富力债信用报告

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券报告债券报告2009 年年 10 月月 23 日日债券分析师债券分析师 王纯王纯 075582026837 何欣，何欣，CFA 0755-82026833 公司债指数公司债指数 050010001500200025002008-12008-22008-42008-52008-72008-82008-92008-112008-122009-22009-32009-52009-695100105110115120成交金额指数基本资料基本资料 债券简称 09 富力债 发行人 广州富力地产股份公司 发行期限 5 年 发行额 55 亿 债券评级 鹏元AA+ 主体

2、评级 鹏元AA+ 主承销商 瑞银证券 担保人 无 发行日 2009 年 10 月 23 日 行业 房地产 相关报告：相关报告： 09 隧道债信用分析报告（2009-10-21） 2009/10/21 09 西煤债信用分析报告（2009-10-19） 2009/10/19 09 复地债信用分析报告（2009-9-22） 2009/09/22 长债信用分析体系（2009-2-4） 2009/02/04 信用分析报告信用分析报告 09 富力债信用分析报告富力债信用分析报告 投资要点：投资要点： ? 公司债发行基本信息公司债发行基本信息本期公司债发行总额 55 亿元， 发行期限 5年，瑞银证券担任主承

3、销商，鹏元资信给予主体和债项评级均为AA+，公司未为本期债券提供担保。本期公司设有第 3 年的回售和调整票面利率的条款。我们根据内部评分系统，给予本期债券 3-的评分。募集资金用于调整公司债务结构、补充流动资金。 ? 高信用风险行业高信用风险行业公司从事房地产开发行业，该行业为典型的高经济周期行业，目前处于走出低谷的上升周期。行业受国家政策特别是信贷政策影响较大，因较高的利润率导致较多公司进入，行业集中度低、竞争激烈，公司目前的土地储备和规模有一定优势。 ? 跨区域地产公司跨区域地产公司公司主要从事的是房地产开发，同时配以少量物业管理和房地产出租业务；公司业务分布于广州、重庆等地，已完成全国布

4、局，目前土地储备项目较为丰富。 ? 经营激进引发争议经营激进引发争议由于公司经营较为激进，自 06 年开始不断拿地， 2006 年公司新增总建筑面积约为 1114 万平方米的 23 幅土地，2007 年公司新增总建筑面积约为 1039 万平方米的 20 幅土地，其中不乏数块地王，大幅拿地导致 08 年一再出现公司资金断裂的传闻，09 年公司放慢了开发步伐。 ? 长短债压力大、资产流动性弱长短债压力大、资产流动性弱公司自 06 年一直采取激进的扩张政策，导致公司负债水平一路上升，目前已明显高于行业平均水平，且公司负债结构不尽合理，公司面临一定短期偿债压力；大幅增加的存货导致公司资产流动性较弱。

5、? 盈利变差但现金流好转盈利变差但现金流好转09 年上半年房地产行业好转， 公司获得大量预付款，现金流迅速好转，资金压力有所缓解，但由于佛山的退地和投资性地产公允价值变动等非经常性损益，公司盈利水平有所下降，连带偿债能力下降。 债券报告债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6一、一、 债券概况债券概况 发行人背景发行人背景：本期债券发行人为广州富力地产股份公司，成立于 1994年，前身为广州天力房地产开发公司，06 年于香港上市，公司控股股东为李思廉、张力两人。 公司主要从事房地产开发和商业地产经营，主要包括商品房销售、配套物业（如商铺等）的出租、投资性物业和持有型物业的出租和经营。

6、债券基本资料债券基本资料：本次债券发行期限 5 年，发行总额 55 亿元，募集资金中 15 亿元用于调整债务结构，4 亿元用于补充长期资金需求及流动资金。 瑞银证券为主承销商，鹏元资信给予主体和债项评级均为 AA+，公司未为本期债券提供担保。本期公司设有第 3 年的回售和调整票面利率的条款，我们根据内部评分系统，给予本期债券 3-的评分。 二、行业概况强周期、高风险二、行业概况强周期、高风险 公司从事房地产开发行业，该行业为典型的高经济周期行业，目前处于走出低谷的上升周期。行业受国家政策特别是信贷政策影响较大，因较高的利润率导致较多公司进入，行业集中度低、竞争激烈，公司目前的土地储备和规模有一

7、定优势。 高周期性行业高周期性行业：房地产行业属于典型的高周期性行业，其经营与宏观经济波动有较大关联，该行业在我国起步较晚，但城市化进程目前仍成为推动该行业长期处于上升周期阶段。公司主要从事商业房地产开发，其波动性更强于住宅地产开发，利润率受宏观经济的波动影响更大。 受货币信贷政策影响大受货币信贷政策影响大：我国房地产行业资金来源主要以信贷融资为主，下游消费者目前也主要是通过按揭贷款完成支付，因此地产行业受宏观政策尤其是信贷政策影响较大。2008 年信贷政策持续收紧导致地产行业销售急剧萎缩、 价格不断下降， 08 年底至 09 年初极度宽松的货币政策则导致房地产销量激增，价格也开始走出低谷。

8、行业集中度低、竞争激烈行业集中度低、竞争激烈：房地产行业集中度不高，区域差异性较大，由于行业利润率较高，若能有效获得信贷资金支持，行业进入的门槛并不高，新进者众，行业集中度较低。2008 年前 100 强企业的销售额仅占全国总销售额的 22%。行业内竞争激烈，竞争也由原来的一线城市内竞争，扩展到二、三线城市，未来仍将通过激烈竞争进行优胜劣汰，完成整合。 债券报告债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6高信用风险高信用风险：房地产行业属于高信用风险行业，高经济周期性使得该行业的收入、利润波动较大。同时房地产行业属资本密集型行业，不仅行业竞争激烈，对资金需求也较大。国家虽对房地产行业未设置

9、较多高难度进入壁垒，但国家宏观政策（特别是信贷政策）对行业的影响甚大。 三、公司概况三、公司概况 公司主要从事的是房地产开发，同时配以少量物业管理和房地产出租业务；公司业务分布于广州、重庆等地，已完成全国布局，目前土地储备项目较为丰富；由于公司经营较为激进，导致 08 年一再传出资金断裂的传闻，09 年公司放慢了开发步伐。 房地产开发收入为主房地产开发收入为主：公司收入主要源于房地产开发、物业管理、房地产出租三大业务， 2009 年上半年四项项收入占比分别为 88%、 0.6%、9.5%、2.4%，房地产开发是公司收入的主要来源。 跨区域布局跨区域布局：公司布局较为广泛，经过近年发展已由广东地

10、区为主转向全国布局，2009 年上半年来自华南、华北、西南、西北地区的收入占比分别为 61.7%、25.3%、9.8%、3.2%。 截止 09 年上半年，公司拥有总建筑面积约 2322 万平方米，分布于重庆、广州、天津、太原等地，土地储备约占全部土地储备的 30.6%、18.3%、13.7%、10.4%；公司目前在建项目约有 50 个，在建面积约为586 万平方米，其中广州有 17 个项目，天津 6 个项目，分别占在建项目的 25.3%、17.8%。 09 年放慢开发步伐年放慢开发步伐：2009 年上半年新开工面积 86 万平方米，竣工面积 33.9 万平方米，协议销售面积达到 134.6 万

11、平方米。新开工面积及竣工面积较上年均大幅下降，仅有上年的 29%和 14%，但半年销售面积已达到去年全年的 84%，整体销售情况较好。 公司目前的土地储备项目可供公司开发 3-5 年，平均地价约为 1500 元/平方米，在所有房企中并不算低。 经营较为激进经营较为激进：作为国内最大的房地产公司之一，富力地产的经营无疑是较为激进的，2006 年公司新增总建筑面积约为 1114 万平方米的23 幅土地，2007 年公司新增总建筑面积约为 1039 万平方米的 20 幅土地，其中不乏数块地王，07 年存货较 06 年增长了 72%。2008 年房地产行业步入谷底，这部分土地为公司带来巨大的开发风险和

12、资金压力，08 年不断有公司资金链断裂的传闻。 09 年上半年公司因资金紧张退还佛山一块商业用地，当时购地出资 47债券报告债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6亿元， 公司损失 2.4 亿元保证金； 但从公司花 10 亿元购得北京一块 7.25万平方米的“地王”看，公司的经营仍较为激进。 四、财务状况四、财务状况 公司自 06 年一直采取激进的扩张策略，导致公司负债水平一路上升，目前已明显高于行业平均水平，且公司负债结构不尽合理，公司面临一定的短期偿债压力；公司大幅增加的存货影响着公司的资产流动性；09 年上半年房地产行业好转， 公司获得大量预付款， 现金流迅速好转，资金压力有所缓

13、解，但由于佛山的退地和投资性地产公允价值变动等非经常性损益，公司盈利水平有所下降，连带偿债能力下降。 长债压力一直较大长债压力一直较大：公司一直采取借债开发的方式经营，负债水平较高， 2006 年开始公司大幅拿地更加大了负债水平。 截止 2009 年中期资产负债率已达到 75.6%，产权比率更达到 310%，长期债务压力远高于行业平均水平，长期债务压力较大。 仍有一定短期负债压力仍有一定短期负债压力：公司长短期债务比率不合理，流动负债占比较高，达到 73.6%，本年到期债务达到 119.8 亿元，占负债的比例为26.2%，占比虽不高，但公司目前的现金持有量并不高，现金对其覆盖率仅有 50%，仍

14、有一定的短期压力。 存货影响资产流动性存货影响资产流动性：公司存货占流动资产的 77%，使得公司在流动比率达到 137%的情况下，速动比率仅有 32%，均低于行业平均值，特别速动比率严重偏低，这与公司较大规模的土地储备有较大关系。 2009 年上半年公司存货周转率仅有 0.09，也严重低于行业平均水平。 非经常性损益影响利润水平非经常性损益影响利润水平：09 年上半年房地产复苏，公司销售额有所回升，营业收入达到 48 亿元，毛利率达到 40.6%，但公司净利率仅有 4.3%，远低于上年 20.7%的水平，主要原因在于公司退回佛山项目2.4 亿元保证金，同时 08 年公司投资性房地产公允价值变动

15、贡献了大部分利润，09 年这部分非经常性损益未提供收益，最终公司净利润率大幅下降。 债务保障能力下降：债务保障能力下降：盈利大幅下降的情况下， 公司 EBIT 对债务的保障能力也每况愈下，由 07 年的 106 降至 08 年的 15.3，09 年上半年则仅有 2.5，债务的保障能力需提升。 预收房款缓解现金流压力预收房款缓解现金流压力：公司净利润水平虽有下降，但其现金流水平却已达到三年最佳。09 年上半年公司有大量签约而未结算的收入，预收账款较年初增长 111%，收现率达到 260%，经营活动现金流入大幅增加，较去年全年增长 103%。 债券报告债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/

16、6同时公司明显放慢了拿地速度，在偿还了 6 亿元借款后，公司现金仍增加 39.3 亿元， 达到近年来最好水平， 大大缓解了公司的现金流压力。 表表 1：发行人近三年财务状况表：发行人近三年财务状况表 单位：百万元单位：百万元 2006 年年 2007 年年 2008 年年 2009 年中期年中期资产总额 26,13652,451 53,89760,390货币资金 2,0182,287 2,0535,979负债总额 17,60838,064 38,05145,688流动负债 12,77423,255 24,50133,628主营业务收入 10,39415,088 15,6784,873主营业务利润 3,3887,869 4,411616净利润 2,4385,535 3,244210经营活动净现金流 -4,193-5,068 2,4574,997投资活动净现金流 -1,043-3,288 -862-444筹资活动净现金流 5,1618,626 -1,825-627本年