高通胀对全球股市的影响

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1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 要点：要点： ? 本文研究成熟股市如美国、英国，以及过去的新兴经济国家如日本，以及当前的新兴市场发 展中国家如印度、俄罗斯和巴西等国经济和股市

2、在高通胀下的表现，以及这些不同的经济体 对于通胀的不同承受能力。本文研究成熟股市如美国、英国，以及过去的新兴经济国家如日本，以及当前的新兴市场发 展中国家如印度、俄罗斯和巴西等国经济和股市在高通胀下的表现，以及这些不同的经济体 对于通胀的不同承受能力。 ? 温和的通胀压力可以通过货币政策加以控制，但高通胀对货币政策的调控不太敏感。温和的通胀压力可以通过货币政策加以控制，但高通胀对货币政策的调控不太敏感。 ? 高通胀在其发展的不同阶段对经济和股市有着不同的影响。高通胀的初期，股市的下跌幅度 最大。高通胀的后期，当通胀水平开始下降时，股市恢复性上升。高通胀在其发展的不同阶段对经济和股市有着不同的影

3、响。高通胀的初期，股市的下跌幅度 最大。高通胀的后期，当通胀水平开始下降时，股市恢复性上升。 ? 资源供应紧张导致的成本推动型通胀易导致全球性高通胀，因为大宗商品的多数是全球定 价。资源供应紧张导致的成本推动型通胀易导致全球性高通胀，因为大宗商品的多数是全球定 价。 ? 在石油价格上涨时，粮食价格的同时上涨对于股市的杀伤力更大。在石油价格上涨时，粮食价格的同时上涨对于股市的杀伤力更大。 ? 在不发生恶性通胀的条件下，新兴市场对通胀水平的承受力比发达国家较好。在不发生恶性通胀的条件下，新兴市场对通胀水平的承受力比发达国家较好。 ? 在通胀上升时期，尤其是由于资源和粮食价格上涨造成的通胀压力下，如

4、果外贸和政府财政 盈余较好，适度加快货币升值对于经济和股市都是有真正面作用的。而单纯通过价格控制往 往对高通胀作用微弱，并且可能导致更为不利的经济后果。在通胀上升时期，尤其是由于资源和粮食价格上涨造成的通胀压力下，如果外贸和政府财政 盈余较好，适度加快货币升值对于经济和股市都是有真正面作用的。而单纯通过价格控制往 往对高通胀作用微弱，并且可能导致更为不利的经济后果。 ? 对于股市投资者而言，要严密关注各国对待通胀政策和实施，并且采取一定的资产配置措施 来应对通胀上升初期的威胁，诸如超配资源和农业受益板块等。对于股市投资者而言，要严密关注各国对待通胀政策和实施，并且采取一定的资产配置措施 来应对

5、通胀上升初期的威胁，诸如超配资源和农业受益板块等。 ? 一旦进入高通胀上升期，尤其是由于资源和粮食价格上涨导致的高通胀压力，股市投资者就 应该回避股市可能产生的大幅下跌带来的风险。一旦进入高通胀上升期，尤其是由于资源和粮食价格上涨导致的高通胀压力，股市投资者就 应该回避股市可能产生的大幅下跌带来的风险。 中金公司研究部中金公司研究部 高高通胀对全球股市的影响通胀对全球股市的影响联系人：联系人： 黄海洲黄海洲 以史为鉴、以邻为鉴 侯振海侯振海 2008 年 1 月 13 日 全球投资策略2008 年年 1 月月 13 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性

6、不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国 国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 随着石油、农产品等一系列大宗商品价格近期的大幅上涨，全球各地区都出现了不同程 度的通货膨胀压力上升的情况。虽然部分地区的核心通胀上涨仍在可接受的水平，但是 整体的通胀水平达到甚至超过了各国和各地区央行所能接受

7、的目标上限范围。 本文研究成熟股市如美国、英国，以及过去的新兴经济国家如日本，以及当前的新兴市 场发展中国家如印度、俄罗斯和巴西等国经济和股市在高通胀下的表现，以及这些不同 的经济体对于通胀的不同承受能力。基于研究，我们认为，通胀本身往往存在一定的周 期，尤其是由于资源和食品价格上涨引发的通胀，往往难以通过一般的货币政策加以消 除。 基于这种判断，我们认为至少在未来的一两年内，全球通胀上升的压力将难以缓解，这 将对投资回报产生重大的影响。在这种通胀上升的大背景下，如何进行投资策略设计和 资产配置，应该引起我们充分的重视。 I两种原因的高通胀两种原因的高通胀 普遍程度的通胀多是由于投资过热或者宽

8、松的货币政策所引发的。这类通胀可以通过一般的 货币政策的调节来加以缓解。泰勒法则即是广泛应用的货币政策调节法则。 但是，恶性的高通胀与普通的通胀有着明显的区别。我们的研究发现，全球各国各地区发生 的高通胀的主要有两大原因： 1 资源供应紧张而引发的价格上升所导致的通胀； 2 货币和信贷超发引发信用崩溃所导致的通胀。 第一类原因引起的恶性高通胀的典型例子就是 1970 年代由于高油价和粮价所导致的高通胀。 这类通胀的特点是全球性以及对货币政策调控的不敏感性。因为通胀是由于供应相应短缺造 成，所以单纯通过紧缩的货币政策和价格控制往往收不到预期的效果。由于短缺的产品往往 是生产生活所必需的大宗产品，

9、 如石油和粮食， 是全球化定价的， 因此导致全球性通胀。 1970 年代的通胀影响遍及全球。我们根据美国、英国和日本的通胀历史数据（图 1） ，可以清楚地 看到各国都有 1976 和 1981 年这两个通胀高峰。 图图 1： 1970 年代的全球性通胀以来的股市表现年代的全球性通胀以来的股市表现 04000800012000160001961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 20070481216美国城镇居民

10、CPI（右轴，%）美国城镇居民CPI（右轴，%）美国道琼斯指数美国道琼斯指数高通胀对全球股市的影响高通胀对全球股市的影响 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港) 有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 30900180027

11、003600197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200607142128英国CPI（右轴，%）英国CPI（右轴，%）伦敦富时100指数伦敦富时100指数0100002000030000400001971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007-44122028日本CPI（右轴，%）日本CPI（右轴，%）日经225指数日经225指数资料来源：彭博资讯、CEIC、中金公司研究部 第二类原因

12、引起的恶性高通胀往往更多由于某些国家和地区不恰当的财政和货币政策，或者 被扭曲的汇率在快速贬值中所产生，其中最为典型的例子包括 1994 年的阿根廷，1999 年的 俄罗斯、1994 和 2003 年的巴西等国发生的高通胀。此类通胀是一些政府政策失误导致历史 累积问题的总爆发，因此往往是恶性通胀，其对经济和股市都有巨大的打击，并且多发生在 发展中国家。适当的措施和监控提前得到警示并采取化解措施。 目前的通胀上升压力主要来自石油和粮价的快速上升，因此带有较明显的第一类原因的特 征。 II高通胀下的股市表现高通胀下的股市表现 1 高通胀对股市有着显著的打击高通胀对股市有着显著的打击 通过对成熟股市

13、如美国、英国，以及过去的新兴经济国家如日本，以及当前的新兴市场 发展中国家如印度、俄罗斯和巴西等国经济和股市在高通胀下的表现，我们认为，无论 是成熟股市还是新兴股市，无论是第一类还是第二类的通胀，高通胀对股市的打击作用都是 十分明显的（图 2） 。 图图 2：高通胀与股市高通胀与股市（1971-1983） 2008 年年 1 月月 13 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资

14、银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国 国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 500700900110013001500197119721973197419751976197719781979198019811982198303691215美国城镇居民CPI（右轴，%）美国城镇居民CPI（右轴，%）美国道琼斯指数美国道琼斯指数015030045060019711972197319741975197619771978197919801981198219830714212

15、8英国CPI（右轴，%）英国CPI（右轴，%）伦敦富时100指数伦敦富时100指数100030005000700090001100019711972197319741975197619771978197919801981198219830510152025日本CPI（右轴，%）日本CPI（右轴，%）日经225指数日经225指数资料来源：彭博资讯、CEIC、中金公司研究部 其基本的原因是： A 多数高通胀都会伴随着高利率和经济增长的更大的不确定性，从而提高了公司的资金成 本，公司盈利往往被大幅压缩，但同时提高了股东需求回报率，因此压低了股票的合理 估值水平 B 对于第二类原因的高通胀而言，高通胀

16、很可能伴随着或者引发自本币信用的丧失，从而 引发资本外逃、股市崩盘 2不同通胀阶段股市的不同表现不同通胀阶段股市的不同表现 由于第二类通胀是一些国家内部特殊情况导致的，所以这里我们主要研究的是第一类通胀发高通胀对全球股市的影响高通胀对全球股市的影响 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港) 有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5生各阶段对股市的影响。这对于我们当前股票投资策略的指导性也是最大的。从 70 年代发 生通胀时的股市表现看，在第一波通胀快速上升时，股市受到的杀伤力