国有股转持殊途同归，效果各异

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1、 相关报告： “资产减值与公允价值”掩饰下的光芒 2009 年 4 月 20 日 上海故事 2009 年 4 月 20 日 流动性反弹、经济见底与投资策略基于一 季度金融数据的分析 2009 年 4 月 13 日 服务业将是未来政府投资的重点领域 2009 年 3 月 12 日 促增长与经济回落的较量 2008 年 11 月 27 日 把握行业利润增长的“拐点”基于三季报 的分析 2008 年 11 月 3 日 在保增长的政策取向下寻找增长 2008 年 10 月 30 日 行业周期与宏观经济关系研究 2008 年 10 月 21 日 策略报告 策略报告 国有股转持：殊途同归，效果各异 国有股

2、转持：殊途同归，效果各异 天相宏观及策略组 策略分析师： 朱礼旭（执笔） 021-58824282-869 首席策略分析师： 仇彦英 021-58824282-816 服务热线 010-66045555 服务邮箱 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 本报告关注点： 本报告关注点： ? 我们观点：本次国有股转持对市场影响有限，而且也不改变当 前市场震荡向上的基本运行趋势； ? 我们认为，3年后市场面对国有股减持的冲击，将更取决于宏 观经济环境和企业盈利等基本面因素，供给冲击退居其次； 投资要点：投资要点： ? 国有股减

3、持重新启动，国有股减持重新启动，国务院近日决定，股权分置改革新老划 断后， 凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股 的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行 时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由 全国社会保障基金理事会持有。这是2002国有股减持终止以 来，国有股减持方案重新启动 ? 本次国有股转持对市场影响有限。本次国有股转持对市场影响有限。与8年前国有股减持终结 “5.19行情”相反，本次国有股转持对市场影响有限，而且也 不改变当前市场震荡向上的基本运行趋势， 有可能刺激行情进 一步加速上扬， 。 我们认为， 3年后市场面对国有股减持的冲击， 将

4、更取决于市场所处的宏观经济和企业盈利等基本面因素。 ? 国有股转持社保：同样的目的，不一样的约束。国有股转持社保：同样的目的，不一样的约束。就本次国有股 转持和2001年国有股减持的目的而言， 国有股减持的目的都是 为了充实社保基金。但不同的是，本次充实社保的需求，就广 度和深度而言，而非2001年充实社保的需求所能企及。从这个 角度出发，我们认为，国有股减持有望增强市场对拉动内需特 别是消费需求以带动经济复苏的信心。 ? 国有股减持方式：一字之差，效果各异。国有股减持方式：一字之差，效果各异。从减持方式来看，本 次国有股减持采用了转持方式， 即先把国有股股权划转给社保 基金， 仅实现收益权和

5、处置权的转移， 再通过锁定三年的方式， 减轻划转期间对市场的冲击和市场的疑虑。 而2001年的方案没 有考虑到市场的承受力和股权分置下非流通股股东和流通股 东之间的利益对立，最终在市场的压力下草草收场作罢。 ? 国有股减持的市场环境：今非昔比国有股减持的市场环境：今非昔比。从市场环境来看，现在的 二级市场成交量大约是8年前的21.5倍，成交金额是8年前的 14.5倍。假定按照6月19日的市场条件一次性减持，由于应转 持股份占6月19日成交量的37.3%，转持市值占6月19日成交金 额的27.97%，因此，即使这些应转持股份一次性减持，对市场 的影响比较有限。报告日期报告日期：2009：2009

6、 年年 6 6 月月 2222 日日 2诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 策 略 报 告策 略 报 告 新华网 19 日报道，国务院近日决定，在境内证券市场实施国有股转持，即股权 分置改革新老划断后， 凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份 有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的 10%， 将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有， 全国社会保障基金理 事会对转持股份承继原国有股东的禁售期义务， 在承继原国有股东禁售期的基础上延 长三年禁售期，将有利于增强投资者信心， 1. 国有股减持重现市场，反弹行情的“终结者”

7、？国有股减持重现市场，反弹行情的“终结者”？ 图表 1;2008 年“年“918 救市救市”和 1999 年“年“519 救市救市”推动市场大幅反弹 图2：5.19救市带动市场大幅反弹10001300160019002200250099-05-1999-11-1900-05-1900-11-1901-05-1901-11-1902-05-1902-11-1903-05-1903-11-1904-05-1904-11-1905-05-1905-11-19图1：9.18救市以来市场行情大幅反弹1600180020002200240026002800300008-09-1808-10-1808-11

8、-1808-12-1809-01-1809-02-1809-03-1809-04-1809-05-1809-06-18数据来源：天相投资分析系统 在去年四万亿经济刺激政策、 流动性充裕及市场对经济复苏预期的推动下， 今年 以来，证券市场迎来较大幅度的反弹行情。上证指数上周已经站上 2800 点，比年初 上涨了约 56%。在流动性和政策预期对市场推动逐渐减弱、实体经济未现明显复苏之 际， 国有股减持政策再度出台， 继续完成 2001 年国有股减持充实社保的 “未竟事业” 。 根据现有资料， 截至 2009 年 3 月 26 日， 股权分置改革新老划断后首次公开发行股票 并上市的含国有股公司共 1

9、31 家，涉及国有股东 826 家，应转持股份约 83.94 亿股， 发行市值约 639.33 亿元。 遥望 8 年前，轰轰烈烈展开的“519”反弹行情，把上证指数从 1100 点左右推 高的 2001 年 6 月的高点 2230 点， 上涨了 101.4%， 与本轮上证指数反弹 52%左右的幅 度相比，有过之而无不及。但随着 2001 年 6 月 12 日国务院发布的减持国有股筹集 社会保障资金管理暂行办法的出台， “519”反弹行情就此终结，即使 2002 年 63诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 策 略 报 告策 略 报 告 月 23 日国务院对国内上市公司停止执行

10、2001 年 6 月 12 日发布的减持国有股筹集 社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具 体实施办法，但市场进入下行的趋势已定，从此进入漫漫的 5 年熊途。 8 年后，国有股减持重现市场。不可否认的是，无论是过去、现在乃至将来，国 有股减持始终将是市场无法忽视的因素，市场将不得不面对国有股减持的“大考” ， 市场是否再次上演 2001 年国有股减持导致市场下跌将近 1000 点的“遭遇” ，将是诠 释本轮反弹行情的强度及观察未来市场演绎的关键。 但 8 年后，我国证券市场与 8 年前相比，已经发生了翻天覆地的变化。投资者投 资理念的逐渐成熟和投资者队伍的壮大

11、， 亦非 8 年前可以相比， 特别是制约资本市场 发展的股权分置改革已经完成，横跨在流通股和非流通股之间的巨大“权益鸿沟”已 经填平。再加上我国流通 A 股市值目前已经达到 8.8 万亿，比 2001 年 6 月流通市值 1.6 万亿相比，已经超出了 4 倍之多。这些变化，使我们有理由相信，市场对国有股 减持的恐惧感将逐渐减弱，市场对减持所带来的冲击将更为理性和有效。 通过对本次国有股转持与 2001 年国有股减持所处的市场环境和国有股减持政策 等方面的对比分析，我们的结论是，本次国有股转持对市场影响有限，而且也不改变 当前市场震荡向上的基本运行趋势， 有可能成为行情新的触发点， 刺激行情进一

12、步加 速上扬。对于 3 年后国有股限售期解禁后的影响，我们认为，3 年后市场面对国有股 减持的冲击，将更取决于市场所处的宏观经济环境和企业盈利等基本面因素，3 年后 我们预期我国将走出目前的经济困境， 进入经济的复苏上行周期， 市场对供给冲击的 担忧将大大减弱。 2. 国有股转持社保：同样的目的，不一样的约束国有股转持社保：同样的目的，不一样的约束 就本次国有股转持和 2001 年国有股减持的目的而言，国有股减持的目的都是相 同的，都是为了充实社保基金。但不同的是，本次充实社保的需求，就广度和深度而 言，而非 2001 年充实社保的需求所能企及。从这个角度出发，我们认为，国有股减 持有望增强市

13、场对拉动内需特别是消费需求带动经济复苏的信心。 本次我国经济面临的是上个世纪 30 年代大萧条以来，最严重的经济危机。就经 济危机影响的广度和程度而言，远远超过亚洲金融危机，出口下滑的幅度之大，对经 济影响范围之广前所未有。为应对危机，我国确定了以扩大内需刺激经济的方针，而 扩大内需的关键是拉动居民的消费的需求， 特别是占全国人口一半以上农村居民消费 需求， 将是决定我国拉动内需成败的重要因素。 因为投资需求在中央和地方政府的推 动下比较容易实现，今年前 5 月我国城镇固定资产投资保持约 30%以上的增速，就是 我国政府直接或间接刺激投资需求的结果， 但这种方式不可持续， 投资持续的高增长 非

14、长久之策。这也是今年上半年国家不断推出“家电下乡” 、 “摩托车下乡” 、 “汽车下 乡”等政策刺激消费的主要原因。但更为迫切的是，我国对社保投入的“历史旧账” 、 现行“两元分离”对人口自由流动的限制和社保体系的不完善，成为我国扩大消费需 求乃至保持我国消费持续稳定增长的最主要“障碍” 。因此，本次我国建立覆盖城乡、 全国可转移的社保体系的投入力度， 要远大于 2001 年只是完善城镇职工社保的投入， 其对消费需求增长的支撑作用也要远大于 2001 年完善城镇职工社保覆盖面的作用。 图表 2：国有及国有控股企业投资的高增长是我国今年投资高速增长的主要动力 4诚信源于独立，专业创造价值诚信源于

15、独立，专业创造价值 策 略 报 告策 略 报 告 0102030405005-0505-0805-1106-0206-0506-0806-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-05国有及国有控股企业投资城镇固定资产投资数据来源：天相投资分析系统 图表 3：本次我国扩大社保投入要远大于 2001 年扩大城镇职工社保的投入 0123456719941995 19961997 1998 19992000 20012002 20032004 2005 200620070%4%8%12%16%20%24%28% 年末参保职工人数（亿人）城镇人口参保职工占城镇人口比重2001年是我国扩大城 镇职工社保覆盖面的一 年。数据来源：国家统计局 另外， 从政府的角度来看， 由于政府加大城乡社保投入及政府加大基础设施投资 刺激经济等方面的支出不断加大，再加上受经济危机影响，企业盈利大幅下滑，政府 财政收支矛盾凸出，从增量的角度，政府获取各方面投入来源的资金比较有限，因此 从存量资产中挖掘投入资金来源成为保证政府扩大内需效果的重要途径。 其中， 我国 建国以来工业化进程中累计的财富已经相当可观，2006 年我国全国工业企业总资产 达到了 27.7 万亿元，占当年 GDP