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1、中国会计评论第卷第期年月刊,上市公司现金持有水平的影响因素财务特征、股权结构及治理环境辛宇徐莉萍摘要本文研究了一年间中国上市公司现金持有水平的影响因亲,包括财务特征、股权结构和 治理环境。就全部样本 来说,我们发现,上市公司的现金持有水平与规模和财务杠杆负相关,与资产周 转效率、现 金流、成长性 投资机会、股利支付铸要和 融资藉要等正相关。第一大股东持股比例与超 额现金持有水平 之间存在着显著的型 非 线性关 系,外部 大股东持股 比例与超 额现金持有水平之间存在看显著的正相关关系治理环境墓本上与超 额现金持有水平之间呈现 出明显 的负相关关 系。同时,我们还根据控股股东性质对四个子样本进行了
2、分析,发现在不同子样本的实证结果之间存在着一些比较明显的差异。关健词现金持有水平,财务特征,股权结构,治理环境,财务决策理性引言公司的现金持有水平决策 涉及其资产配里,而且现金的持有水平也都通常处在一个比较高的程度上。年末,世界上的特大型公司大约要持有相当于其账面总资产的现金、一和,而在中国,全部 上市公 司的平均现金持有水平墓本上是 总资产的根据本研究样本一年的财务数据计算。这 些都表明,对现金持有水平的影响因素及其作用效果进行研究是 非常重要 的。早期 的关于现金持 有水 平 的研究,认为,公 司现金短 缺 的 边际成 本越 高,其 持有 的 现 金 水 平 也 就越 高。、和系统地总结、
3、分析并实证检验了现 金持有水平的各种影响因素,极大地推动了这 方面的有 关研究。、和认 为,、和主要中山大学管理学院,邮编。通讯作者 辛 宇,一。作 者 非常感谢广东省 自然科学墓金项目和中山大学青年教 师桐墓金项目的资助。中国会计评论讨论了两种关于现金持有水平的确定模型权衡模型和融资优序模 型,并对这两种模型作了进一步的讨论。综 合、和和、和等的研究,权衡模型认为,为追求股东财富的最大化,管理层应该根据增现金 的边际收益等于边 际成本的原则来确定公司的最优现金持有水平。就持有现金 的成本来看,主要是指因持有现金而放弃了将现金投入生产运营而可能获得的净收益。就持有现金的收益来看,主要是 基于交
4、易成本动机,当发生现金短缺的机会成本比较高或者进一步融资的资金成本比较高时,公司会保持更高的现金持有水平预 防动机,由于上市公司和潜在投资者对上市公司融资能力的认识要受到非对称信息的影响,上市公司所发行的融资证券往往会出现低估 的现象,此时,上市公司就不倾 向于进行 外部融资,而更有可能在当前就保持一个较高的现金持有水平以预 防将来出现这样的情况。融资优序模型认为公司的现金持有水平只是公司底利能力、投资和融资决策的一个被动的产出函数,此时公司不存在所谓的最优现金持有水平。现金流水平高的公司将会支付股利、偿还负债并累积其现金持有水平,现金流量水平低的公司将使用其所持有的现金、增加负债以为其投资项
5、目筹集资金。尽管考察权衡模型和融资优序模型所采用 的相当一部分变量 以及 这些变对现金持有水平 影响的预测方 向都是相 同的,但有些时候这两个模型对同一现金持有水平 影响因素的预 测结果还是截然相 反。比如,在投资包 括资本支出和研究发展 开支 与现 金持有水平之间关 系的预测上,权衡模型认 为二者之间是正相 关 关 系,而融资优序模型 认为二者之间是负相关 关 系、一和,又如,在现金 流量与现金持有水平之间关系的预测上,权衡模型认为二者之间是负相关关系,而融资优 序模型认为二者之间是正相关关系。尽管如 此,权 衡模型和 融资优序模型都有一个共同的特点,即它们都是从公司的财务特征角度来分 析
6、问题,而没有考虑代理成本和公司治理对现金持有水平的影响。也就是说,它们都假设在公 司的管理层 和股东之间、在公 司的控股股东和中小股东之间不存在代理问题,此时,管理层和控股 股东都是为全体 股东的财 富最大化而进行决策的。这显然与现实情况 不尽一致。近年来,陆续 出现了一些在公 司治理和代理成本分析框架下研究现金持有水平的影响因素及其 作用 效果的论 文,如、一和,、和,和,这里的代理成本是指企业内部相关主体之问的代理关系,如管理层和股东之间、控股股东和中小股东之间等。辛宇、徐莉萍上市公司现金持有水平的影晌因素 财务特征、股权结构及治理环境一等。、一和使用 了个国家超过家公司的数据,在考察了代
7、理成本及公司治理 因素的墓础 上,研究了治理环境即投资者保护程度 对现金持有水平的影响。他们发现,代理成本是公司现金持有水平的重要决定因素与投资者保护程度比较好的国家相比,在投资者保护程度比较差的国家,上市公司的现金持有水平是前者的两倍。这意味着在公司治理 环境比较差的国家,投资者不能迫使上市公司的管理层或控股股东 交出其超额持有 的公司现金,此时,这 些超额现金往 往 会被管理层或控股股东用 于追求其私有利益,并以全体股东或中小股东 的利益受损为代价。提 出了两个现 金持有水平的预测模型,即交 易成本模 型和管理层机会主义模 型,这两个模型在现金持有水平 影响因素的预测方 向上存在着明显差别
8、,因而也更容易区分和检验。通过对加幸大、法国、德国、英国和美国一年巧家公 司的数据进行检验,的结论是,考虑了公司治理和代理成本因素的管理层机会 主义模 型能够比交 易成本模型更好地 解释公司持有现金的实际动机。就 国内的相关研究来看,辛宇、徐莉萍以南开大学公司治理 研究中心公布的“中国上市公司佳”所形成 的个公 司年度数据 为研究样 本,通过与四组配对样本进行组间比较分析、相关 系数分析和回归分析,发现上市公司的微观治理机制越好,其超 额 现 金持有水平即偏离正常现金持有水平的程度越小,也就是说,在这 些治理机制好 的上市公司中,其现金持有水 平 更加 合理,更 能符合正常生产经营 的 需要,
9、出现 现 金冗余和 现金 短缺的可能性更 小。但是,该项研究主要是从综合性的角度以及微观 层面来考察公司治理对现 金持有决策的影响,此时,我们仍 然 有必 要 从更细致 的公 司治理的各 个层面以及宏观 的公 司治理环境角度来考察公 司治理对现金持有决策的影响。建立在国内外相关研究的墓础之上,本文拟对 中国上市公司现金持有水平的影响因素进行比较全面的考察,既包 括传 统的财务特征 方面的因素,也包括公 司治理方面的因素。本文 的其余部 分 安排如下在第二部 分,我们会 提 出本文的研究设计,然后,我们将在第三部分报告实证研 究结果并对其进行分析,最后是本文 的研究结论及政策含义。二、研究设计参
10、照、一和的研究,我们 用。,指标来衡上市公 司的现金持有水平,计算如下中国会计评论拼单一 一,这里,是公司在第年末的现金和现金等价 物持有余额,是上市公司在第年末的总资产水平。在分母中将现金和现金等价 物从龙、资产 中剔除的原因在于,公司的底利能力主要是与处于运营状态 的资产相关的,因此,在计算现金持有水平时应该以这 些处于运营状态中的资产作为计算比较的基准。由于行业 因素可能会 对现 金持有水 平有显著影响,因此,我们还要对指标进行 如 下行业调 整一。这里的是公 司在第年末 的行业调 整后的现金持有水平。是第年末公司所在行业现金持有水平 的中位数。行业的具体分类标准参照中国证监会颁布的上市
11、公司行业分类指引,其中,制造业由于样本太多按两级分类,其他行业按一级分类,这样我们共有个行业类别。参照、和,、一和,等的研究,我们在这里选取规模、财务杠 杆、资产周转效率、现金流、成长性 投资机会、股利支付需要、融资需要等方面的指标来具体考察财务特征因素对现金持有水平 的影响。回归模 型如下一。,一,一,。一,一。这里,是公司在第年初 的总资产账面价值之自然对数,进行了行业中位数调整,用于衡量 规模因素对现 金持有水 平 的影响一,是公司在第年初的资产负债率,用年初总负债除以年初总资产,进行 了行业中位 数调 整,以衡财务杠 杆 对 现金持有水平的影响盯,是公司在第年的总资产周转率,用公 司在
12、第年 的销售收入净额除以公司第年 的总资产均值,进行了行业中位数调 整,以衡量资产周转效率对现金持有水平 的影响,是公司在第年的资产现金 流量回报率,用公司在 第年的经营现金净流除以公 司第年的总资产均值,进行了行业中位数调整,以衡量现金流水平对现金持有水平 的影响是公 司在第年的总资产成长率,用年 末 总资产减 去年初 总资产后再除以年 初 总资产,进 行了行业中位 数调整,以衡成长性和投资机会对现金持有水平的影响是一个虚拟变,如果公司在第年的年度报告 中宣布发放股利,该变量为,否则,为,这一指标是用 于衡股利支付需要对现金持 有水平的影响一是一行业中位数的调整 方法与公式的类似,不再赞述,
13、下 同。辛宇、徐莉萍上市公司现金持有水平的影响因素财务特征、股权结构及治理环境个虚拟变量,如果公司在第年之后的三年内进行过配股或增发,该变为,否则,为,这一指标是 用于衡融资需要对现金持有水平 的影响。我们把公式中的残差 绝对值 定义为超 额现金持有 水平,这一指标所表示的含义是实际现 金持有水平与预期合理正常现金持有水平之间的差异或偏离程度。偏离的程度越大,意味着公司 的现金持 有决策越不 理性,越有可能出现现金冗余或现金不足的状况,其负面影响也更加严 重。可见,我们可 以用超额现金持有水平作 为上市公司现金持有决策理性程度的代表 变量。而这一理性程度,显 然会 受到股 权结构和 治理环境
14、等公司治理 因素的影响。企 业的股权结构越合理,所处的治理环境越好,其代理成本也就越低。相应地,这 些公司的超 额现金持有水平应该越低,其财务决策也应该更加理性,出现现金冗余和现金不足的可能性应该更 小。接下来,我们会分别考察股权结构和治理环境的各个方面对超额现金持有水平的影响。具体来说,我们将运行如下回归方程肠风风、叭,一肠肠风,花,。,友几,这里,公式用于考察第一大股东持股 比例对超 额现金持 有水平的影响,其 中,是第一大股东的持股比例,以衡量可能 的线性影响是第一大股东持股 比例 的平 方,以衡可能的非线性影响。公式用 于考察 外部大股东持股 比例对超 额现金持有水平 的影响,其 中,
15、是除第一大股东外所有持股以上的外部大 股东 的持股 比例,以衡可能 的线性 影响是 外部大股东持股比例 的平 方,以衡可能 的非 线性影响。公式、用于考 察 治理环境对现 金持有 水 平 的影响,其中,分别表示中国上市公司所处 的各个地区的市场 化进程得 分市场 化指数、政府与市场 的关系得 分政府干预指 数以及市场中介发育和法律制度环境得分法治水平指数。由于不同性质的控股股东在所 有权 的行使 方式上存在着明 显 差别,我们有 必要对墓于控股股东性质所划分 的各个子样 本进行研究。为此,我们将全部样本划分为四个 子样本来进行前面的检验,进而考察和分 析在全 部样 本 中所得我们很设回归模型的
16、预测值代表了上市公司的预期合 理正常现金持有水平。弓花越大,表示市场 化进程越快,越大,表示政府干 预越少越大,表示市场中介发育程度和法治程度越商这里三个指数 的确定采用了樊纲和王小奋所 报 告的年度的 数据,原因在于各地区的市场化进程、欢府干预程度以及法治水 平在不同年度间相对德 定。夏立军 和 方轶强以及 孙铮、刘风委和李增泉。 。最早采用这些指标来作为宏观公司治理环境的衡变“参见徐莉萍、辛宇和陈工孟。 。对这一问题的分 析。中国会计评论出的实证结论在不同的子样本中将会如何表现,以及不同表现结果 的形成原因及其政策含义。这四个子样本分别是 国有资产管理机构控股 的上市公司样本、中央直属国有企业控股的上市公司样本、地方所属国有企业控股的上市公司样本和私有产权控股的上市公司样本。我们选取一年间的上市公司作为研究样本,共个公 司年度观测值,其中个观测值属于由国有资产管理机构控股的公司,个观测值属于由中央直属国有企业控股的公司,个观测值属于由地方所属国有企业控股的公司,
