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1、 调研简报 调研简报 文山电力（600995） ：内生性需求扩张支持业绩成长 增持文山电力（600995） ：内生性需求扩张支持业绩成长 增持（维持）（维持） 联系人：车玺 010-66045572 联系人：车玺 010-66045572 电力行业电力行业 2009 年年 7 月月 2 日日 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 事件描述： 公司是厂网合一的电力企业，主营水力发电和电网供电。2008年下半年以来，下游需求的变化使得公司购电和售电结构发生了较大的变化，但公司仍然在2008年和2009年一季度实现
2、20%和40%的供电量增长。近日， 我们对公司进行了拜访， 针对公司电网未来购售电结构的变化趋势以及公司业务量和业绩增长的途径与公司高管进行了交流。 调研信息简报： 调研信息简报： 1.1. 公司统调范围水电电量将随需求逐年增长，有利于单位购电成本的稳定或下降。公司统调范围水电电量将随需求逐年增长，有利于单位购电成本的稳定或下降。 公司的主要购电来源主要包括三部分： （1）自有水电站发电量，2008年占公司供电总量的20%。由于国家厂网分开的政策，公司的业务相对以经营电网为主，因此难以继续收购水电，公司自有水电厂发电总量今后将维持稳定（若来水正常） 。 （2）当地其余小水电站（除自有电站以外的
3、公司电网统调水电站）发电量，2008年占公司供电总量的68%。据统计，文山州内可开发的水资源176万千瓦，目前已开发107万，其中60.7万上公司电网。州内其余可开发的项目（约70万千瓦）中，40万千瓦左右上公司的电网，陆续在2015年前投产，未来这部分电量对于公司综合电量的贡献将逐年增加；另有30万千瓦的马鹿塘二期项目投产后上省网。（3）云南省网电量，2008年占公司供电总量的12.7%。公司网内的水电资源在丰水期足以满足下游需求，在枯水期则需要外购云南省网电量补充网内不足。 公司的几种购电方式中，自发电成本最低，其次是统调当地的小水电，购省电的成本最高。按照预计的剩余40万水电在2015年
4、前投产并网，公司统调的水电容量未来6年的年均复合增长率约为8.8%。这部分水电发电量的增加，在需求稳步增长的同时，保证公司的购电结构不发生较大的变化，特别是公司在枯水期不用过多的增加购买省网电量，稳定公司单位电量的购电成本甚至能有所下降。 2.2. 公司网内电力需求保持良好增长态势。公司网内电力需求保持良好增长态势。 公司的售电方式主要有两种，直供和趸售，其电量占公司售电总量的比重在2008年分别是58.5和40.5%，占比相对2007年分别下降13.2和增加13.5个百分点。供电结构发生如此大的变化主要是直供大工业电力需求的下降，以及供给宽松的环境下趸售区域电力消费压力的释放。 公司的供电结
5、构中，最主要的是当地大工业，采用直供方式。2008年下半年以来，重工业用电需求下滑使得公司这部分销售电量比重有所下降，随着宏观经济逐渐回暖，高耗能行业需求有望被带动，公司网内大工业用电的比例将回升，公司的供电总量将继续保持增长态势。 根据文山州工业项目的规划，在公司电网的直供区域内，建成60万吨电石、30万吨烧碱和30万吨PVC的生产项目，目前公司网内的产能不足规划的一半，因此后期还有至少一倍的提升空间。电石是化工行业 2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 短 评 公 司 研 究 / 短 评 中高耗电的产品，生产一吨耗电量在3000-3500千瓦时之间，
6、产能若增加30万吨，按照50%的开工率计算，一年需消耗电量4.5-5.25亿千瓦时，而公司2008年全年供电总量也仅为36亿千瓦时。加之配套高耗电的烧碱生产项目以及氧化铝生产项目（目前在建80万吨）等，公司未来供电量的增长空间较大。 公司另一主要售电对象是文山州内3个县以及广西3个县的供电公司，采用趸售方式。公司大工业用户需求下降，但趸售用户需求增加，弥补了工业用电量大幅下滑的负面影响，保障了公司整体供电量的增长。但是，由于趸售电量的电价水平低于直供大工业，因此，当前公司的单位电量售电收入有所下降，一定程度降低毛利水平。随着下游大工业需求的逐渐好转和网内大工业项目的增加，公司的毛利水平还将回升
7、。短期内，总体上公司的供电量仍保持增长，但是由于结构变化，单位电量的盈利空间有所下降，但无碍整理利润的同比增长。 3. 全国电网销售电价上调将利好电网型的电力企业。全国电网销售电价上调将利好电网型的电力企业。 公司目前销售电价低于省网，电价上的优势是公司网内电量增速较快的一方面原因。对于电价调整和改革，公司将跟随南方电网下属的云南省网变动的步伐。目前市场存在下半年电网销售电价上调的预期，我们认为，去年8月20日火电上网电价单边上调， 电网公司面临较大的购电成本增支， 加上电网设施改造和升级的投资支出，国家电网和南方电网今年将面临巨额的亏损，因此，今年下半年在宏观经济逐渐向好的进程中，适度上调销
8、售电价是可能的。一旦两大电网公司上调销售电价，公司电网的销售电价也将随之上调，届时公司单位电量的售电收入将提高，盈利能力将提升。加之网内需求逐渐恢复，供电量增长的支撑，公司全年的业绩有望超出预期。 4. 内生性需求扩张支持公司业绩成长，维持“增持”投资评级。内生性需求扩张支持公司业绩成长，维持“增持”投资评级。 公司未来业务量的增长将主要依靠网内电力需求的增长，供电区域的扩张短期看难度较大。我们看好公司未来业务量的增长和盈利能力的提升，暂时维持2009和2010年EPS分别是0.34元和0.42元的盈利预测，对应7月2日收盘价7.60元，动态PE分别是22倍和18倍，考虑到公司的业务量和净利润
9、成长性较为确定，且盈利能力有继续提升的空间，维持“增持”评级。 5. 主要风险提示。主要风险提示。 公司网内大工业电力需求恢复进程以及全部需求增长速度不达预期，公司电网统调水电机组来水减少，都将一定程度影响公司业绩。 3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 短 评 公 司 研 究 / 短 评 图表 1：文山电力盈利预测（单位：万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 87169 103124 116809 139401 增长率(%) 45.90% 18.30% 13.27% 19.34% 毛利率(%) 31.57% 30.62% 3
10、2.07% 31.48% 减：营业成本 59652 71549 79349 95522 营业税金及附加 788 1133 1283 1531 销售费用 2834 4233 3504 4182 管理费用 7271 8461 10513 11152 财务费用 3093 2931 3387 3903 期间费用率(%) 15.14% 15.15% 14.90% 13.80% 资产减值损失 -46.7 49.73 0 0 加：公允价值变动净收益 0 0 0 0 投资净收益 277 255 270 300 营业利润 13855 15022 19043 23410 增长率(%) 49.30% 8.43% 2
11、6.77% 22.93% 加：营业外收入 164 2597 0 0 减：营业外支出 300 186 0 0 利润总额 13719 17433 19043 23410 减：所得税 1105 2603 2856 3512 实际所得税率(%) 8.05% 14.93% 15.00% 15.00% 净利润 12614 14829 16187 19899 归属母公司净利润 12614 14829 16187 19899 增长率(%) 64.50% 17.56% 9.15% 22.93% 净利润率(%) 14.47% 14.38% 13.86% 14.27% 少数股东损益 0 0 0 0 总股本（万股）
12、26585 39877 47853 47853 每股收益（元） 0.26 0.31 0.34 0.42 数据来源：公司年报，天相投顾4 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 短 评 公 司 研 究 / 短 评 天相投资顾问有限公司投资评级说明 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与
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