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1、专 家 谈 国 美 控 制 权 纷 争 启 示 录 In t e r n a t io n a l F in a n c in g 对于更 多的中小企业创始人来说 ，国美股权纷争对他们 心 理冲击很大 ，每一个企业创始人都不会容 忍经理人对 自己的背 叛 ，更不会 将 自己一手缔造 的企业拱 手相让 。 当人 们热衷于 “ 黄陈之争 ”的是非成败 时，我们应该 总结 一下 中小企业从 中 得到 了哪些启 示 ke car e of equi t y f i nanci ng 股权融资须谨慎 众所周 知 ，2 l 世 纪的 战争是 没有 硝烟的战争。国美 “ 黄陈之战” ，实质 上就是国美与贝恩
2、的控制权之争。本 文结合国美案例 ，就中国中小企业股 权融资问题提几点建议 ，期望企业在 国 际化进程 中稳 健 发展 。 学 习 和 了解 股 权 融 资 股 权 融资 是指企 业 的股 东愿 意让 出部 分企 业所 有权 ，通过企 业增 资方 式引进新股东的一种融资方式。股权 融资 所获 得的 资金 ，企 业无 须还 本付 息，但新股东将与老股东 同样分享企 业的赢利与增长。股权融资的特点决 定 了其 用途 的广 泛性 ，既可 以充 实企 吴 暇 业 的营 运资 金 ，也可 以用 于企 业 的投 资活动。 常 见 的企 业股 权融 资方 式有 以下 几种 ： 产权交易融资 产 权交 易 是
3、企业 财产 所有 权及 相 关财产权益的有偿转让行为和市场经 营活动 ，是指除上市公司股份转让以 外 的企 业产 权 的有偿 转让 。 产 权 交易 在 内容上 可 以分为 两个 不 同层 次 ：第 一个 层 次是企 业 财产所 有权 的转让 ；第二 个层 次是在 保持企 业财 产所 有权 不变 的前 提下 ，实行企 业财 产 经营权 的转 让 。 股权出让融资 股 权 出让融 资是 指企 业 出让企 业 2 0 1 0 1 1 国 际 融 资41 _ P R A C T I C E融 资 实 务 部 分 股 权 ， 以筹 集 企 业 所 需 要 的 资 金 。企业 进行股 权 出让 融资 ，
4、实 际上 是 吸引直 接投 资 、引入 新合 作者 的过 程 ，但这 将对企 业 的发展 目标 、经营 管理方式产生重大的影响。例如 ，国 美 吸 引 贝恩 投 资 、娃 哈 哈 引进 达 能 、 阿 里 巴 巴与雅 虎 战略联盟 等都 是股 权 出让 融 资行为 。大 企业 投资 小企业 的 方式一般是收购、 兼并、 战略联盟、 联 营 。收 购兼 并的主 要方 式是 全面收 购 公 司股权 、部 分收 购企 业股权 、增 资 扩股 等 形式 。吸 引大企 业投 资 ，不仅 可 以解决 中小企 业 的资金 难题 ，更 有 利于 中小企 业 内部管 理水 平提 高 、扩 大市 场等 目标 实现
5、 。需 要注 意的一 点 就是 ，对于那些想完全掌握企业控制 权 、完全 占有 企业 收益 、完 全支配 企 业 的生产 经营 的企 业来说 ，股权 出让 融 资并 非一种 适宜 的融 资方 式 。 增资扩股融资 增 资扩 股 融资 与股权 出让融 资有 很 多相 似的地 方 ，它是 指企 业可 以根 据 发展 需 要 ，扩 大 股 本 融 进 所 需 资 金。增资扩股利用直接投资所筹集的 资 金 属 于 自有 资 本 ， 与借 入 资 本 比 较 ，它 更能提 高企 业 的资信 和借款 能 力 ，对扩 大企 业经 营规 模 、壮大 企业 实 力具 有重 要作用 ；并且企 业可 以根 据 经营
6、 状况 向投 资者支 付报 酬 ， 比较 灵活，没有固定支付的压力 ，财务风 险比较小。当然这种融资方式也有一 些缺点 ，增资扩股、吸收直接投资支 付 的资金成 本 较高 ，并且 这种 投资 方 式也容易分散企业的控股权。 杠杆收购融资 所谓杠杆收购融资，是指企业在 并购 另外一 家企 业 时 ，主要通 过 负债 融 资即增 加公 司财务 杠杆 力度 的办法 筹集 收 购资金 ，以便达 到获得 对 目标 企业 的控 制权 ，并 从 目标企业 的现金 流 量 中偿 还 债 务 的 一 种 企 业 并 购 方 式 。企 业采用 杠杆 收购 方式 收购其 他 企业时，以被并购企业的资产作为抵 押 ，
7、筹集部分资金用于收购。在一般 情况下 ，借入资金占收购资金总额的 7 0 8 0 ，其余部分为 自有资金， 通 4 2 2 0 1 0 1 1国 际 融 资 过 财务 杠杆 效应便 可成 功地 收购企 业 或 其部 分股 权 。 管理层收购 管理层 收 购( M BO) 是 指公 司 的 经理层利用借贷所融资本或股权交易 收购本公司的一 一 种行为 ， 从而引起公 司所有权 、控 制权 、剩 余索 取权 、资 产 等 变 化 ，以改 变 公 司 所 有 制 结 构 。 通 过收 购使企 业 的经营者 变成 企业 的 所 有者 。 由于管理 层 收购在 激励 内部 人 员积极 性 、降 低代理
8、成本 、改 善企 业 经 营 状 况 等 方 面 起 到 了 积 极 的作 用 ，因而它成为 2 0 世 纪 7 08 0 年 代流 行 于 欧美 国家 的一 种企 业 收 购 方 式 。 管理 层 收购方 式有 资产 收购 、股 票收 购和综合证券收购。 正确分析国美危机的根源 2 O 1 0年 5月 1 1 13， 在 国美 电器 的 股 东周 年大 会上 ，身 陷 囹圄的黄 光裕 在 1 2项 决议 中连 续投 了 5项否 决票 ， 这 其 巾包括 了委任 贝恩 投 资董事 总经 理 竺 稼 等三 人 为 非执 行 董事 的 议 案 。 但 这遭 到 目美 董事 会 的否 决 ，黄 光裕
9、 与国美 董事 会及管 理层 之 间的矛盾 自 此公 开化 。 资金饥渴是源头 2 0 0 9年 6月 ，对 资金极度 渴望 的 国美 电器 引入 了贝恩 资本 。据 港交 所 的资料 显示 ，贝恩资 本人股 后 ，持有 国美 电器 股权 3 2 2 6 ， 仅次于 大股东 黄 光裕 家族 。虽 然在 注资进 入后 ，黄 光 裕 家族仍 处于 绝对控 股地 位 ，但这 样的做法在后来被认为是陈晓与黄光 裕走向决裂的开始 假如当初国美有 足 够的资本对抗 竞争对手和经济危 机 ，就 不会 有今 天 的情 况发 生 。 制度缺陷是关键 2 0 0 9年 7月 7 13晚问 ，国美 电器 公告 了其
10、 首次 股 权激 励 方 案 的细 节 。 方 案涉 及总计 3 8 3 亿股股 份 ，约 占现 有 已发行 股本 的 3 。按当 13 1 9港元 的收盘价 计算 ，总 金额近 7 3 亿港元 。 在 3 8 3 亿股的购股权中，陈晓等 l 1 名 高 管共 获其 中的 1 2 5 5亿股 ，其余将 分 配给 其他 管理 人员 。 由于该方 案 的 实施，黄氏家族的股权将被逐渐摊薄 而失去 控 制权 。 作 为任何 一个 企业 创始 人都 可 能 发 出质 疑 ：大股 东黄光 裕在 陈晓 出任 董事 会主席 和 国美总 裁 的同时 ，是否 做 好 了充分 准备 ?特 别是在 完善 公 司 法
11、人治理结构和委托代理制度等方面。 其 实 ，公司 的控 制权 ，不 完全在 于 股权 ，百度 李彦宏 股权 不高 ，但 有 一个特 别表决 权 ；新 浪曹 国伟 团队股 权 比例 也不 过 l 8 ，但 是设计 了一个 毒丸计划，任何人想超过 1 8 都会很 不划 算 ；丰 田喜一 郎家族 也只 是持有 丰 田汽车 2 5 的股份 ， 但是丰 田家族 的控 制力分 毫不 减 ；稻 盛和夫 把 自 己 的股 份都 分给 了员 工 ，但是 稻盛 哲学 在 京瓷 公司 却深入 人心 。所 以 ，一个 公 司的控 制权 ，相 当程 度上 在于 公 司 的法 人 治理结 构和 委托 代理 制度 是否 完
12、 善 。 违 法操 作是 祸 根 黄 氏此前记 录 不佳 ，过 度 的资本 游戏、对管理层的吝啬 、在资本市场 失 去诚信 ，最 终反 被资 本所 害 ，给黄 氏家族 带来一 个永 远不 可磨 灭 的惨 痛 教 训 。 黄光裕 在狱 中向社 会公 开发 表信 息“ 我 的道 歉 和感 谢 ” ，表 明他 的觉 醒 。他表 示 自己将有一 个 “ 新 的开 始” ，并会 “ 以实际行动争取早 日重返 社 会” 。 危机既可以毁灭人 ， 也可 以成就 人。但愿黄氏家族好好总结经验、吸 取教训，化危机为动力 ，化解这次危 机带 来 的所 有 问题 。 资本贪婪是本性 全 球金 融危 机两 年来 的事
13、 实再 次 说 明 ，华 尔街 的贪婪 来源 于资 本 的本 性 ，在 以资 本为 主义 、惟 资本 是从 的 美 国 ，资本 只会 拼命 转嫁 危机 ，而不 会有任 何悔 改之 意 、负 罪之心 ，以维 护资本 利益 为指 针 的资本 家 ，不仅 根 本无法驯服资本的逐利冲动和吞噬力 量 ，更不 可能改 变 资本 与生俱 来 的贪 婪本 质 。 无论是从过去的摩根对赌蒙牛、 达能 恶意 收购娃 哈 哈 、可 口可乐 品牌 侵略汇源 ，还是如今的国美控制权之 争 以及 即将开 战 的阿里 巴巴与雅 虎控 制权 的对 决 ，都从 不 同角度 反映 了资 本贪 婪 的本性 。 认 真思考 国美 控
14、制权争夺 带 来 的启 示 对 于 更 多 的 中小 企 业 创 始 人 来 说 ，国美 股权纷 争对 他们 心理 冲 击很 大，每一个企业创始人都不会容忍经 理人对 自己的背叛 ，更不会将 自己一 手缔 造的 企业拱 手相 让 。 当人们 热衷 于 “ 黄 陈之争 ” 的是非 成败 时 ，我们 应该总结一下中小企业从 中得到了哪 些启 示 。 坚持守法经营 作 为 中 小 企 业 创 始 人 要 正 大 光 明、守法经营，在人们不断拷 问民营 企 业 家 “ 原 罪 ” 问题 时 ，企业 创始 人 更应洁身 自好，因为乾坤朗朗、E 1 月 昭昭 。作为 企业 的领 导者 ，一 旦 自己 失
15、足跌 倒 ，影响 的不 仅是 自己 ，更会 波 及 连 累 企 业 及 其 背 后 许 多 人 的 命 运。倘若黄光裕无违法入狱一事 ，今 天的国美股权之争根本就不会发生。 l n t e r n a t io n a l F in a n c in g 完善企业制度 完 善企 业 的委 托代理 制度 是企 业 健 康 发展 的基 石 。在 现代企 业 中 ，由 于代 理 问题 的存在 ，必 须设 计一 套机 制 ，协 调 委 托 人 和 代理 人 的 目标 函 数 ，使代 理人 在追 求个 人财 富最 大化 的 同时实 现委 托人 的预 期效 用 的最 大 化 ，这就 是委 托代 理制 度
16、。这 些制度 既包括激励机制 ，又包括约束机制。 绝对控制股权 国美控制 权之 争 ， 让人 们想起 “ 害 人之 心不 可有 ，防人之 心不 可无 ” 的 古训 并不 由得 提高 了警惕 性 。企 业 家 引进职 业经理 人 时 ，“ 才”通过 一些考 评的手段是可 以获知的，而作为后验 指标的 “ 德”却难以考量，往往是 “ 国 难显忠 臣” 。企业家对职业经理人之 “ 德 ”难 以预测却 又极想 用其 “ 才”时 ， 需要建立一个 自我保护机制 ，在没有 绝对把握控制企业风险的前提下，保 留绝对 控股 权 则为 上上策 。 创始人保护条款 在美国，为了防止职业经理人对 企 业创 始人 利益 的侵 害 ，公 司章程 中 已经加 入 了创始 人保 护条 款 ， 即创 业 股 东 的股 权 不 管 被 稀释 到 什 么程 度 ， 都 要 占据董 事会 ，或 由其 提名 的人 占 据董事会的多数席位。 这 种 创始 人保 护条 款
