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1、相关报告： 港股迎来蓝筹业绩密集公布期-港股市场投资策略 2009 年 3 月 23 日港股随国际股市走强，乐观预期增强-港股市场投资策略 2009 年 3 月 16 日外冷内热中港股或将迎来大底-港股市场投资策略 2009 年 3 月 9 日 策略报告 策略报告 站在周期的起点投资港股市场站在周期的起点投资港股市场港股投资策略专题港股投资策略专题 报告日期 2009-3-31 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 ? 香港股市是较为成熟的股票市场，与内地股市存在着很 多差异，但随着越来越多的内地上市公司挂牌香港股市， 内
2、地经济、内地股市与港股市场的联系逐步增强。我们 从经济周期、估值优势、港股与A股的联动性以及流动性 等方面综合考虑，认为香港股市正迎来一个重大的投资 机会。 ? 我们在对不同时期的股市进行了统计分析后发现，经济 的衰退期或许是股市投资的最好时期。香港经济在去年 第四季度衰退2.5%以后，今年将进入最坏的时期，这种 最坏表现为经济增速到达最低点。由此来看，现在或许 是投资港股的最好时机，赶在经济真正复苏之前提前布 局可以获得更大的收益。 ? 目前恒生指数的市盈率仅为10倍左右，大大低于这15年 来的历史平均。与其他市场相比，恒指的市盈率也处于 偏低的水平。同期，恒生国企指数的市盈率亦不过11倍，
3、 估值优势明显，对外部资金有较强的吸引力。另外，我 们通过标普500与恒指市盈率的溢价跟恒指走势的总结 比较，也发现恒指具有向上的趋势。 ? 作为国际性的金融市场，香港股市虽然受股的影响日 益加大，但在相当长时期内美国股市仍是主要的方向标， 何况股市场也无法摆脱全球股市的影响。我们对于美 国股市的观点走向乐观，当前港股市场受到美股、股 的双重利多影响，应该值得我们从更加积极的角度来把 握正在到来的投资机会。 ? 流动性是市场效率的核心内容，也是交易市场的特性之 一。股市作为吸纳流动性的主要渠道，其表现和流动性 之间存在着密切的关系。从港股历史上几次大的波动变 化，我们可以发现流动性与股市有着非
4、常强的相关性。 目前海外资金持续流入香港市场，对港股走强形成支撑。? 站在周期的起点，当前港股市场应该是最值得关注的时 期。可以肯定的是，未来存在新一轮经济增长的周期， 而且随着经济救助计划的实施，该周期到来的时间也许 比预期的要更快。在投资策略上，我们认为主要是对两 类投资机会的认识，一是香港本地金融地产股，二是优 势国企股。 ? 投资中国股市就是分享中国经济增长的最佳方式。由于 相对H股存在的A股溢价，当前的港股市场更具有吸引力， 那么，选择港股市场中的国企股就成为最好的方式。 天相宏观与策略组 仇彦英 陈丹 天相投资顾问有限公司 上海市浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座
5、电话：021-58824282 邮编：200120 传真：021-58824283 1诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值策 略策 略 报 告报 告 正文目录 正文目录 1. 对港股市场的基本思考 . 1 2. 从经济周期的角度理解港股市场 . 3 3. 估值优势再现周期性大机遇 . 8 4. 港股与股的相关性越来越大 . 10 5. 流动性造成港股市场波动区间显著 . 13 6. 投资港股的策略：香港本地金融地产优势国企股 . 15 图表目录 图表目录 图表 1：经济回落期的股市运行规律 . 3 图表 2：东南亚金融危机时期香港股市与经济表现（1997-1998）. 4 图表
6、 3：第一次石油危机时美国标普 500 指数与经济表现. 5 图表 4：2007-2008 香港股市与经济表现 . 6 图表 5：全球、新兴经济体以及发达经济体经济增长率（同比）. 7 图表 6：恒生指数市盈率走势 . 8 图表 7：标普 500 指数与恒指市盈率溢价和恒指走势（1993.9-2008.12）. 8 图表 8：标普 500 指数与恒指市盈率溢价和恒指走势（1997-1998）. 9 图表 9：标普 500 指数与恒指市盈率溢价和恒指走势（2008.1-2009.3）. 9 图表 10：标普 500 指数与恒生指数走势比较（1987-1988）. 10 图表 11：标普 500
7、指数与恒生指数走势比较（1997-1998）. 10 图表 12：标普 500 指数与恒生指数走势比较（2007-2008）. 11 图表 13：上证指数与恒生指数走势比较（2007-2008）. 11 图表 14：道琼斯指数走势（1925.4.11926.12.31）. 13 图表 15：外商直接投资与恒指走势（1998-2007）. 14 图表 16：恒生指数中蓝筹四大行业占比变动情况 . 15 图表 17：本港银行资本充足率以及流动资产比率 . 16 图表 18：恒生国企指数、沪深 300 指数以及国企指数估值表现（2008.12009.3）. 17 图表 19：AH 溢价指数变动情况（
8、2006.1-2009.3） . 18 图表 20：投资组合 . 19 2诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值策 略策 略 报 告报 告 1. 对港股市场的基本思考对港股市场的基本思考 随着居民财富的增加，越来越多的家庭选择持有资产性财产，中国 A 股市场在 2006 与 2007 年走出了一波波澜壮阔的大牛市。但 A 股市场的估值远高于国际成熟市场， 使得国内资金有强烈的海外投资需求。我们看到，有越来越多的国内资金开始借助 QDII 出海，港股直通车也一直处于讨论之中。但可以肯定的是，国内已经有大量的 资金在投资国际股市， 特别是港股市场。 香港股市发展多年， 是较为成熟的股
9、票市场， 与内地股市存在着很多差异， 但随着越来越多的内地上市公司挂牌香港股市， 内地经 济、内地股市与港股市场的联系逐步增强。 作为发展中国家， 中国经济的发展水平和发展态势肯定显著不同于美国经济， 这是我 们的内地股市场相对独立于美国股市和其他国际市场的主要原因或者基础。 但长期 以来，香港股市作为全球市场的重要组成部分，更多跟随美国股市而动，是有一定的 必然性，原因是上市资源、投资者结构等都与美国股市有很大的同质性。但这种特征 随着香港与内地经济的联系加强，甚至一致；随着港股结构的显著变化，如股市的市 值结构、投资者结构开始向内地倾斜，我们不得不注意港股市场正在发生的改变。 如何认识处于
10、内外影响之中的香港股市？我们结合历史特征和近一个时期以来发生 的变化，给出较为系统性的分析和探讨。 2007 年 8 月开始席卷美国、欧洲和日本等世界主要金融市场的次贷危机导致了美股 从 07 年 10 月开始的绵延不绝的下跌。2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟申请破产成为美 股一轮暴跌的直接导火索，标普 500 指数在这之后的一个月中暴挫 27.47%。为了应 对次贷，美国政府出台了一系列措施，包括连续降息、直接出资救助企业、实行退税 政策、公开市场操作注入流动性、对卖空行为进行限制、入主主要银行以及巨额金融 救援计划。 从历史周期的角度来观察美国政府的资产负债表， 每次经济陷入困境，
11、 资产价格由于 市场价格大幅下降而缩水的时候， 政府就会通过大量举债来刺激经济， 导致了资产远 远低于负债，资产负债表的不平衡进一步扩大。随着政府救助计划的渐渐产生效应， 资产价格会逐步回升，如房地产价格、股票价格，从而使资产负债表尽快回到平衡状 态。从目前美国政府采取的一系列措施来看，这一基本逻辑还是非常清晰的。美国用 国家信用作为担保，发行债券，加印钞票，并用这些得来的现金注资于金融系统与金 融市场，资产价格目前也已经有所回升。 我们来看美国银行业的资产负债表， 最大的压力来自于诸如MBS与CDO等结构化债券。 而现在， 资产证券化市场上的结构化债券对 LIBOR 的利差正处于明显的下行通道。 美 国 LIBOR 在近段时间内一直维持在 1.1%到 1.3%之间， 上下波动不超过 20 个基点， MBS 对 LIBOR 的利差大幅收窄了 100 个基点左右，ABS 对 LIBOR 的利差收敛程度为 200 至 400 基点，说明资产证券化市场结构性债券的收益正在显著降低，而价格正在显著回 升。花旗前两周公布的今年前两个月盈利也暗示，正是由于此类资产
