经济预期改善带来估值修复，把握一季报行情

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1、 收盘 月涨幅（%） 天相行业指数 2541.88 15.18 天相流通指数 2741.78 20.15 上证指数 2408.02 15.61 0500100015002000250030003500400045004-14-305-306-307-288-259-2310-2811-2512-231-222-263-26银行银行天相流通天相流通行业研究 行业研究 报告日期：2009 年 4 月 2 日 经济预期改善带来估值修复，把握一季报行情 经济预期改善带来估值修复，把握一季报行情 增持增持（维持）银行业 行行业业指数与相关市场指数比较指数与相关市场指数比较 行行业业指数近指数近一一年走势

2、图年走势图 分析师王逸峰 010-66045463 首席分析师石磊 010-66045557 服务热线 010-66045555 服务邮箱 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 本报告关注点： 本报告关注点： ? 细致分析影响贷款收益率的各主要因素，预计尽管贴现贷款 比重提高，但规模增长仍能弥补净息差的收窄，使净利息收 入小幅同比增长； ? 预计整体净利润与去年同期基本持平， 华夏银行、 浦发银行、 民生银行一季度利润增速较快，建议关注交易机会。 投资要点： 投资要点： ? 量增弥补价跌：量增弥补价跌：降息、房贷优惠

3、利率调整和贴现贷款比重的 提高是致使贷款平均利率下降的主要原因，我们认为增加贴 现贷款投放是银行的一种合理选择。预计一季度净利息收益 率将降至2.7%，净利息收入总体有望小幅同比增长。而由于 重定价日期限结构的不同，各银行的净利息收益率收窄幅度 将可能出现明显分化。期限结构假设和实际的差异可能导致 预测的偏差。预计浦发银行、民生银行、中国银行的净利息 收入仍能保持同比较快增长。由于二季度央行公开市场到期 资金约有1.58万亿元，市场流动性充足，贷款规模有望延续 较快增长。 ? 贷款质量尚无近忧：贷款质量尚无近忧：尽管前2月工业企业利润进一步下降， 但不良贷款仍较年初有双降。我们认为不良贷款近期

4、大幅反 弹的可能性不大。预计一季度整体信贷成本将有所上升，拨 备覆盖率较高的招商银行、浦发银行的资产减值损失可能好 于预期。 ? 投资建议：投资建议：我们注意到，银行股通常同步或领先于经济而见 底，在预期经济回暖的预期下，将有望获得估值修复；即使 经济未能复苏，目前银行的估值仍相对安全。维持对银行业 的“增持”评级。预计一季度上市银行整体净利润将与2008 年同期持平；其中华夏银行、浦发银行、民生银行的净利润 同比增速较快；而招商银行、兴业银行的净利润同比下降的 可能性较大。我们认为，其中浦发银行、民生银行同时具备 一季度净利润增长可能性较大，值较高，且估值相对较低 的特点，将有望取得较好收益

5、；而利润可能下降的招商银行 有望在调整后出现介入机会。 2诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 行 业 研 究 行 业 研 究 1. 量增足以弥补价跌 量增足以弥补价跌 近几个月来，贷款的持续高速增长引起市场的普遍关注。今年前 2 个月，新增人 民币贷款已近 2.7 万亿元。另据报道，3 月信贷增速仍可能保持在较高水平。 对于一般商品，供给的增加将导致均衡价格的下降。在多数情况下，贷款也是如 此。特别是对于贴现贷款，其贴现率对市场利率的变化最为敏感。在适度宽松的货币 政策下，市场流动性充足，但私人部门的贷款需求仍不强烈，收益率自然也会大幅下 降。我们预计一季度贴现贷款的平均收

6、益率仅为 1.5%左右预计一季度贴现贷款的平均收益率仅为 1.5%左右，该收益率甚至低于短期 存款利率。 但即使如此， 我们认为增加贴现贷款仍是一种可以接受的资金运用渠道。 在负债 增长的推动下，银行自身也有提高资金运用效率的需求。2008 年末，商业银行的超 额准备金率高达 5.11%，较年初提高 1.81 个百分点。而贴现贷款利率仍高于超额准 备金存款利率。 并且在收益小幅改善的同时， 也能完成放贷 5 万亿元以上的政治任务。 于是在近几个月贷款规模高速增长的同时， 贴现贷款的比重一直保持在新增贷款 的 40%左右，使贷款平均收益率进一步收窄。 图 1：近年新增贷款和其中票据贴现情况 -2

7、,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00008- 0108- 0208- 0308- 0408- 0508- 0608- 0708- 0808- 0908- 1008- 1108- 1209- 0109- 02-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%新增贷款（亿元）票据融资占比（%，右轴）资料来源：央行金融数据 同理，银行普遍将符合条件的存量房贷执行 7 折优惠利率的行为也就可以理解。 我们假设央行货币政策执行报告中，10 年期以上贷款的平均利率可以反映按揭贷款 的平均利率； 并假设只存在第一套房按最优惠利率执行

8、， 其它房贷按基准利率的 110% 执行两种情况。由此测算，可享受 7 折利率的按揭贷款占全部按揭贷款的 70%左右。 这意味着按揭贷款平均利率可能按揭贷款平均利率可能从去年 1 季度的 7.20%左右降至 4.87%左右降至 4.87%左右。不仅如 此，二套房按揭贷款的利率下限也存在松动的迹象。 而对于其它一般性贷款，根据央行货币政策执行报告，2008 年 12 月贷款的加权 平均利率已降至 6.23%，比 8 月高点时的 8.19%，已经下降 196BP。同时，利率上浮 的贷款比重降至 44.3%，利率下浮贷款的比重升至 25.6%。不过，12 月贷款的平均利 率并不能完全反映 12 月降

9、息的影响。 3诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 行 业 研 究 行 业 研 究 图 2：2008 年贷款收益率和贷款利率浮动情况 0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%上浮基准下浮6个月至1年期贷款平均利率(右轴)资料来源：央行货币政策执行报告 另外值得一提的是， 通过和几家国有银行的交流， 我们了解到中小企业贷款的比 重仍在逐步提升， 这部分贷款利率仍有上浮。 这使得新增一般贷款的平均利率可能不 再下降。 我们综合考虑存量贷款利率和重定价进程后认为： 一季度银行一般性

10、贷款的 平均利率在 6.5%左右，其中新增一般性贷款的平均利率在 6.0%左右；考虑贴现贷款 后，全部贷款的平均利率为 6.2%左右全部贷款的平均利率为 6.2%左右。 而对于各银行而言， 贷款的重定价进度将是影响一季度利润的重要因素。 我们假 设其资产和负债的重定价期限结构与最近一次披露相关信息时相同。 对于以中期末重 定价期限结构数据作为参考的银行， 我们另假设住房按揭贷款均会在每年第一季度重 定价。对于尚未披露年报的 9 家银行，这种假设可能与实际情况有一定偏差。 根据上述各项假设， 我们对各银行的净利息收益率和净利息收入的增速进行了测 算。总的来看，我们认为量的增长足以弥补一季度净利息

11、收益率的下降我们认为量的增长足以弥补一季度净利息收益率的下降，使净利息 收入同比小幅增长。我们预计浦发银行、民生银行、中国银行的净利息收入将有较 明显增长预计浦发银行、民生银行、中国银行的净利息收入将有较 明显增长；而招商银行的净利息收入可能面临较大幅度的同比下降。 表 1：净利息收入相关测算 (百分点) 工行 建行 中行 交行 招行 中信 兴业 去年同期净利息收益率(NIM) 3.06 3.32 2.81 3.18 3.60 3.44 3.01 净利息收益率(NIM) 2.66 2.90 2.63 2.56 2.32 2.75 2.47 净利息收入同比增速 3.0 4.9 10.0 0.2

12、-18.6-2.2 -4.6 NIM 每 1BP 变化对利润增速影响 0.55 0.43 0.56 0.58 0.47 0.53 0.56 (百分点) 民生 浦发 深发 华夏 北京 宁波 南京 平均 去年同期净利息收益率(NIM) 2.80 3.31 3.36 2.81 3.01 3.51 3.23 3.11 净利息收益率(NIM) 2.60 3.19 2.33 2.61 2.74 3.02 2.85 2.69 净利息收入同比增速 14.0 16.9 -9.3 9.8 9.6 5.6 8.2 3.8 NIM 每 1BP 变化对利润增速影响 0.84 0.70 0.86 1.49 0.47 0.

13、49 0.41 0.53 资料来源：天相投顾预测 4诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 行 业 研 究 行 业 研 究 总的来看， 我们预计一季度的净利息收入仍有小幅增长， 表明规模增长足以弥补 净息差的下降。 上述测算中， 我们看到招商银行、 深发展等的净利息收益率明显收窄， 这主要是因为大量贷款在短期内重定价。 这种现象在贴现贷款、 住房按揭贷款比重大 的银行中均较为明显。 而中国银行净利息收益率收窄幅度较小， 主要因外币负债重定 价；而对于民生银行和华夏银行，较低的净利息收益率基数是主要原因。 进入二季度， 我们认为贷款规模仍将保持较快增长， 贴现贷款的比重仍可能较高

14、。 从近期 Shibor 隔夜拆借利率、银行间回购利率以及票据转贴利率维持低位的走势来 看，银行体系的流动性依然十分充裕。二季度到期释放资金将约为 1.58 万亿元，足 以支持贷款的继续增长。 图 3：近期央行公开市场操作情况 010002000300040005000600070008000900008- 0708- 0808- 0908- 1008- 1108- 1209- 0109- 0209- 0309- 0409- 0509- 06 到期回笼资料来源：天相投顾预测 如果经济回暖， 私人部门的企业贷款需求增加， 那么银行一般性贷款的比重将回 升，贴现贷款本身的收益率也将提高，使贷款的平

15、均利率迎来明显的提升。通常，此 时活期存款的比重也会增加。这样，银行的净利息收益率将显著提升。出于谨慎的考 虑，我们的盈利预测中未反映这种改善的可能性。 5诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 行 业 研 究 行 业 研 究 2. 贷款质量尚无近忧贷款质量尚无近忧 贷款质量是不得不关注的另一个问题。2009 年 1-2 月，全国规模以上工业企业 实现利润 2191 亿元，同比下降 37.3%，降幅比 2008 年 9-11 月扩大 10.7 个百分点， 工业企业利润加速下滑。目前工业企业中，亏损企业比重约占企业总数的 1/4。在这 种环境下，银行却并未放缓贷款进度，这就必然加剧市场对银行贷款质量的担忧。 对于一个追求利润最大化的银行而言， 随着贷款风险的提高， 贷款利率也将相应 提高。 此时的不良贷款问题， 实质上是银行要求的风险溢价能否覆盖贷款实际损失的 问题。我们认为目前银行要求的风险溢价不足，尤其是在对公有部门的贷款中。 不过不良贷款问题至今仍未显现。据银监会统计显示，截至今年 2 月末，我国商 业银行不良贷款余额 5535 亿元，比年初下降 68 亿元，不良贷款率为 2.20%，