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1、汇率政策应避免与市场力量作对 美联储实施量化宽松货币政策从 2 0 0 9年 3月开始显示出效 果 ，再次向世界释放 出空前规模 的廉价美元，既推动了全球股市 上涨，也推动了其他货币对美元升值。人 民币汇率从 2 0 0 8 年 8 月 开始重新盯住美元， 因此其实际有效汇率从 2 0 0 9 年 2 月的高点 1 2 6 持续降低到 9月的 1 1 6 。为了在廉价美元冲击中降低本国损失，中 国的汇率政策应该避免与市场力量作对。早一些、快一些调整 汇 率是明智决策。 一 、廉价美元冲击再次来临 2 0 0 8年 9月，雷曼兄弟公 司倒闭事件对华尔街其他投资银行 产生了强烈的警示作用。为了避免
2、落入同样的结局，幸存 的华尔 街投资银行纷纷在全球各地 的金融市场上变现资产、增持美元现 金，导致 了两个结果： 1 、在资本市场上，金融机构纷纷变现资产，导致市场流动性 短缺和资产价格深度下跌，以至于起初的华尔街危机迅速恶化为 全球性金融危机。从 2 0 0 8年 8月到 2 0 0 9年 3月，纽约、伦敦、 东京和香港的股票市场指数都跌去了三分之一，甚至更多。 2 、在货币市场上，对美元的需求增加推动 了美元升值，于是 出现 了看似反 常的 “ 危机 国家本 币升值”的情形。国际清算银行 ( B I S ) 公布的数据显示：美元的真实有效汇率在 2 0 0 8年 3月到 7 月之间曾经在
3、8 7点左右的谷底徘徊，从 8月份开始一路上升直到 2 0 0 9年 3月达到高点 1 0 0点。 面对迅速 恶化的金融危机 ，伯南克领导的美联储果断而坚定 地用充足 的流动性拯救华尔街危机 。与其前任格林斯潘相 比，伯 南克的政策力度有过之而不及。于是 ，从 3月份开始，量化宽松 货币政策在资本 市场和货币市场上均开始显现 出力挽狂澜的效 果 。 在资本市场上，廉价的流动性推动全球金融市场恢复性上涨。 目前纳斯达克成份指数、金融时报指数和恒生指数均 已经十分接 近甚至达到 了2 0 0 8 年 8 月的水平。在货币市场上，美联储无限量 供应的廉价美元最终平衡 了美元需求，推动美元重新回到贬值
4、的 轨道。美元的实际有效汇率从 3月份的高点一路下跌到 9月份的 9 1 5点。 二、吃一堑能否长一智 货币与美元挂钩的国家受到的廉价美元冲击反应在外汇储备 的快速增长上。例如，中国的外汇储备今年二季度增加 1 7 7 8 亿美 元，同比多增 5 1 2亿美元，为历来最高水平；三季度增加 1 4 1 0 亿 美元，同比多增 4 4 2亿美元。据 U O B估测，二季度中国外汇储备 增量中有 8 3 0 亿美元是热钱，大部分流入了股市和房地产市场。 其实，应对廉价美元冲击有非常简便而有效的策略一一让本 国货币对美元升值，因此廉价美元冲击本来不是什么大问题。发 达市场经济国家的货币大多如此。例如，
5、从 3月份的低点到现在， 欧元对美元升值 了将近 2 0 ，英镑 1 5 ，日元 1 0 ，澳元和新西 兰元则接近 5 0 。但是 ，东亚发展中国家的货币大多盯住美元， 市场力量不能自动发挥作用。 在上一轮廉价美元冲击来临的时候，发展中国家的货币当局 普遍经验不足、独立性不够 ，采取的措施不是太迟就是太乏力， 于是大多错过了最佳 的时机。当同样情况再次发生的时候 ，回到 盯住汇率制度的货币当局有 了教训，但独立性还没有明显提高， 因此能否吃一堑、长一智，再次成为利益攸关却又悬而未决的问 题 。 对这个不确定性，当前经济学家和市场都做 出了比较乐观的 预期。据路透社报道，2 3位经济学家预测的中
6、值为：今年年底人 民币兑美元汇率将略微上升至 6 8 2元，明年 9月份将攀升到 6 7 5 元。上周在海外无本金交割远期市场上，各期限人民币兑美元远 期 汇率全线走高，一年期报价达到了最近 1 4个月 以来的高位 6 6 4 7 3元。也就是说，市场预期一年以后人 民币将升值 2 7 。 然而这个升值幅度还是 比其他货币的升值幅度小得太多。如 果人 民币升值继续 “ 小步快走” ，中国很可能会经历重蹈 日本 曾经 经历过的资产价格泡沫。因此，敏感的投资者 已经遥望到 A 股市 场上下一次 “ 人民币升值的盛宴” 。货币当局如果默许这场盛宴的 话，需要提前考虑如何事后买单。 三、推迟升值的代价
7、 如果人 民币升值不可避免的话，那么越早升值 ，越有利于减 少 中国的损失。站在中国 ( 人民银行 )的立场上算一笔帐可 以发 现：推迟半年升值将付出上千亿元的代价 。 算这笔账有三个步骤： 首先 ，计算持有外汇储备的代价。人 民银行的职责之一是为 了满足经济增长的需要而增加基础货币发放。为 了实现既定的货 币供应量增长 目标 ，人民银行既可 以通过发放再贷款、持有债权 的方式增加基础货币投放，也可以通过购买外汇的方式增加货币 投放。不同的是，增持债权可以增加人 民银行 的利息收入 ( 铸 币 税 ) ，而增加外汇储备不带来任何利息收入。 8 月末货 币 当局资产 负债 表上 ，不计 息的外
8、汇 占款 高达 1 6 2 0 9 3 2 5 亿元。如果 以再贷款方式增发如此规模的基础货币，那 么按照对金融机构的再贷款年利率 ( 3 上下 )计算，人民银行每 年应得利息收入接近 5 0 0 0亿元。这 5 0 0 0亿元就是持有 目前规模 外汇储备的机会成本。 每年高达近 5 0 0 0亿元的机会成本是 1 9 9 4年 以来大规模增持 外汇储备的代价。直到 1 9 9 9 年底，1 4 0 6 1 4 0 亿元外汇储备在人 民 银行总资产 3 5 3 4 9 8亿元中还只占4 0 。到了今年 8月， 不生息的 外汇占款在总资产 2 1 8 5 6 5 6 8亿元中占比提高到 7 4
9、。 生息的对政 府 ( 中央政府 ) 债权、对存款性公司债权、和对其它金融性公司 债权合计才占总资产的 1 5 。这样的资产结构让人 民银行成为世 界上最不赚钱的中央银行之一。 将外汇储备投资于收益稳定的美国国债可 以部分牢 】、 偿损失的 利息收入。但是，中国、日本和海湾石油输出国家都需要购买美 国国债。这些购买需求叠加起来推低 了美国国债的实际利率，以 至于资本输出国的中央银行用本国的铸币税补贴 了美国财政部。 其次，计算人民币升值导致的外汇储备贬值。外汇储备的规 模越大，这个损失越不可小觑。截至 2 0 0 9 年 8 月末，人民银行总 共花费了 1 6 2 0 9 3 2 5亿元人 民
10、币用于购买目前持有的 2 2 1 0 8 - 2 7亿 美元外汇储备。然而按照 9月末的汇率 ( 1 美元兑 6 8 2 9 0元人民 币) 计算，目前持有的外汇储备价值 1 5 0 9 7 7 3 8 亿元。与购买这些 外汇的实际花费相 比，人民银行损失了 1 1 1 1 5 8 7亿元。这个数字 大致等于 2 0 0 5 到 2 0 0 8 年问人 民币升值形成的损失。 到 目前为止，这个上万亿元的损失仍然可 以记为账面损失， 但是实际上几乎没有机会挽回。除非未来人民币汇率出其不意地 贬值到升值之前的水平、而人 民银行持有的外汇储备在汇率回归 期间没有大幅减少。然而这样的灾难性事件 已经是
11、 ( 也最好是 ) 不太可能的事情。 最后可以算一算：如果人 民币升值推迟半年，上述两项损失 将增大多少。按照现在的速度，外汇储备在半年 内会增长 3 0 0 0 亿 美元以上，人 民银行将为此增加 2万多亿元外汇占款。因此，与 现在立即让人民币升值 5 相 比，推迟半年做同样的事将造成以下 两项额外的损失： 第一，更大的外汇储备贬值损失。如果这一次人 民币对美元 升值 5 的话，那么推迟半年升值将增大外汇储备贬值损失 1 0 0 0 多亿元。 第二，更大的铸 币税损失。如果人民银行对金融机构的贷款 利率维持在 3 上下，那么额外的2万多亿元外汇占款将导致人民 银行的利息收入每年减少 6 0
12、0 亿元。 综上所述，尽管人 民币升值将不可避免地造成外汇储备贬值。 但是，如果把人 民币升值决定推迟半年，人 民银行将额外付出一 个 1 0 0 0亿元以上的贬值损失和每年 6 0 0亿元以上的额外利息收入 损失。因此，如果人 民币升值不可避免，那么不要和市场力量对 抗、当下做 出升值决定，才是 明智的决策。 ( 国务院发展研究中心 吴庆 ) 我国收入分配存在三大问题 一 、劳动者报酬在初次分配中占比偏低 从收入法核算的 G D P看 ，在初次分配中劳动者报酬 占比从 1 9 9 5年的 5 1 4 下降到 2 0 0 7 年的 3 9 7 。在此期间，统计 口径的 调整是其原 因之一。即便
13、考虑这一因素，劳动者报酬 占比偏低、 下降过快等问题依然比较突出，影响 了 居 民消费的增长。近年来 我国储蓄率持续上升，主要是企业储蓄上升的结果。企业储蓄率 1 9 9 2年为 1 3 3 ，近年超过 2 0 。对于居民来说一定程度上不是 消费相对少 了，而是收入水平相对下降了。 从国际比较看 ，在初次分配中我国劳动者 占比明显低于发达 国家，而企业盈余则明显高于发达国家。世界重要经济体 的劳动 者报酬在 GDP中的份额近年一般介于 5 0 到 5 7 之间，比我国 2 0 0 7年 3 9 7 的水平高 1 O 一1 7个百分点。而这些国家的企业营业 盈余介于 2 0 -2 5 之间， 比我国3 1 3 的水平低 6 1 1 个百分点。 二、收入分配不公平导致收入差距明显偏大 城 乡间、行业间、人群间收入差距扩大，以及收入分配不公 平等问题 比较突出，也是我国当前收入分配中老百姓反映最强烈 的问题。 城乡差距是导致我国收入分配差距扩大的重要原因。1 9 8 5年 城镇居民人均可支配收入为农村居民人均纯收入的 1 8 6倍，2 0 0 7 年时达到 3 3 3倍的高位。这说明，我国居 民收入分配差距很大程 度上依然反映的是城乡差距问题。 行业间收入差距问题 日益突出。改革开放之初 ，我国各行业 间收入水平最高是最低的 1 8 倍。据人力资源和社会保障部统计，
