亚洲国家股指期货研究

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1、股指期货推出初期的市场规模与投资者结构研究 中信建投期货 刘超 杨军 中国金融衍生品的重要创新沪深 300 股指期货的上市已为时不远， 研究股指期货推出 初期的市场规模与投资者结构不仅对于合约交易的流动性、 抗操纵性有重要意义， 对期货公 司的技术准备、 市场份额乃至期货行业的健康发展都有深远意义。 本文通过与周边国家和地 区（香港、台湾、韩国、印度等）市场的对比，并对不同交易目的（套利、套保以及投机） 投资者可能的投资规模进行分析， 以期能对沪深 300 指数期货推出初期的市场规模与投资者 结构做出比较准确的估计，一方面为政策制定者、交易所制定相关规则提供参考，另一方面 使期货公司在交易系统

2、准备、发展战略制定等做到心中有数，对券商、上市公司等控股期货 公司也有较大的参考意义。针对以前相关研究中可比性不强的问题，本文研究的国家/地区 与内地有相似的文化、制度，其参考意义大于成熟市场。另外由于投机资金入市量的不确定 性较大，我们参考了权证交易和商品期货交易情况，这有一定的合理性，因为权证和商品期 货作为与股指期货最相似的金融产品， 从他们的交易情况可以对投机资金的规模作出一个基 本判断。 一、周边国家/地区股指期货推出初期的市场发展情况 1.全球股指期货市场概况全球股指期货市场概况 根据美国FIA对58家衍生品交易所的最新统计，2006年全球在交易所内交易的期货与期 权交易量高达11

3、8.59亿张， 比2005年增长了18.9%， 高于2005年增长率的12%和2004年的9%， 交易量呈现加速增加的趋势。期货合约2006年交易量为52.8亿张，同比增长30.9%，其中股 指衍生品由2005年的40.8亿增加到2006年的44.5亿，占所有衍生品的37.6%，继续保持第一。 根据Eurex的最新统计， 2007年前5月全球最大的十个股指期货合约的成交量和成交额如下表 所示： 表表1：全球最大的十个股指期货合约的成交量和成交额：全球最大的十个股指期货合约的成交量和成交额 排名 合约名称 上市交易所 成交量(张) 成交额（百 万欧元） 1 E-Mini S&P 500 芝加哥商

4、业交易所 128748230 7038444 2 DJ Euro Stoxx 50 欧洲期货交易所 114056407 4767277 3 DAX 欧洲期货交易所 20268694 3551316 4 S&P500 芝加哥商业交易所 5355649 1452071 5 Kospi 200 韩国交易所 16866343 1301615 6 Nikkei 225 大阪证券交易所 11472824 1258741 7 E-mini Russell 2000 芝加哥商业交易所 19956548 1187766 8 FTSE 100 伦敦国际金融期货 交易所 11540415 1083580 9 CAC

5、 40 伦敦国际金融期货 交易所 17187008 990271 10 E-mini Nasdaq-100 芝加哥商业交易所 34551218 948836 总计 464249092 29398151 数据来源：欧洲期货交易所（http:/） 2.台湾股指期货推出以来的发展状况台湾股指期货推出以来的发展状况 目前，台湾地区有6个股指期货合约，分别是：台股期货、电子期货、金融期货、小型 台指期货、台湾50指数期货、MSCI台指期货(美元计价)等。从1994年4月第一家期货经纪商 成立到1997年6月期货交易法施行，再到1997年9月台湾期货交易所开业并于次年7月台股期 货上市，台湾的股指期货市场

6、可谓发展十分迅速。截至到2006年11月底，台湾地区有专营期 货经纪商22家、兼营期货经纪商16家、外国期货经纪商5家、交易辅助人(IB)66家、期货自 营商27家、期货顾问事业26家、期货经理事业13家。根据有关法律法规，台湾地区各类金融 机构参与股指期货交易的途径主要有三个：证券公司、商业银行、保险公司、信托投资公司 等机构在经各自主管部门批准后， 直接申请成为交易所会员参与交易； 各金融机构设立或控 股期货公司， 通过该期货公司参与股指期货交易； 证券公司作为期货公司的介绍经纪商 （IB） ， 证券公司负责开发客户或将公司已有客户介绍给期货经纪商，同时向期货公司收取介绍佣 金。这些政策与

7、目前大陆的相关政策框架十分相似。 台股期货作为台湾最早推出的金融期货，在台指期权推出之前交易量一直占很大比重， 现在仍是交易量最大的期货合约。表2对比了台股期货与沪深300指数期货合约设计上的异 同。 从中可以看出， 两者都有较强的代表性， 交易时间相同都是五个小时。 与台股期货相比， 沪深300指数期货合约交易的合约数少一个，且手续费明显高于台股期货。从保证金来看， 沪深300指数期货上市时保证金在15万18万之间，而台股期货1998年上市时保证金为新台 币13万左右，以购买力平价来看台湾人均收入约为大陆的4倍，这样换算结果是台湾期指保 证金仅为沪深300指数期货的1/16，这说明沪深300

8、指数期货的门槛实在不低。 图 1 为自台湾股指期货上市以来每年的总成交量及日均成交量走势图， 从图中可得台湾 股指期货市场从 1998 年 7 月第一只合约上市以来， 随着市场的逐渐成熟， 成交量一直呈上 升趋势，虽然 2005 年成交量有所下降（部分原因是当年电子期权、金融期权的上市分流了 部分资金），但 2006 年又恢复到 2004 年成交高峰的附近。虽然电子、金融等行业指数期货 以及小型台股期货、台湾 50 等相继上市，但作为大盘指数代表的台股期货的成交自 2000 年以来一直占所有成交量的 65%左右。 图图 1 台湾股指期货自上市来的年总成交量（张）和日均成交量（张）台湾股指期货自

9、上市来的年总成交量（张）和日均成交量（张） 02000000400000060000008000000100000001200000014000000160000001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006010000200003000040000500006000070000年总成交量日均成交量数据来源：台湾期货交易所（.tw） 1998 年台股期货上市时，日均成交量仅为股市成交量的百万分之一，1999 年上升到七 十万分之一，从成交额来看，台股期货上市时日均成交额为股市成交额的 5%，一年后上升 到 8%。而从整个指数期货市场与现货市场的成交

10、额比值来看，2003 年期货成交额与现货成 交额的比值为 45%，之后 2005 年上升到 118%，2006 年回落到 70%。 以 2006 底台湾总人口数 2282 万人来看，台湾股票市场成立约 46 年，开户数约 1424 万户，约占总人数 62%，而台湾期货市场成立约 10 年，开户数约为 117.6 万户， 其中自然 人 116.9 万，法人 0.7 万户，约占股市开户数 8%，这显示台湾每 3 人就有 2 人参与股市， 但是指数期货推出已达 10 年，换算股市开户人数中只有 8%参与期货(在台湾绝大多数股指 期货投资者都是股票投资者)。 图 2 显示了 1998 年以来台湾期货交

11、易所的开户数以及机构投资者交易量的比重。从各类型投资者的交易量来看，股指期货推出初期，个人投资者占 90% 以上的比重，但近年机构投资者所占比重稳步上升，已于 2005 年超过个人投资者。 图图 2 台湾期货交易所的开户数（万）以及机构投资者交易量的比重（台湾期货交易所的开户数（万）以及机构投资者交易量的比重（%） 020406080100120140199819992000200120022003200420052006010203040506070开户数（万）机构投资者交易量比重（%）数据来源：台湾期货交易所（.tw） 图 3 显示了台股期货推出至今的投资者结构变化。从中可以看出，在 19

12、98 年推出股指 期货时， 因信托基金等机构投资者参与股指期货的规定未能及时发布， 个人投资者当年交易 量比重高达 95%。随着 QFII、基金等机构投资者的逐渐进入，股指期货的个人投资者交易 量比重逐年下降。机构投资者中，期货自营占了相当大比重，此外，海外投资者的作用不可 小视，占 2006 年交易量的 8%。 图图 3 台湾股指期货投资者结构演变（台湾股指期货投资者结构演变（19982006） 0%20%40%60%80%100%19982000200220042006其它 QFII 基金 期货自营 证券自营 自然人数据来源：台湾期货交易所（.tw） 3.香港股指期货的发展情况香港股指期货

13、的发展情况 目前香港上市交易的股指期货合约主要有：恒指期货、小型恒指期货、H 股指数期货。 1986 年，在香港商品交易所推出了恒指期货。 到目前为止，恒指期货仍是香港期货市场最 受欢迎的品种。恒指期货合约为每点 50 港元，合约分为四个月份,即当前月、下月、以及后 两个季月。2000 年交易所为满足中小投资者的投资及套保要求，小型恒指期货上市，合约 面值为恒指期货的五分之一。 H 股指数期货由香港交易所于 2003 年 12 月 8 日推出， 其交易 标的指数是恒生中国企业指数(HSCEI)，该指数包括 32 只成份股，主要用来描述 H 股的整体表现。 合约乘数为每点港币 50 元， 合约月

14、份为现月、 下月及之后的两个季月。 图 4 为 1996 年到 2006 年各期货合约每年的成交量发展态势，可以看出，恒生指数期货的成交量一直占 较大比重，恒指期货的成功主要得益于其以反映香港蓝筹股价变化的指标的恒生指数为标 的。 图图 4 1996-2006 年香港各指数期货合约每年的成交量（张）年香港各指数期货合约每年的成交量（张） 0500000010000000150000002000000025000000199619982000200220042006恒指期货小型恒指期货H指数期货数据来源：香港交易所（） 恒指期货上市初期成交量增长迅速， 但 1987 年股灾使其随后的成交出现大幅

15、下降， 1992 年开始恢复性增长，1994 年到 2002 年维持在每年 500 万张的水平，近几年又出现较大幅度 的增长，2006 年日均成交突破 5 万张。自推出之后，H 股指数期货每日成交量持续上升， 首日成交量的 1419 张已成为历史低点。推出后半年内，日均成交量为 6218 张，单日最高成 交量达 23909 张。 2004 年上半年恒生国企指数日均成交额为 36 亿港元， 同期 H 指数期货的 日均成交额为 16 亿港元，相当于现货成交额的 44%。从整个市场来看，从下图可以看出， 1996 年到 2003 年， 香港股指期货成交额与现货股票成交额的比值在 1.6 左右， 而

16、2004 年以 来该值迅速增加，2006 年达到 2.4 的最高值。 图图 5 1996-2006 年香港股指期货成交额与现货成交额（年香港股指期货成交额与现货成交额（10 亿美元）亿美元） 0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.01996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006现货成交额期货成交额数据来源：香港交易所（） 考虑到恒指期货推出时间最长， 标的指数代表性强， 这与沪深 300 指数期货有较强的相 似性，以下我们考察 1996 年以来的恒指期货的投资者结构变化情况。图 6 显示了恒指期货 1996 年以来不同交易目的投资者所占成交比例的变化情况，从中可以看出，恒指期货投机资金仍然是主力，2002 年以前占所有交易量的七成以上，近年有所下降，20