中诚信国际：江苏农垦集团2012年跟踪评级报告

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1、 报告表述了中诚信国际对公司和本期融资券的信用评级观点，并非建议投资者买卖或持有本融资券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性。 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员江苏省农垦集团有限公司江苏省农垦集团有限公司 2012 年度跟踪评级报告年度跟踪评级报告 发行主体发行主体 江苏省农垦集团有限公司江苏省农垦集团有限公司 本次主体信用等级本次主体信用等级 AA 评级展望评级展望 稳定稳定 上次主体信用等级上次主体信用等级 AA 评级展望评级展望 稳定稳定 存续债券列表存续债券列表 债券简称债券简称 发行发行

2、 额额 (亿元亿元) 存续期存续期 上次债项上次债项 信用等级信用等级 本次债项本次债项 信用等级信用等级11苏垦苏垦CP01 5 1 年年 A-1 A-1 概况数据概况数据 江苏农垦江苏农垦 2008 2009 2010 2011.9总资产（亿元） 71.46 88.13 109.98 140.75 所有者权益(含少数股东权益)（亿元） 22.52 32.49 40.01 45.60 总负债（亿元） 48.94 55.64 69.97 95.15 总债务（亿元） 13.21 11.88 16.38 27.11 营业总收入(亿元) 66.68 81.61 104.44 93.49 EBIT（亿

3、元） 7.08 8.52 11.59 9.93 EBITDA（亿元） 7.47 8.86 13.24 - 经营活动净现金流（亿元） 6.46 5.87 11.12 4.18 营业毛利率(%) 35.75 37.44 36.02 37.17 EBITDA/营业总收入(%) 11.20 10.86 12.68 - 总资产收益率(%) 10.83 10.68 11.70 - 资产负债率(%) 68.48 63.13 63.62 67.60 总资本化比率(%) 36.98 26.77 29.05 37.28 总债务/EBITDA(X) 1.77 1.34 1.24 - EBITDA利息倍数(X) 9.

4、13 7.97 7.66 - 注：公司财务报告依据新会计准则编制，2011 年三季报未经审计。 分析师分析师 李李 婧婧 刘刘 璇璇 电话：(010)66428877 传真：(010)66426100 2012 年年 3 月月 19 日日 基本观点基本观点 中诚信国际维持江苏省农垦集团有限公司（以下简称“江苏农垦”或“公司”）的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；维持 11 苏垦 CP01 的债项信用等级为 A-1。 中诚信国际肯定了我国农业良好的发展前景、公司丰富的土地资源、完整的农业产业链、医药业务对公司盈利能力的提升作用、较强的现金获取能力等因素对公司信用水平的积极作用。中诚信国际

5、也关注到管理难度较大、机械化和农产品加工程度较低、自然灾害和气候条件对公司信用水平的影响。 优优 势势 ? 我国农业发展前景良好。我国农业发展前景良好。农业是国民经济的基础，近年来国家频繁出台多项利农惠农的政策和措施，未来产业发展前景良好。 ? 丰富的土地资源。丰富的土地资源。公司作为传统的农垦企业，拥有垦区土地的使用权， 截至 2011 年 9 月末， 公司土地总面积达 187.95 万亩，其中耕地面积为 106.60 万亩。 充沛的土地资源有利于公司农业实现规模化生产，上述土地分布于苏北 13 个县（市、区） ，分散了自然灾害和气候原因对农业生产的影响。 ? 完整的农业产业链。完整的农业产

6、业链。公司已经形成以大宗农作物种植为基础，以高效种植业和养殖业为补充的农业生产布局， 并逐步延伸种植、加工、精加工的完整产业链，符合农业产业政策和行业发展的趋势，为未来提升公司的盈利能力奠定了坚实基础。 ? 医药业务提升了公司的盈利能力。医药业务提升了公司的盈利能力。 公司医药板块在肝病药物研究领域具备独特的优势，2011 年销售额超过 1 亿元的药物达 7种，提升了公司的盈利能力。 ? 盈利能力和现金获取能力较强。盈利能力和现金获取能力较强。公司投资企业经营状况良好，各业务板块的营业收入逐年增长，盈利能力和获现能力较强，医药和机械制造板块提升了公司的毛利率水平。 关关 注注 ? 土地面积下降

7、。土地面积下降。 2009 年以来， 公司与地方政府及相关部门签署土地征收及补偿协议，公司的耕地面积由 2008 年的 110.79 万亩降至 2011 年 9 月末的 106.60 万亩。 ? 管理难度较大。管理难度较大。公司投资领域跨度较大，下属企业众多，且部分企业持股比例不高，增大了公司的经营风险。另外，公司职工人数众多且年龄偏大，人员负担较重。 ? 机械化程度和农产品加工程度较低。机械化程度和农产品加工程度较低。公司是传统农垦企业，农业生产的机械化程度不高， 农产品以大米、 麦芽等粗加工为主，产品附加值有限。 江苏省农垦集团有限公司 2012 年度跟踪评级报告 2穆迪投资者服务公司成员

8、穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 行业关注行业关注 人口、气候、自然环境等因素制约我国农业 发展，国家大力支持使得我国农业基本实现 供需平衡人口、气候、自然环境等因素制约我国农业 发展，国家大力支持使得我国农业基本实现 供需平衡 作为发展中的人口大国，农业问题、特别是粮食安全始终是关系我国国民经济发展、社会和谐稳定、国家安全自立的全局性重大战略问题。20 世纪后半叶，我国广大农村普遍实行家庭联产承包责任制，农业生产条件大大改善，农副产品产量大幅度增加，实现了农产品供求基本平衡。但我国农业的基础地位仍然比较脆弱，我国农业生产受生长周期、地理环境、气候条件的制约，

9、“靠天吃饭”的因素长期存在。 从耕地面积上来看，耕地种植面积是决定农作物总量的关键因素。我国耕地面积较少，人均耕地面积仅占世界人均耕地面积的 40%，其中受干旱、陡坡、瘠薄、洪涝、盐碱等多种因素影响，质量相对较差的中低产田约占三分之二。在很长的一段时间内，受国家经济发展重心偏移工业的影响，我国耕地面积呈现逐年减少的态势。 从气候条件上看，中国是一个严重缺水、自然灾害频繁发生的国家。我国人均水资源量仅占世界人均水资源量的四分之一。每年中国农业生产缺水200 多亿立方米，而且分布极不平衡，水土资源不匹配。缺水和干旱成为粮食生产的重要制约因素。此外，随着全球气候变化的影响，我国极端天气增多，自然灾害

10、更加严重。目前，我国农业基础设施较为薄弱，抗灾害能力差，旱涝、台风、冰雹、低温冻害等给农业生产带来诸多不利影响，对我国中长期粮食安全构成一定的威胁。 2004 年以来， 国家不断完善粮食最低收购价政策，逐步提高小麦、稻谷最低收购价，扩大了收购范围，保护了农民利益，保障了粮食市场稳定。逐年提高小麦、稻谷最低收购价，有利于补偿粮食生产因农资价格上升而增加的成本，促进农民种粮收益稳步增长，确保粮食生产稳定发展。 此外， 2008 年以来针对部分农产品出现的价格下跌和难卖现象，我国出台了玉米、大豆、油菜籽等临时收储政策，保证了农产品市场稳定。2009 年12 月 1 日2010 年 4 月 30 日，

11、国家在东北地区实行玉米、大豆临时收储政策。未来国家将继续实施大豆、玉米临时收储政策，保持临时收储价格基本稳定，并通过财政适当补助等方式鼓励多元主体入市收购，减轻了政府收储压力，也为企业收购和生产创造条件。 2010 年，中共中央国务院发布关于加大统筹城乡发展力度进一步夯实农业农村发展基础的若干意见的一号文件，提出了“稳粮保供给、增收惠民生、改革促统筹、强基增后劲”的二十字基本思路方针，推出了一系列含金量高的强农惠农新政策，如“强力推动资源要素向农村配置”，对“三农”投入首次强调“总量持续增加、比例稳步提高”等。 尽管我国人口众多，农业生产环境相对滞后，但国家对农业的大力支持使得我国粮食生产连年

12、丰收。2011 年，我国粮食总产量达到 57,121 万吨，同比增长 4.5%，其中稻谷、小麦、玉米三大作物总产量超过 5 亿吨，90%以上来自河北、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、江苏、安徽、江西、山东、河南、湖北、湖南、四川等 13 个粮食主产省（区） 。 总体来看， 我国人均耕地面积少， 水资源短缺，农业基础设施较为薄弱，抗灾害能力差，“靠天吃饭”的因素长期存在。近年来，在一系列惠农支农措施的推动下，我国粮食产量稳步增长。但随着城镇化、工业化的发展、人口增长和饲料用粮的不断增加，粮食需求呈刚性增长，粮食供需将长期处于紧平衡状态。 我国医药行业尚处成长阶段，新医改为行业 扩容提供了可能我国医药

13、行业尚处成长阶段，新医改为行业 扩容提供了可能 医药行业是国民经济的重要组成部分，与人民群众的生命健康和生活质量等切身利益密切相关。随着经济的增长和人口老龄化的加快，我国医药行业近年来保持了快速增长。医药制造业的销售收入从 2000 年的 1,594.33 亿元增长到 2011 年的14,111.74 亿元1， 年均复合增长率达到 22.24%； 2011注 1：因国家统计局自 2007 年起只公布行业 111 月的统计数据，为便 于描述， 此处及图 1 所用的全年收入及利润数据系根据已公布的数据折 算而成。 江苏省农垦集团有限公司 2012 年度跟踪评级报告 3穆迪投资者服务公司成员穆迪投资

14、者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 年全行业实现利润总额 1,397.72 亿元，较 2000 年增加了 1,262.44 亿元。但目前我国的医药行业与欧盟和北美国家相比尚处于成长阶段，医药企业在规模、资金和技术等方面较国际知名医药企业仍存在较大差距，行业未来仍有较大的增长空间。 图图 1: 2000 年年2011 年中国医药行业销售收入及利润总额年中国医药行业销售收入及利润总额 变化情况变化情况 资料来源：Wind 资讯、中国医药企业管理协会 中国制药行业按照产品划分为化学原料药、化学制剂药、中成药、中药饮片、生物制药等子行业；其中化学原料药、化学制剂药和中成药实现销

15、售收入远超过其他子行业，占据重要地位。 表表 1: 2011 年年 111 月中国医药工业主要子行业销售收入、 利 润总额情况（亿元）月中国医药工业主要子行业销售收入、 利 润总额情况（亿元） 销售收入销售收入 利润总额利润总额 化学原料药制造业 2,749.78 208.19 化学药品制剂制造业 3,680.79 385.52 中成药制造业 2,966.06 318.96 中药饮片加工业 747.80 53.06 生物、生化制品制造业 1,358.07 181.01 医疗仪器设备及器械制造业 1,201.27 125.60 资料来源：国家统计局 全球化学原料药产业近年来保持了平稳增长的势头，

16、增长的动力主要来自于全球药品市场的增长和欧美国家原料药生产企业向中国、印度等低成本地区的产业转移带来的产能扩大。目前，我国作为世界原料药的生产大国和供应大国，能够生产1,500多种原料药，其中青霉素工业盐、维生素C、维生素E等多个品种产量位居世界第一。同时，我国还是全球最大的原料药出口国，有约90%的原料药供应海外市场， 占全球原料药贸易额的25%左右。作为中国医药行业的支柱产业之一，2011年111月化学原料药行业实现销售收入2,749.78亿元、利润总额208.19亿元，分别较上年同期增长22.55%和11.30%。国内原料药生产相对成熟，部分化学原料药生产企业处于产业低端，竞争优势主要体现在价格上。随着大量专利药专利权到期后仿制药生产放量，技术附加值较高的特色原料药需求将随之增长，特色原料药市场份额也将随之