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1、 中国人民银行上海总部金融市场管理部副主任 周荣芳坚持市场化取向， 促进中国货币市场健康发展 Stick to orientation of marketization, promote healthy development of Chinas money market摘 要该文从同业拆借管理办法入手，简要介绍了新形势下我国货币 市场开放、透明、市场化的管理思路；进而科学地分析了当前货币市场 的发展形势，指出货币市场利率波动性的加剧和金融产品的创新等都给 货币市场的监管提出了进一步的挑战，认为监管部门应该从理念创新入 手，进一步创新监管手段，加强信息透明度，促进货币市场又好又快、 健康发展。
2、 Abstract Starting with the Administrative Measures for Interbank Lending, this paper introduces the ideas behind the management of Chinas money market, namely, openness, transparency and marketization. The author then offers a scientific analysis on the current developments of the money market, and
3、 points out that the increasing volatility of market interest rates and innovations in financial products pose a further challenge for the supervision of the money market. According to the author, the supervisory authority should innovate its ideas and supervision measures and enhance the transparen
4、cy of information so as to ensure a sound and rapid development of the money market. 作者简介周荣芳，中国人民银行上海总部金融市场管理部 副主任 Author Zhou Rongfang, Deputy Director-General, Financial Market Management Department, PBC Shanghai Head Office2007 年，中国货币市场实现了新的跨越式发展：同业拆借市场规模一年之内翻了两番，年交易量首次突破 10 万亿元；债券回购市场连续三年保持近 70%
5、的增长速度，年交易量跃升到 45 万亿元以上；票据市场平稳运行，票据流转加快，票据业务在商业银行信贷规模调整中充分发挥作用；期限在一年以内的债券发行量占到全年债券发行总量的 42%，企业短期融资券、中央银行票据成为债券市场中成交最活跃、流动性最好的品种。2008 年，中国货币市场的发展既面临难得的机遇，也需要应对风险和挑战。如何在实施从紧货币政策的条件下，保持货币市场又好又快的发展势头；如何在市场规模迅速扩大中，不断深化货币市场功能；如何在世界经济发展形势不确定性加大的环境下，避免外部冲击对货币市场平稳运行产生重大影响；如何使货币市场发展服务于中央银行宏观调控的大局。这些都是我们作为货币市场管
6、理者需要集中精力研究的问题。科学分析当前货币市场的发展形势，理清进一步促进货币市场发展的政策思路，才能促进中国货币市场又好又快发展。CHINAMONEY FEBRUARY 20087同业拆借市场发展与监管专题 DEVELOPMENT AND SUPERVISION OF THE INTERBANK LENDING MARKET为中央银行工作大局服务。二、中国货币市场正在发生深刻变化2007 年中国货币市场的发展不同于以往，货币市场各子市场的发展呈现出差异化特点，货币市场正在发生深刻变化。首先，市场规模迅速扩大是 2007 年货币市场发展中最引人注目的特点。回购市场的年增长率已经连续三年保持在
7、70% 左右，债券回购成为商业银行流动性管理最主要的工具；贴现发生额比 2006 年增长19%，转贴现利率与货币市场利率的关联度提高，商业票据流转加快，票据业务成为商业银行主动调整信贷规模和结构的工具；同业拆借市场更是从日均交易量不足 100 亿元，跃升至日均交易量 437 亿元。其次，货币市场结构发生显著变化。一是交易短期化倾向加强，以同业拆借市场为例，隔夜拆借的比重由去年的 30% 增加到 75%，隔夜拆借利率成为市场参与者关注的货币市场“风向标” ；二是绝大部分交易发生在商业银行之间，非银行金融机构的拆借交易比重已经由去年的 40% 下降到 13% 左右。这一增一减的变化，说明同业拆借市
8、场正在逐渐回归到商业银行流动性管理的功能定位上，市场发展方向总体是健康的，也符合中央银行政策取向。面对当前货币市场的发展形势，我们也需要进行科学的分析和判断。应该清醒地认识到，2007 年货币市场的超常规增长有一定的偶然性。资本市场的新变化和新股发行制度的因素，对货币市场规模扩大有影响，Shibor 报价制改革措施和考核机制也会放大交易量。目前交易量的增长数据仍然需要科学评估，不能对市场深化作过于乐观的判断。监测数据表明， 2007 年拆借交易量的集中度很高。交易量增长最快的 16 家商业银行的统计数据表明，其拆出交易增量占了全市场增量的 90%、拆入交易增量占了全市场的 67%。同业拆借市场
9、集中度提高可能促使市场结构向两个方向发展：一种可能是形成合理的市场分层，大机构逐渐成为居于核心层的做市商，做市商通过竞争性双边报价为市场提供流动性，从而提高市场的运行效率；另一种可能是强化大金融机构的垄断地位，降低市场定价的竞争性，反而降低了市场效率。我们不能满足于统计数据的增长，更应该关注市场效率的提高，通过改进和完善管理政策引导金融机构提高效率、促进公平竞争，对于市场垄断可能带来的问题应该防微杜渐、未雨绸缪。一、同业拆借管理办法的颁布标志着 货币市场管理进入了一个新阶段2007 年 7 月，人民银行颁布了新的同业拆借管理办法 。这是自 1996 年建立全国银行间同业拆借市场以来最重要的一次
10、管理政策调整，也是新形势下对货币市场管理思路的重大调整。新的同业拆借管理办法既顺应了货币市场自身改革发展的需要，也服务于中央银行宏观调控的大局。起草同业拆借管理办法的前期调研工作从2006 年下半年开始，管理政策的调整思路和政策取向经过了反复酝酿和斟酌，集中了市场各方参与者的经验和智慧。同业拆借管理政策的调整涉及很多内容，在市场准入、拆借期限、拆借限额、资金用途等管制措施方面有所放宽，在信息披露、监督检查等市场约束方面有所加强。诸多政策调整的基本取向归纳起来就是一句话：以更加开放的政策促进同业拆借市场健康发展。上世纪九十年代中期，在清理整顿混乱的货币市场基础上筹建全国银行间同业拆借市场时，市场
11、管理的主导思想是“从严从紧” 、以保证市场安全性为首要目标。这种政策在当时是非常必要的，没有 1996 年到1998 年逐步确立的货币市场基本管理制度，就没有随后十年同业拆借市场的平稳发展，也不会有十多年未发生同业拆借重大违规和违约事件的可喜记录。随着金融改革不断深化，金融机构内控制度建设取得明显进步，市场参与者对货币市场加快发展提出了更迫切的要求，适时、适度地调整同业拆借管理政策以适应货币市场参与者需要就成为一次水到渠成的改革。颁布新的同业拆借管理办法的时机选择，也是经过慎重研究、反复权衡的。2007 年初，上海银行间同业拆放利率（Shibor）报价制改革正式实施。Shibor 报价制改革的
12、成败关系到中国利率市场化的进程，也关系到中央银行宏观调控方式改革。如果货币市场缺乏足够的深度和广度，Shibor 报价就会缺少实际成交的支持，也难以成为有代表性的货币市场基准利率。 同业拆借管理办法以开放的政策，鼓励和引导金融机构积极参与货币市场交易，正是为了积极配合中央银行稳步推进利率市场化的需要，为 Shibor 报价制改革“铺路” 。2007 年下半年，同业拆借市场加速发展的事实证明：开放、透明、市场化的政策取向得到了市场参与者的广泛认同，货币市场的健康发展有力配合了中央银行的改革举措。在新形势下，促进货币市场又好又快发展，关键要坚持市场化方向、坚持货币市场发展8中国货币市场 2008.
13、2三、货币市场利率波动性加剧值得关注2007 年货币市场利率波动性明显加剧：一是利率波动幅度加大，拆借利率全年最高和最低相差 826 个基点，是 2006 年的 3.6 倍；二是利率波动频率加快，利率波动平均周期约 20 个交易日，短于 2006 年的利率波动周期；三是极端利率屡创新高，8 月份之前回购利率多次突破 4%，9 月份回购利率极值升高到 7%以上，10 月份下旬回购利率一度突破 10%，创下历史新高。各项统计数据都表明，货币市场利率的波动幅度和频率不仅比 2006 年高很多，而且已经超过 2000年以来的最高水平。货币市场利率风险成为市场参与者广泛关注的问题。从积极的方面看，货币市
14、场利率波动加剧恰恰说明货币市场功能运行正常，市场利率能够对宏观调控、资本市场事件等做出合理的反应，其信号作用在增强，是一件好事。然而，我们也知道，货币市场利率风险加剧对商业银行经营和宏观调控都会带来挑战。比如，商业银行在未建立货币市场利率风险防范体系的情况下，可能会在利率急剧上升时期遭受损失；再比如，当宏观调控与新股发行时间重合时，可能会干扰中央银行对货币政策效果的评估和判断；又比如，随着多次加息带来利率底线抬高，可能会在某次利率持续上升过程中引发债券市场剧烈下跌，给商业银行债券资产带来价值重估损失。2008 年，受美国次贷危机影响，世界经济发展的不确定性增强，国内宏观经济形势、对外贸易变化、
15、资本市场波动、货币信贷环境也存在诸多不确定因素，各种外部冲击都可能影响货币市场利率，冲击途径和冲击效应更加错综复杂。通过持续监测市场利率波动，为今后识别风险、度量风险、管理风险打下基础，研究建立货币市场风险监测体系和预警指标体系，是面对当前货币市场发展形势，应该着力加强的工作。四、以创新手段推进货币市场有效监管规范与发展始终是金融市场管理工作的两大主题。中央经济工作会议要求深入贯彻落实科学发展观，坚持好字优先。我们把货币市场监管工作搞好了，就是突出了货币市场发展的好字优先。促进货币市场又好又快发展是目的，加强和改进货币市场监管是手段，以有效监管为货币市场在规范轨道上可持续发展保驾护航。近两年，
16、我们一直强调金融市场要积极推进产品创新，以产品创新为突破口带动市场制度建设。当货币市场随着产品创新变得更加复杂和深化之后，市场管理者就更需要以创新手段实施有效监管。首先，货币市场发展形势要求进行监管手段创新。以往我国的货币市场比较简单，市场产品和工具比较少、交易关系比较单一。经过近几年快速发展，我国货币市场的产品和工具已经比较丰富、交易关系复杂程度大大提高，这对传统的监管手段提出了挑战。目前，世界各国监管机构都在研究，在金融市场自由化浪潮中如何实施有效监管。如果我们仍然固守原有的监管方法、监管模式，就难以应对货币市场快速发展的挑战。其次，我国的金融监管框架体系要求进行监管手段创新。改革开放初期，人民银行是金融系统唯一的管理部门，集银、证、保、信托、租赁的机构监管职责于一身。2003 年，设立了专门负责银行业金融机构监管的监管机构，形成了银、证、保分业监管的框架体系，中央银行已经不再承担机构监管职能。在这种框架下，对于人民银行是否应该开展现场检查、如何开展现场检查、怎样运用建议检查权，的确存在不少争议。尤其是在监管实践中，如何处
