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1、 66 城市开发 2007.12地产金融F I N A N C E 文/杨红旭月2 1 日， 2 0 0 7 年第6 次、 本轮加息周期的第1 0 次加息开始。加息的主要目的不是抑制楼市泡沫， 而是缓解通货膨胀的压力， 其次是防范经济过热。利率变化跟房地产市场的关系如何？作为货币政策， 调整利率对与金融关系密切的行业影响较大， 而房地产业本身就是资金密集型产业， 无论是开发投资，还是按揭购房， 都与融资成本的高低息息相关。 因此， 房地产生产和消费的发展与金融体系关系亲密， 货币政策的调整对房地产市场的运行具有较大影响。利率对房地产供应的影响说到供应， 这跟开发商有关。 1 9 8 6 年我国
2、房地产开发企业只有3 0 0 0 多家， 1 9 9 5年房地产开发企业达到3 万多家， 2 0 0 5 年达到5 万多家。 这表明我国房地产市场的集中度非常低， 中小开发商比重过大， 规模较小、 自有资金不足， 其资产负债率一直都在7 0 % 以上， 换一个说法是他们对银行贷款的依赖度高达7 0 % 左右。 本轮宏观调控以来， 央行一直在紧缩 “银根” ， 而且自2 0 0 6 年以来， 通过上市、 增发、 引进私募股权投资基金等方式， 万科、 富力、 金地、绿城、 保利、 北辰、 碧桂园等地产巨头加大了直接融资规模， 从而使整个开发行业对银行贷款间接融资的比重有所下降， 但幅度并不大， 因
3、为包括四大国有银行都已实行商业化经营， 他们一直都有发放房地产贷款的利益驱动。在这种情况下， 利率的风吹草动， 都会明显影响到开发商的财务成本， 以开发商年贷款1 0 0 亿为例， 连续9 次加息之后， 一年期贷款利率上调1 . 9 8 个百分点， 开发商一年多还款1 . 9 8 亿， 在前几年暴利时代不算什12利率的风吹草动， 都会明显影响到开发商的财务成本1 0 次加息， 再次考验房地产市场么， 但在行业利润越来越薄的情况下， 对其资金成本和利润影响较大。 尤其值得关注的是， 近来各地 “地王” 频现， 出让价动辄几十亿， 如长沙爆出的全国 “地王” 身价高达9 2 亿， “招拍挂” 制度
4、让开发商拿地成本大幅增加， 贷款利率的不断企高， 极可能增加开发商资金周转的困难。 高价拿地之后， 一旦市场向下调整， 开发及销售遇阻，则开发商将难以应付高利率贷款。开发商的行为将决定市场供应规模。假如其它市场要素不变， 如拿地价格、 建材价格、 税费水平、 销售价格等不变， 那么提高利率必然会降低开发商的利润率，当这种损失达到一定临界点时， 部分开发商， 尤其规模较小、 财力较弱、 抗风险能力较差的中小企业， 就会考虑缩小开发规模甚至会退出开发行业， 部分大型开发商也会适度收缩扩张规模； 但同时， 部分优质开发商可能会趁机扩大生产规模， 加大兼并扩张速度， 借此良机提高市场占有率， 过去两年
5、这一趋势相当明显。 另外， 贷款成本提高之后， 也会迫使开发商加快项目开发周转期， 减少囤地行为， 追求资金回笼速度， 以尽量节省财务费用。 由于还存在其它变量， 很难准确评判提高利率对市场供应的影响， 但从理论上讲， 提高利率会增加开发成本， 使开发商趋于稳定或保守发展， 因而导致供应量的减少。利率对房地产需求的影响自1 9 9 8 年以来， 配合住房体制改革，国家开始实行购房按揭贷款制度， 极大降低了民众买房的资金门槛， 有效促进了住宅商品化消费， 如今贷款买房已成为主流观念， 甚至许多人通过做假收入证明以获取高额贷款。 其实贷款买房的绝大部分都缺少风险意识， 因为前几年我国利率正处于历史
6、性低谷， 许多人都认为按揭贷款占了银行的大便宜， 而且利息并不高。 而自2 0 0 4 年加息以来， 每提高一次利率， 都增加些许还贷额度， 正如 “温水煮青蛙” ，多次提高利率之后， 每月增加的还款额渐2007.12 城市开发 67地产金融F I N A N C E渐沉重起来， 如果同期工资增长不多， 则对于家庭生活质量影响重大。因此， 对于自住需求而言， 如果不考虑其它购房因素如房价、 通货膨胀、 收入等的变化， 那么加息必然会减少购房需求，几乎每次加息后都会引起一波提前还贷潮即是明证。 而且， 利率上浮对于购房者和打算买房的人， 还会影响其心理， 所谓 “房奴” 就存在心理障碍， 对于还
7、未买房的人来说， 也会产生畏惧心理。 当然， 在加息通道中， 选择固定利率贷款， 不啻为规避利率波动风险的好办法， 但也只能在一定程度上减弱而已， 因为商业银行也不会做赔钱买卖， 况且目前我国这一贷款品种尚处于探索阶段， 消费者的认知度很低。对于投资和投机者而言， 提高利率同样会增加其投资成本， 减少其投资收益。但既然是投资或投机， 一般都是已满足了自住需求， 即使是提高利率， 如果其投资楼市的回报率仍高于投资其它领域， 那他们将依然在楼市中淘金， 而在目前C P I 超过6 % 的情况下， 把钱存在银行贬值的速度很快。 比如2 0 0 6 年以前， 由于我国个人投资领域过窄， 同时股市持续5
8、 年在熊市中挣扎，导致很多投资者涌进房地产市场； 再如2 0 0 7 年以来， 虽然多次加息， 但个别城市楼价飙升， 如深圳半年内大涨5 0 % 左右， 吸引了大批机者炒房。 对于境外资本而言， 其它因素不讲， 单就人民币升值的速度就远远超过利率涨速， 必然驱动各种游资以或明或暗的各种渠道投资国内房地产。总而言之， 由于房地产需求者的家庭收入水平、 按揭贷款比重、 购房目的都不太相同， 提高利率对他们的影响程度也各有不同。 普通消费者加息会增加其购房负担， 引起月供增加和支付能力下降； 对于购房投资者如果资金实力不足将由于投资成本的上升， 投资利润下降， 投资风险加大而降低其投资需求； 对于购
9、房投机者， 由于资金成本上升， 房价涨幅必须达到一定比例才能确保收回本金， 有可能改变其投机行业和投机产品。 但应该看到，在目前通货膨胀高位运行， 房价上涨预期明显的情况下， 除了房贷承认力较弱的阶层外， 很难通过提高利率抑制市场需求。利率对房价的影响 自2 0 0 3 年房地产宏观调控以来， 稳定房价一直是重点 “关照对象” ， 但事实表明， 这一企图基本上归于失败。 从中反映出， 影响房价的因素非常多元化， 房价运作的机制相当复杂。 从利率变化的角度考虑， 对于房价的影响具有综合性、 复杂性的特征， 它是通过多条 “传导线” 来影响房价的。从整体上分析， 利率通过调整宏观经济与房地产经济进
10、而影响房价。 从理论上讲， 利率水平与房地产价格呈反相关关系，利率升高会紧缩宏观经济和房地产经济，从而导致整个房地产开发投资、 市场交易的景气度下降， 房价随之下调； 反之， 开发规模加大， 市场交易活跃， 价格被旺盛的市场需求推高。 但现实中， 又并非全都如此，比如现阶段， 连续1 0 次加息， G D P 和C P I 仍在高位前进， 国民经济正由偏快向过热转变，房地产经济亦无明显萎缩的迹象， 如此则房价不可能下调。 只有经过多次加息之后，其影响力由量变发生质变后， 才有可能调整宏观经济与房价。从供求双方分析， 决定房价的因素首推供求关系。 利率上升加大了开发商的财务成本， 在市场形势一般
11、的情况下， 会促使开发商减少开发量， 但在近几年市场供不应求的情况下， 开发商完全有能力把增加的利息通过提高房价而转嫁给购房者， 所以目前呈现出利率与房价一起攀升的景象。 从需求上分析， 由于目前全国尤其是一线城市房地产投资投机比重较大， 所以不断推高房价， 虽然普通购房者对利率上调造成的贷款压力比较敏感， 但因为投资投机者在一定程度上主导、 甚至是胁迫了房价， 导致部分自住客被迫跟进入市， 否则越等房价越高。 这一怪圈短期内很难消失， 而利率上调短期内亦很难改变房价上涨的态势。宏观经济的每个发展周期， 必然伴随着利率的不断调整， 无论是下行期， 还是上行期， 都需连续多次调整利率才能一点点改
12、变经济走向， 在越过拐点 （波峰或波谷）之后， 往往又开始向相反方向调整利率。 一般来说， 在加息的过程中， 尤其是在前半段， 很难明显感觉到市场变化， 房价也一样； 可到了后半段时， 就会感到价格增幅渐渐趋缓， 越过拐点之后， 则价格会有所下跌。 本轮加息周期， 我国已加息8 次， 基本上可以认为已进入加息通道的后半程， 楼市及房价增长将会慢下脚步。至于何时出现拐点， 则很难判断。不妨看看美国近年的情况。 从2 0 0 0 年开始， 美联储连续1 3 次降低利率， 截至2 0 0 3年6 月， 联邦基金利率水平降为l % ， 达到了4 6年以来最低水平。 1 年可调息按揭贷款利率也从2 0
13、0 1 年末的7 . 0 % 下调到2 0 0 3 年的3 . 8 % 。低利率环境下的美国房地产市场炙手可热，房价直线上升。 2 0 0 4 年6 月， 美国开始步入加息通道， 至2 0 0 6 年6 月， 经过连续1 7 次加息， 联邦基金利率水平升为5 . 2 5 % 。 终于使美国过热的楼市趋于平稳， 然后扭头下行， 成交量与价格双双下挫。 与2 0 0 5 年同期相比，2 0 0 6 年9 月美国新建房价格下降了9 . 7 % ， 这是1 9 7 0 年以来的最大降幅。 累及宏观经济态势， 目前美联储已接连三次降息。因此而言， 单次提高利率， 对楼市的影响不过是下了场 “毛毛雨” ， 但连续多次提高利率所累积的能量， 就有可能形成“暴风雨” ， 对市场及房价的影响， 绝不可等闲视之。 在目前部分城市已初露拐点的情况下， 加息的积累作用正加速释放，一旦出现大的拐点， 那些没有心理准备、痴迷于财富游戏的开发商和投资投机者都将受到市场惩罚。 即使自住需求者， 眼下也应考虑利率不断上调所带来的风险。没有经历过利率变化周期的买卖双方， 都须对利率快涨抱以敬畏之心。 对全国楼市而言， 虽然大拐点很难出现， 但短期波动及盘整不是没有可能。作者系上海易居房地产研究院发展研究所副所长编辑 李连元
