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1、下半年经济与资本市场展望大浪淘金 (姜超 6 月 25 日于海通深圳策略会)感谢各位参加海通深圳策略会。最近资本市场非常动荡，大家都对未来充满了疑惑。我们做研究猿的会经常和各大主流机构交流，上周我在北京和几家大银行、保险的领导交流，昨天我和我们策略荀老师也和深圳的诸多公私募大佬交流，发现一个共同的现象，大家对未来失去了方向，这好像是从去年以来的第一次。以往每次大家都会对某一类资产的表现斩钉截铁，要么看好股票，要么看好债券，要么小盘、要么大盘，但这一次大家陷入了集体迷茫，不知道未来哪一类资产会涨。目前大家唯一的共识是分级 A，觉得如果股票不涨了，那么分级 A 一定会涨，而且肯定比债券表现好，但是
2、也不知道分级 A 什么时候会涨。我们也是从上周开始推荐分级 A，好像时机还不错。好多人表示下半年其实已经不想赚钱了，就想保住上半年的胜利果实，因为上半年已经赚得太多了，只要能保住就足够交代得过去了。有个老同事去年出来在深圳做私募，去年赚了 50%，今年上半年也赚了接近一倍，跟我讲了个非常形象的比喻：“这一轮牛市涨成这样，就好比出去吃饭，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人了，最后吃的人是要买单的，所以现在已经不能坐着吃了，要站着吃，而且还要站在门口吃，情况不对随时准备开溜，绝对不能买单，因为别人已经吃了好几年了，这个单是买不起的。 ”我自己今天的报告和过去半年相比，也有了非常大的变化。
3、过去半年我们每一次报告都充满激情，去年年底我们的年度报告叫金融泡沫大时代 ，提出来要拥抱金融泡沫。今年 2 季度我们的报告叫走向共同富裕 ，意思是买啥金融资产都会赚钱。但是最新我们 6月初写的下半年报告叫大浪淘金 ，已经不单单是提示机会，同时也在强调风险，虽然我们对长期大趋势依然看好，但是赚钱已经没那么容易了，未来只有金子能赚钱，砂子可能会打回原形。我是从 05 年开始做研究，到今年正好满 10 年。06 年我跟着我以前的师傅王老师写了一个特别牛逼的报告一览众山小 ，其中的含义是珠穆朗玛峰，意思是股市可以涨到8848 点，后来 07 年股市一度超过了 6000 点。后来 07 年师傅走了，领导
4、让我来写来年的年度报告。我那个时候毕业才两年，而且主要做债券，对股票基本一窍不通，只能照猫画虎，依葫芦画瓢，写了个报告起名叫大鹏一日同风起 ，其实想表达的是省略的后半句“扶摇直上九万里” ，意思是股市破 10000 点指日可待。结果后来股市非但没有到 10000 点，反而跌回到 1600 点。这是我这辈子最想销毁的一份研究报告，时不时会拿出来读一下，因为这个报告提醒我，研究猿一定要客观，在市场疯狂的时候要留一份冷静，绝对不能犯方向性的错误。可以犯小错，但绝对不能犯大错。那么，现在的市场在发生什么变化呢？首先回到这轮牛市的逻辑，在我们看来，最大的驱动因素在于居民财富配置发生了转移，从过去的存款、
5、房地产转向了金融资产。而这一转移背后有两大推动因素，一个是长期因素，在于中国人口结构出现了拐点，所以地产市场出现了长期的下行拐点，利率出现了长期下行趋势，因此未来存款和房地产将逐渐从居民财富配置中淡出，未来只有金融资产能长期上涨，也就是从存款时代、地产时代切换到金融时代。由于人口结构在短期不会变化，因而金融时代的大方向应该没有改变。但从短期因素看，我们发现正在发生微妙的变化。现在大家都在关心监管层对场外配资的监管，以及对居民资金入市节奏的变化。在我们看来，大妈资金入市属于滞后指标，最源头的指标是央妈的货币政策。如果时间能够倒流，让大家穿越回去 13 年，大家应该做的是砸锅卖铁买股票、买债券，甚
6、至借钱去买，因为事后来看不管买啥金融资产都会赚大钱。但事实上 13 年大家是在卖股票、卖债券，买余额宝，为了所谓 7%的蝇头小利，把能下金蛋的母鸡全给杀了。所以说，大妈们不是股神，大妈也是滞后指标，真正的领先指标是央妈。13 年是央妈导演了钱荒，所以利率上去了，钱放到银行、货币基金都很值钱，所以没人买股买债。14 年以后呢，情况完全变了，央妈一会降息、一会降准，大妈都知道钱放在银行不值钱，所以就出现了储蓄搬家的洪流，于是股市开始竖着涨，所有人都成为股神了。而最近，我们感觉到货币政策正在发生微妙的转变，所以我们在上周五的凌晨发了一篇报告宽松似乎有变化 ，提示了宽松货币政策延后的风险。熟悉我们报告
7、的看官应该知道，这是我们从 14 年以来第一次正式提示货币政策转变的风险，在此之前我们一直坚定宽松货币政策不动摇，所以对我们来说，这是一个比较大的观点变化。我自己写这个报告非常的纠结，要知道现在是牛市，大家都在赚钱，所以提示风险的话大家都不爱听。但是我觉得对于研究猿来说，一定要客观，不能先有结论再有理由，所以我们还是写了这个报告，也是如实反映我们的观察和感受。为什么感觉有变化呢？首先，第一个感受来自于债券市场的变化。我自己的本行是债券，我已经做了 10 年的债券研究，经历过了几轮的牛熊。很多人不屑于看债券，因为那点利息收入感觉都不够塞牙缝的。确实和股票比起来，债券不够刺激，提不起精神。但是债券
8、对利率最敏感，所谓春江水暖鸭先知，债券做好了不一定会赚大钱，但绝对可以少亏钱，因为债市很多时候是领先于股市的。因为债市的参与者主要是机构，这里面的银行直接和央妈做交易，所以对货币政策绝对是感同身受。而在中国，股市的参与者大多数是散户，往往是最后一个才知道的，所以对货币政策变化肯定是后知后觉。所以简单回顾一下历史，14 年初债市就开始涨了，而股市是过了半年以后到 7 月才开始涨。而今年债市从 5 月中旬开始下跌，10 年期国债利率从 5 月 10 号的 3.37%到现在上升到了 3.6%。而且这次下跌的背景特别诡异，因为从 5 月初到现在的 1 年期国债利率下降了接近 1%，用债券的术语叫做收益
9、率曲线变陡，其实简单来说就是市场预期未来的利率会更高，也就是目前的低利率不可持续。债券市场已经用实际行动为宽松货币投了不信任票。所以回过头来看，债市在 5 月的下跌同样领先于 6 月份股市的下跌。因为 5 月 10 号央行宣布了降息，从债市的反映看，债市的投资者觉得降息基本结束了。但股市的投资者到6 月快过完了才反映过来。之前从 2 月份开始降息、降准基本上每个月都会来一次，但这一次 6 月都快过完了还没来，尤其今天还来了个“逆回购” ，更让大家觉得周末降息降准又要延期了，于是开始深刻体会到货币宽松好像真延后了。为啥债市的投资者在 5 月份反映这么敏感呢？5 月份债市最大的冲击来自于地方债的发
10、行，当月发行了 1000 多亿，到了 6 月份，地方债净发行已经接近 7000 亿。地方债利率太低，对国债几乎是完全替代，所以地方债的发行立马对国债利率形成了冲击。所以从债市来看，10 年期国债利率的上升是对地方债天量发行的自然反应。第二个感受来自于政策的变化。自从我到海通证券以后，我坚持每周写一份宏观债券交流和思考，为了写这个东西要把一周的所有宏观债券大事都得看一遍，尤其是政策部分，国务院常务会议也是每周一开，所以这个会议的内容是必看的。看多了以后，会体会到政策的细微变化。以往的会议经常会强调降低社会融资成本，可以理解会继续宽货币。但是在最近两次的会议中，内容有了很大的变化。首先是上上周开始
11、强调发挥积极财政政策稳增长作用，地方有钱不用的要把钱收回去。与此同时财政部突然下达了第二批 1 万亿地方债务置换额度，称有利于稳增长防风险。而上周的国务院常务会议部署加大重点领域投资，强化棚户区和城乡危房改造及配套基建，发挥稳增长等多重作用。很明显，6 月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手是积极财政。而对中国政策的观察，不仅要看领导怎么说，还要看怎么做的。表面上看，自 13 年以来，名义上一直是稳健的货币政策以及积极的财政政策，但在实际中我们观察到 13 年地方平台非标崛起，财政实际非常积极，因此当年央妈收紧货币没压力，钱荒都出来了经济也没啥大事。14 年以来地方债务规范，财政实际偏紧，财政的
12、腿瘸了，所以一直靠放松货币，降息降准不停，刺激社会投资消费。但 15 年 6 月以来地方债大规模发行，财政第一次有钱了，真正可以积极了。君不见债务置换有了一批、二批还号称有第三批，钱来的那么容易，财政不就有钱干活了吗？既然有了积极财政撑腰，那么货币宽松延后一下又有什么关系呢？而且我也特别能够理解政府政策重心从货币政策转向财政政策。之前的宽松货币，政府是希望大家多投资消费，把经济搞起来。结果发现宽松货币政策被部分投机分子所利用，不仅去炒股票，甚至借钱高杠杆去炒股票，资金还是停留在金融市场自我循环，经济还是一塌糊涂。那么与其放水把钱给市场投机，还不如发债政府把钱拿回来，投向自己想要投的地方，通过基
13、建支持实体经济稳增长。如果这么一来，宽松货币政策自然要让位于积极的财政政策，货币政策顶多是个配角而不是主角。第三个感受来自于预期的变化，尤其是地产市场。一直到 5 月份之前，虽然一线城市地产销量火爆，但是全国的地产销量还是十分萎靡，全国房价平均来看还是跌的。但是在 6 月份公布 5 月地产数据的时候，很多数据都变了，比如说 5 月份的统计局 70 城房价首次环比正增长，而且 5 月份全国地产销售面积增速达到两位数，而且 6 月份以来一二线城市的地产销量增速仍在高位，这也就意味着地产销量已经连续三个月高增了，如果再好上 3 个月的话，地产投资也可能会见底回升了。这意味着即便目前经济通胀还没起来，
14、但等到 4 季度地产销量好转和积极财政的效果传导过去，那么经济通胀大概率会有反弹，到时候年内降息预期肯定就没有了。去年以来，由于地产销量持续下降，再加上财政乏力基建投资持续下滑，所以形成了持续降息的预期，后来也确实降息降准好几次。但是 5 月以来的地产销量和财政政策都发生了积极的变化，反过来也就意味着降息预期没那么多了。目前虽然大家感觉货币宽松在延后，但还只是停留在怀疑阶段，毕竟目前经济通胀都很低，所以大家对于降息降准还是有期待的，没准 8 月份以前还会有那么一次。但到了 9 月份以后，由于美国大概率会加息，而且国内还有经济通胀真正反弹的可能，到时候估计降息降准的预期都不会有了。我自己觉得，如
15、果要让市场重新形成新一轮降息降准预期，必须具备几个条件，一是地产销量重新转负，二是基建投资再度下滑。但是这两件事都需要时间，很可能需要等到明年 2 季度以后，因为今年地产刺激主要在一二线，而且效果明显，但到了明天 2 季度就会发现高基数效应克服不了，因为没有更多的接盘侠，所以明年 2 季度的地产销量增速大概率会重新转负。而如果从现在起积极财政刺激基建，到明年 2 季度同样会变成高基数效应，因为财政刺激不可持续。所以我们认为货币政策态度的变化要以季度为单位来衡量，而且很有可能是要等待两个季度以上。但同样我们对于明年 2 季度以后的新一轮宽松周期充满信心。做了这个分析之后，我们突然发现中国这一轮的
16、宽松周期可能和美国的 3 轮 QE 非常像。美国第一轮 QE 从 08 年 11 月开始，到 10 年 4 月结束，持续了 1 年半，期间道指从7000 点最高涨到 11000 点。而 QE1 结束以后股市应声回落，调整了半年，最多跌了 10%左右，直到 10 年 11 月推出 QE2 以后才重新开始上涨。QE2 期间道指最多涨了 20%，QE2结束以后股市又开始调整，直到 QE3 推出。所以如果把中国这一轮牛市和美国对比。那么从 14 年初到 15 年 6 月应该是第一轮宽松，到目前为止地产销量回升，通胀也基本见底了，年内继续宽松的空间有限。而下一轮宽松周期的启动应该在半年以后。市场之前的预期是年内降息到底，今年把股市债市整到天上去，明年怎样没人去想。但现在有可能宽松周期延后了，所以年内往后就得休养生息了，只有等到新一轮宽松启动以后大家再继续折腾。所以这一轮牛市可能是真正的长牛，只不过中间充满了波折，尤其考虑到史无前例的杠杆资金入市，使得上涨和下跌都被放大，因而也加剧了波动和风险。所以，虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但
