注册营业，其专门从事 “ 两高两非”企业股权和私募基金份额
6、交易。高峦主编 中国场外交易市场发展报告 （ ） ，社会科学文献出版社， ，第 页。 年初，全国已有各类产权交易机构约 家，其中，技术产权交易所 家左右。参见孙斌 家产权交易所谋求统一市场 ， 经济观察报 年 月 日；国家发展和改革委员会 年 月 关于我国产权交易市场发展情况的调研报告提供相同数据；（ 转下页注）的理论研究主要集中在全国性场外市场的构建上，对于区域场外市场的研究甚少。二 主要国家 （ 地区）证券市场比较分析从图 至图 可知：日本交易所市场挂牌企业有 家，而绿单市场挂牌企业为 家，占挂牌企业的 ；韩国交易所市场挂牌企业 家，而 市场挂牌企业 家，占挂牌企业的 ；美国纽约证交所、纳
7、斯达克挂牌企业家数是 家，而电子公告板市场、粉单市场挂牌企业家数约 家，占挂牌企业的 。台湾证交所、柜台买卖中心挂牌企业 家，而台湾兴柜市场、盘商市场挂牌企业约 家，占挂牌企业的 ；中国大陆交易所市场共 家挂牌企业，场外市场共 家 （ 不计三板） ，占挂牌企业的 。这些数据说明：日本、韩国、中国大陆准场外市场相对交易所市场发展不足，作为多层次资本市场金字塔塔基的场外市场本应是大量企业的集散地，为交易所市场提供优质后备资源，但是其场外市场挂牌企业数量远远少于交易所市场，相比之下，美国、中国台湾场外市场挂牌企业较多，多层次资本市场发展较充分。即便如此，相对于美国国内、台湾境内众多的中小企业而言，其
8、场外市场挂牌企业数目不过 家和 家上下，也就是说大部分中小企业不能进入场外市场进行融资或寻找其他需求。反观我国，如此差异化的市场，如果仅仅模仿西方国家，通过行政手段对我国的资本市场进行行政设计，即便我国精英对多层次资本市场的运作与设计合理，并且运作有效，乐观地预计我国的多层次资本市场之场外市场与美国 、粉单市场，台湾兴柜市场、盘商市场取得的效果相差不多的情况下，相对于中国如此之多的中小企业，也仍然是杯水车薪。新三板挂牌公司家数为上页注） 年中国产权市场年鉴估计为 多家。根据合肥市产权交易所中心提供的数据，到 年，全国产权机构数量上升到 家。胡经生： 证券场外交易市场发展研究 ，中国财政经济出版
9、社， ，第 页。（ 接图 美国各层次证券市场情况 （ 此数据截止到 年底）注：依据 证券场外交易市场发展研究相应数据整理。 家、天交所挂牌企业数量为 家就是例证，即便是这些企业，也是有一定规模和一定成长性的企业，而规模、成长性无非通过赢利指标、股本等缩小版的沪深上市指标进行衡量，即便这些衡量有一定意义，且我国场外市场设计较完善，但进入该市场的企业较少，客观上也不能有效惠及更多的中小企业。深交所网站中关村园区非上市股份公司板块， ： ， 年 月 日。天交所网站， ： ， 年 月 日。图 日本各层次证券市场情况 （ 此数据截止到 年底）注：依据 证券场外交易市场发展研究相应数据整理。何况，我们设计
10、出的场外市场不一定如美国市场运行得如此畅通，如果是韩国、日本场外市场的境况，恐怕经过无数人设计并运行的场外市场又成了学者们研究场外市场建设的数据了。但是，作为经济发展到一定程度的国家，中国中小企业在目前的发展环境下，确实需要通过场外市场来募集其需要的资金，在中介机构及监管机构的努力下，主动或被动地进行公司治理，规范运营，共同为我国中小企业持续、健康发展提供智力支持。因此，中国在构建全国统一多层次资本市场的同时，绝对不可忽视区域场外市场，不管是有关专家图 韩国各层次证券市场情况 （ 此数据截止到 年底）注：依据 证券场外交易市场发展研究相应数据整理。所说的可以拆细交易、可以连续竞价交易等进行标准
11、化交易的股权交易所，还是物权、债权、知识产权、技术产权、矿业权、有限公司股权等进行非标准化交易的区域产权市场、地方产权市场，无论从哪种意义上，只要该种市场能够为企业提供融资服务、规范治理服务、助推企业发展的其他衍生服务，我们均应该把该市场作为我国差异化资本市场中不可忽视的一部分认真研究并加以法律肯定与有效监管，并在市场处于发育阶段时，为其创造宽松的发展环境，并给以政策支持，让其充分调动市场参与各方的积极性。胡经生： 证券场外交易市场发展研究 ，中国财政经济出版社， ，第 页。图 中国台湾地区各层次证券市场情况 （ 此数据截止到 年底）注：依据 证券场外交易市场发展研究相应数据整理。三 我国差异
12、化场外市场的制度设计从场外市场建设的国内研究现状来看，学者们主要借鉴国外全国性场外市场建设经验，即便对美国的研究也是如此，并没有对美国的区域股权交易所、区域产权市场、地方产权市场进行细致的研究，比如：哪些企业在这些区域市场进行融资与基础性公司治理，以及美国区域股权交易所、区域产权市场、地方产权市场对于美国庞大的中小企业的帮助作用体现在哪些方面等。毕竟场外图 中国大陆地区多层次证券市场情况 （ 此数据截止到 年 月）注：制图数据来源于各交易所网站。市场绝不仅仅是全国统一市场，而应该包含区域场外市场，只有区域场外市场才能真正容纳尽可能多的中小企业，才能根据市场及地域特点设计出适合当地特色的场外市场
13、，为中小企业提供服务。因为差异化的场外市场会在直接融资市场中逐步显现出两方面重要意义：一是为企业提供更大的选择空间；二是为企业的公司治理整体水平提高，提供一个覆盖面很广的基础平台。深圳证券 交 易 所 总 经 理 宋 丽 萍 在 贵 州 “ 亚 太 金 融 高 峰 论 坛” 的 发 言， ： ， 年 月 日。多数学者在构建我国场外市场时，基本上是从发达国家与地区场外市场建设情况以及我国现存的还不成熟的市场现状展开设想，但都是在一个前提下讨论，即我国全国性场外市场的构建，而非我国差异化场外市场的构建。笔者在借鉴发达国家及地区资本市场建设经验的同时，更多考虑到我国实际情况，认为我国场外市场的建设应该差异化、有梯度地设计，目标就是让尽量多的企业能够通过不同层次场外市场与交易所市场的积极引导，在规范公司治理、建立现代企业制度、培育公司治理理念上，借助不同层次的资本市场获取其需要的资金或其他资源，以促进其发展。同时，通过绝大多数企业的发展为我国经济社会总体发展贡献更多力量，而不是打着与国际资本市场接轨的旗号，盲目建设一个可以与国外进行比较的场外市场。笔者以为，我国场外市场应该建立以代办股份转让系统为第一级的全国场外市场，类似美国的 ；天交所为次级全国场外市场，类似美国的粉单市场；第三级别为区域股权交易所；第四级别为区域产权市
