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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 招商证券（招商证券（600999） 2009 年年 11 月月 10 日日 融资强化公司成长性，申购价凸显市场热情融资强化公司成长性，申购价凸显市场热情 作为实力强且成长性较好的中大型券商，公司股东背景突出、品牌 优且资本效率高，业务协同性强而移植性好；公司经纪和资管实力强， 自营和投行中等；期货、作为实力强且成长性较好的中大型券商，公司股东背景突出、品牌 优且资本效率高，业务协同性强而移植性好；公司经纪和资管实力强， 自营和投行中等；期货、PE、国际业务等多点发力。上市融资将推动 业务增长。 尽管长期看好公司成长， 但目前申购价略高， 建议谨慎申购。、国际业务
2、等多点发力。上市融资将推动 业务增长。 尽管长期看好公司成长， 但目前申购价略高， 建议谨慎申购。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 20082009E 2010E 2011E净利润增长率（） -60.0862.12 -2.54 30.74营业利润率（） 52.3755.84 55.85 58.00净资产收益率（） 26.1122.90 14.83 17.85每股收益（摊薄，元） 0.63 0.91 0.89 1.16 资料来源：海通证券研究所 ? 公司基本情况与核心竞争力公司基本情况与核心竞争力作为创新类 AA 级大中型券商， 公司资本实力雄厚， 务实、开拓，风险管理审慎主动，并发挥招商品
3、牌和协同效应，在经纪、资管等领 域有较强实力，形成了以香港子公司、期货、基金和 PE 子公司的金控构架。从竞 争要素看，公司股东招商局集团背景强且旗下名企众多，这有助于其业务协同和品 牌共享（相对中信，公司更擅长管理而非资本运作） ；公司风险资本效率高，业务超 前但倾向规避市场风险；高管人才多元且管理经验丰富。总体看，公司是实力强且 成长性较好的大中型券商。 ? 经纪、自营、资管和投行特色与不足经纪、自营、资管和投行特色与不足公司经纪实力强，凭借银证合作下良好移 植性（公司收购的券商、期货公司和香港子公司业绩都出现好转） ，收购后的北京和 巨田证券市场份额持续上升，经纪手续费率相对稳定，而经纪
4、客户已形成高端个人 客户占比高（90%）的业务特点；公司自营运作中等，风险限额制凸显公司自营程 式化运作特点， 表现为收益率低但波动较小 （今年公司错失行情导致运作水平中下） ； 公司承销实力一般，项目主要集中在中小型企业上，并依靠招行拓展客户，目前大 型 IPO 项目基本空白，近期强化承销项目效果开始显现；公司资管实力强，借助招 行个人理财渠道和博时良好管理品牌，公司资管规模位居行业第 2，而集合理财产 品业绩提成模式放大了牛市收益；期货、PE、国际业务等呈现多点扩散发展局面。? 盈利预测及估值建议。盈利预测及估值建议。由于股改限售股和新股上市解禁将推动成交量继续放大，再 考虑 M2 一定增
5、速下的股市 PB 估值和换手率，我们综合判断 20092010 年 A 股 日均成交金额将达 2000 亿元和 2300 亿元；而受益融资后股票投资规模上升，公司 自营收益将小幅增加。 据此， 我们预计公司 2009-2010 年 EPS 分别为 0.91 元和 0.89 元； BVPS 分别为 5.78 元和 6.23 元。 综合采用 PB-ROE 法和流动性溢价 PE 法 （流 通市值越小的券商股相对中信等流通市值大的券商股溢价越明显） ， 我们得到公司上 市 3 个月至 1 年内二级市场的合理价值为 25.58 元 （对应 2010 年动态 PE 为 28.73 倍） ，考虑到初步询价区
6、间 26-31 元，故建议谨慎申购；最后，我们对 A 股日均成 交量和公司经纪市场份额、自营收益率和股票投资进行了敏感性测试。 ? 主要不确定因素。主要不确定因素。 （1）股市大幅调整； （2）交易大幅萎缩； （3）自营运作严重失误。金融证券业 金融证券业 上上上上市市市市公公公公司司司司新新新新股股股股深深深深度度度度报报报报告告告告 谨慎申购谨慎申购 股票价格股票价格 申购价 31 元 六个月目标价 25.58 元 网下发行数量（万股） 7171 网上发行数量（万股） 28684 股本结构（发行后）股本结构（发行后） 总股本（万股） 358546 流通 A 股（万股） 35855 B 股/
7、H 股（万股） 0/0 重要日期重要日期 网下缴款日 2009 年 11 月 9 日网上申购日 2009 年 11 月 10 日证券信托行业高级分析师 谢 盐 电 话：021-23219436 Email： 公司研究招商证券（600999) 1目目 录录 1. 招商证券实力强且成长性较好的中大型券商. 4 1.1 公司基本情况：股份集中、创新类券商、资本实力中上、多元控股 . 4 1.2 竞争要素分析：股东强且名企众多，风险资本效率高，人才擅长运营. 5 2. 招商业务分析经纪和资管强、投行和自营中等. 6 2.1 经纪实力强：银证协同且营业部移植性好，手续费率稳定，份额上升. 7 2.2 自
8、营运作中等：风险限额制凸显运作程式化，收益率低但波动较小 . 9 2.3 投行实力一般：大型 IPO 项目空白，近期强化承销效果开始显现.11 2.4 资产管理实力强：招行的渠道和博时的品牌助推资管规模上升. 13 2.5 其它：期货、PE、国际化多点扩散；费用控制相对业务结构略高 . 15 3. 招商证券的财务分析与预测 . 16 3.1 受益限售股解禁和营业部良好移植性，公司经纪收入将稳步增长. 16 3.2 IPO、创业板开闸和融资因素将推动公司承销收入较快增长. 17 3.3 融资及资产管理子公司的成立将推动公司受托资管业务增长. 18 3.4 受益 IPO 融资后的投资规模上升，公司
9、自营收益将小幅增加. 19 4. 估值和投资建议目标价 26.04 元，谨慎申购. 21 4.1 估值结论：未来 6 个月招商证券的合理估值为 26.04 元/股. 21 4.2 估值的敏感性分析 . 23 公司研究招商证券（600999) 2图目录图目录 图 1 招商证券实际控制人招商局集团持股情况. 4 图 2 20032009 年上半年招商证券总资产、净资产规模. 5 图 3 2008 年招商证券总资产和净资产规模比与其它大型券商的比较. 6 图 4 20062009 年上半年招商证券各业务收入在其营业收入中的占比（） . 7 图 5 2009 年前 3 季度招商证券与其他上市券商部均经
10、纪交易金额的比较. 7 图 6 20042009 年 8 月份前招商证券合并北京证券和巨田证券前后经纪业务情况. 8 图 7 20042009 年上半年招商证券、小型和大型券商成交金额占比和手续费率情况 9 图 8 20052009 上半年招商证券自营业务规模和收益与指数涨幅对比情况. 10 图 9 20082009 上半年期间招商证券自营运作水平与其他上市券商的比较.11 图 10 20062009 年 3 季度招商证券承销股权融资项目的经营情况. 12 图 11 20062009 年 3 季度招商证券承销债券项目的经营情况. 12 图 12 20052008 年招商证券受托管理资产经营情况
11、. 14 图 13 20032009 年上半年招商证券旗下基金管理资产和收益情况 . 14 图 14 2009 上半年招商证券与公布半年报的券商经纪业务占比与营业费率的比较. 15 图 15 20072009 年 10 月 A 股市场流通市值与流通股数变动间的相关关系. 16 图 16 20072008 年国内外主要上市投行 PB 和 ROE 回归情况. 22 公司研究招商证券（600999) 3表目录表目录 表 1 原北京证券营业地点不变的营业部股票基金权证成交金额汇总变化（万元）. 8 表 2 招商证券与其他上市券商自营运营情况对比 . 10 表 3 2009 年前 3 季度招商证券与其他券商承销排名情况.11 表 4 2009 年上半年招商证券与其他券商旗下管理资产总计情况. 13 表 5 招商证券经纪业务手续费收入预测（亿元） . 17 表 6 招商证券承销业务收入预测（亿元）. 18 表 7 招商证券受托管理业务收入预测（亿元）. 19 表 8 招商证券投资收益与公允价值变动收益预测（亿元）. 20 表 9 招商证券利润表预测（百万元） . 21 表 10 招商证券上市 3
