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1、投资效率、资本形成与宏观经济波动 基于金融发展视角的实证研究沈坤荣 孙文杰改革开放以来,中国经济一直保持高速增长。但是,在这一过程中投资效率不断下降,储蓄转化为投资的效率不高,经济增长的质量和持续性并不让人乐观。本文针对这一情况,从金融发展视角分析资本形成水平、投资效率、储蓄向投资转化效率以及由此产生的宏观经济波动,并运用中国19782002年的数据进行计量检验。研究结果显示,虽然总体而言, 90年代后金融发展与经济增长的相关性增强,但金融体系对投资效率和储蓄转化效率的改善极其有限;作者认为,投资效率低下,进而全要素生产率(TFP)不高是影响宏观经济波动的重要因素。关键词 金融发展 投资效率
2、经济增长作者沈坤荣, 1963年生,经济学博士,南京大学商学院经济学系教授(南京 210093) ;孙文杰, 1979年生,南京大学商学院经济学系硕士研究生(南京 210093)。 此项研究得到国家社科基金(03BJL026)、江苏省社科基金(E22011)资助。 据国研网科学的发展观与经济增长方式的根本转变一文的统计数据显示, 2003年,我国实现的G DP约占世界G DP的4 % ,但为此消耗的各种国内资源和进口资源,经折合后粗略估算为50亿吨,其中,原油、原煤、铁矿石、钢材、氧化铝、水泥的消费量分别约为世界消费量的714 %、31 %、30 %、27 %、25 %、40 %。一、引 言改
3、革开放以来,中国经济一直保持高速增长,年平均增长率约为9161 % ,城镇居民人均收入年均增长611 % ,进出口年均增长1615 % ,在国内需求与出口增长的拉动下, G DP保持了强有力的增长态势,经济发展水平和综合国力迅速提高。但是,从投资效率和能源消耗率来看,经济增长的质量令人担忧。长期以来,中国经济增长高度依赖大规模的投资和大量的能源消耗,体现出粗放型特征,对环境的压力越来越大。并且,由于经济增长的粗放型特征,容易产生行业投资的结构性失衡,引起经济过热;而随之而来的宏观“微调”又由于市场主体的逆向反应25而收效甚微,于是迫使调控部门采取更为严厉的紧缩政策,带有过度的行政色彩,形成“一
4、刀切”的政策措施,从而加剧经济波动。那么造成投资效率低下的原因是什么?为什么中国的经济增长长期以来一直依赖大规模的资本投入体现出粗放型特征?为什么宏观经济总是在过冷与过热之间徘徊?当然影响因素有很多,其中包括产业结构水平,整个行业的技术水准,企业的现代管理水平,政府的宏观调控能力,旧体制遗留下来的弊端等等。但是,本文认为,包括金融体制落后在内的金融发展水平与发达国家之间的较大差距,可能是造成投资波动进而造成宏观经济波动的重要原因。本文试图从金融发展的视角探讨资本形成质量较低的原因以及金融发展对经济长期增长和宏观经济波动的影响。二、文献回顾金融发展是指金融中介体和金融市场的发展,并通过利率和汇率
5、等杠杆促进储蓄以更高的比例转化为投资,提高资金的使用效率和资本的配置效率,以资本积累和技术进步来促进经济增长。随着金融的发展,金融系统将充分发挥其信息收集、风险分担、金融创新等功能,促进金融资源向实体经济转化,进而促进经济增长。从资本形成角度看,金融发展对经济增长的影响主要有: 11 通过改变居民的储蓄水平影响一国的潜在资本供给; 21 通过优化金融资源配置改善资本投资的质量和效率; 31 由于金融系统本身所具有的易波动性和传染性,易引起投资和宏观经济的波动。Merton从金融系统基本功能的角度分析了金融发展对经济增长的贡献,他认为金融系统的主要功能有:促进商品和证券交易;资产保值,分散和共担
6、风险;配置资源;监督管理者,实施公司控制;动员储蓄,促进产品和服务的交换,这些功能的发挥将有利于资本形成和经济的长期增长。Levine等人则认为金融系统的上述功能是通过资本积累和技术进步来实现的,并最终促进经济增长,因为从长期看,资本积累水平和技术进步是支撑一国经济潜在增长的关键因素。以麦金龙(Mckinnon)为代表的金融抑制论指出,发展中国家普遍存在市场不完全和信息不35投资效率、资本形成与宏观经济波动Ross Levine , Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.Journal of Economic L
7、iterature, vol.XXXV , 1997 , pp. 688726.Robert Merton , A Functional Perspective of Financial Intermediation.Financial Management, 24 , 1995 , pp. 2341.事实上,我国宏观“微调”常常失效的原因还源自于地方政府的“理性预期”与“学习效应” 。一般而 言,针对不断升温的宏观经济,中央政府采取温和的“微调”措施,发出经济应该放缓的信号,力图 能够实现“软着陆” 。但是,这些温和的“微调”措施往往得到逆向效果,出现中央喊停,各地经济反 而冲刺的现象。为了
8、能在中国特有的经济周期波动中获取最佳的发展空间,各级地方政府往往在经济 紧缩的“前夜”进行最后的冲刺,而这种白天学习贯彻中央文件,晚上继续加班加点开工建设的行为, 往往都能够取得经济上的成功,比如可以在下一轮经济启动时占有先机,可以先将项目突击审批上马 而向上级政府进行融资的“倒逼”等等,而最后政治上的“进步”就是对这种经济成功的“肯定” 。有 了这种理性预期概念,也就不难理解地方政府的“非理性”冲刺行为了。中央政府不断出台的“微调” 政策,恰似十字路口不断闪烁的“黄灯”,刺激着各级地方政府在即将到来的“红灯”亮起之前,猛踩 投资扩张的“油门”,作出最后的冲刺。为此,中央政府必须采取更为严厉的
9、紧缩政策,“一刀切”式 的行政手段也就在所难免,这样的宏观调控就像抗生素类西药,尽管不能增强机体的内在素质,但是 却会有立竿见影的效果,中国的宏观经济也就随之潮起潮落,显示出特有的周期性特征。对称的现象,同时实际利率受到不同程度的管制,金融市场分割现象严重,而金融发展可以部分缓解或消除这些现象,加速资本积累,对经济长期稳定增长发挥积极作用。金融系统与资本、劳动等传统生产要素一样,对长期经济增长有重要影响。金融发展理论则对新古典经济学不符合现实经济的假设提出质疑,新古典经济学建立在没有信息成本和交易成本的完美市场假设基础之上,在这种环境中金融系统对经济增长的贡献是极其有限的。然而发展中国家的现实
10、经济情况恰恰与此相反,到处充满市场缺陷和信息不对称,而弥补市场缺陷和克服信息不对称本身就是金融系统基本功能之一,所以考虑到发展中国家和发达国家截然不同的经济背景,有必要重新认识和反思金融系统对经济增长的贡献,并且将金融系统作为一个单独要素来分析。在此理论基础上,国外有大量文献从实证角度来分析金融发展与经济增长之间的相互关系。如Gupta利用14个发展中国家的季度时间序列数据,通过计量分析发现14个发展中国家中有8个国家存在金融发展带动经济增长的供给引导现象,有两个国家存在双向因果关系。盖尔博(世界银行)检验了包括34个欠发达国家在19651985年的经济增长率、利率、储蓄率等指标的相关性,发现
11、实际利率为正值的国家,其经济增长率为516 % ,而实际利率为强负值的国家,其经济增长率仅为119 %。Levine通过对80个国家的数据进行分析,在控制了影响经济增长其他因素的情况下检验了资本积累和生产率发展与金融发展的关系。他们的研究结果表明:金融发展和经济增长存在显著的正相关关系。国内学者就中国金融发展与经济增长之间的关系也进行了大量检验,绝大多数都发现金融发展对经济增长有显著的正向作用(谈儒勇、宾国强、沈坤荣、冉茂盛等)。值得注意的是韩廷春从金融发展影响经济增长的渠道入手,将影响经济增长的因素分解为储蓄率,储蓄转化为投资的比例以及资本的边际效率,并运用中国的相关数据对金融发展与经济增长
12、之间的关系进行计量检验,结果表明不同的经济发展阶段金融深化程度对经济的影响不同,金融体系的效率和质量与金融发展的数量同等重要,技术进步与制度创新是中国经济长期增长的关键因素。从以上的文献回顾来看,金融发展与经济增长之间的关系学术界一直有争论,多数认为金融发展极大地促进了经济增长,有些则是金融中性论,另一些则认为金融发展对经济增长并没有明显的贡献作用。由于发展中国家与发达国家市场化程度和市场作用机制差别很大,宏观经济运行有很大的不同,金融体系作用的传导渠道和发挥作用的前提条件不尽相同,考虑到发展中国家金融发展的滞后和传导渠道的阻塞,因此需要对储蓄能否顺利转化为投资、金融体系对资本形成效率究竟有何
13、种影响作进一步研究,需要通过选取不同的指标和变量进行实证分析。45中国社会科学 2004年第6期 韩廷春:金融发展与经济增长:经验模型与政策分析,世界经济2001年第6期。冉茂盛、张宗益、钟子明:中国经济增长与金融发展关联性的实证分析,重庆大学学报2003年第2期。沈坤荣、汪建:实际利率水平与中国经济增长,金融研究2000年第8期。宾国强:实际利率、金融深化与中国的经济增长,经济研究1999年第3期。谈儒勇:中国金融发展和经济增长关系的实证研究,经济研究1999年第10期。Ross Levine , Financial Development and Economic Growth: View
14、s and Agenda.Journal of Economic Literature, vol.XXXV , 1997 , pp. 688726.Alan H. Gelb , Financial Policies , Growth , and Efficiency.World Bank PPR Working Paper, No. 202 , June 1989.K. L. Gupta , Aggregate Savings , Financial Intermediation and Interest Rate.Review of Economics and Statistics, 69
15、,1987 , pp. 303311.本文的以下部分结构安排如下:第三部分是研究框架以及相关指标的选取;第四部分是计量检验及其结果分析;最后是本文结论。三、研究框架与指标选择从总体上看,金融发展能否改善一国的投资效率和质量,引导企业合理地进行投资,充分发挥储蓄 投资转化器的功能和作用,对一国经济长期增长和宏观经济调控至关重要。在现实经济中,经济增长的速度取决于有多少资金投入到经济运行中,即取决于实际有效投资。无论在发展中国家,还是在发达国家,都主要依赖两种方式将储蓄转化为现实经济中的投资,即直接融资和间接融资方式。这两种融资方式的效率直接决定了储蓄向投资的转化效率,金融发展正是通过这两种渠道影
16、响资本形成的质量进而影响经济增长。在现有的储蓄资源(资本供给)给定时,实际利率水平以及金融体系本身的发展能否将现有的储蓄转化为投资,能否加速资本积累和技术创新,能否增加研发和人力资本的投资,对经济的长期增长至关重要。McKinnon和Shaw认为在发展中国家实际利率等金融资产的价格被政府限制或管制,处于很低的水平,甚至经常为负值,同时金融市场存在严重的“分割现象”,局部市场具有高度的垄断性,很多投资机会无法得到正式金融的支持,只好依赖非正式的融资,整体的融资体制存在扭曲。因此,放松金融管制可以改善资源配置,加速资本的形成,并最终促进经济的增长。但是金融深化理论的假设前提是实际利率上升能迅速提高储蓄水平,而且金融体系能够将增加的储蓄迅速转化为实体经济中的有效投资。这一前提条件在发展中国家可能并不一定成立,因为在发展中国家普遍存在投资效率低下,金融系统运行效率低下,从而储蓄向投资转化效率低下等特征,这些与
