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1、基于利率平价理论分析人民币汇率的变动摘要：利率平价理论是关于即期汇率、远期汇率与利差之间关系的理论，主要考察其相互影响。本文选取了2013年258份样本数据，基于利率平价理论探讨了人民 币汇率的变动趋势。根据 实证研究的 结果得出，利率平价理论在我国是适用的。但由于我国利率制度及国际资本流动管制等原因表现相对欠缺，本文根据对键词：利率平价理论 人民币汇率 实证分析施美作者简介：施美，现任中兴通讯集团财务有限公司企业文化经理。2005年7月我国宣布改革人民币汇率形成机制之前，已有很多学者对利率平价理论的适用性进行了研究，他们的结论大多表明利率平价理论在我国的拟合性较差。随着我国经济政策的调整，这
2、一拟合性在不断提高。从目前对各国研究的实证结果来看，利率平价理论在市场化程度较高的经济体中和长期波动水平上更有解释力。中国经济近几十年高速发展，开放程度稳步提升，贸易顺差持续增长，人民币汇率问题再次成为市场关注的焦点。一、绪论（一）利率平价理论述评利率平价是公认的解释和预 测 汇 率 与 利 率 关 系 的 优 秀 模 型 ， 能 较 好 地 解 释 发 达 国 家 间 汇 率 变 化 规 律 ， 也 基 本 上 反映 了 现 代 经 济 条 件 下 汇 率 决 定 的 因 素和国际市场汇率波动特点。古典利率平价理论由凯恩斯首次提出，由艾因齐格进一步发展为动态理论。其基础假设是：1）国际间资本
3、具有完全流动性；2）有组织的、高效率的即期与远期外汇市场，交易成本足够小；3）汇率自由浮动；4）有效市场；5）套利资金规模无限。现代利率平价 理 论 与 古 典 理 论 主 要 差 别 在 于 ， 它 认 为 套 利 者 对 远 期 外 汇 的 超 额 需 求 不 具 有 完 全 弹 性 ， 同 时 受 到 套 利者贸易商、投资者和中央银行多方参与者的影响也就是说远期汇率不仅与利差 和 即 期 汇 率 有 关 ， 也 与 预 期 即 期 汇 率 有关 。 现 代 利 率 平 价 理 论 在 发 展 中 ， 通 过 放 宽 传 统 假 设 得 到 交 易 成 本 不 为 零 条 件 与 套 利
4、资 本 有 限 条 件 下 的 模 型 。 修 正 后 的现 代 利 率 平 价 理 论 较 传 统 理 论 纳 入 更多现实因素，为定量分析提供了更精确的理论依据，也更为符合我国现实情况。（二）国内文献研究回顾张萍（1996）认为在现行的金融体制下，利率平价在中国有特殊的表现形式。这一形式反映国内金融运行机制在计划经济行政管制模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间不协调的关系。杜金珉和郑凌云（2001）认为现阶段利率平价理论很难直接而有效地适用于决定人民币汇率，主要原因是现实情况难以满足利率平价理论的多数假设。郑春梅和肖琼（2006）通过实证分析和论证得出，利率平价理论在中国
5、并不成立，人民币利率上调不会导致本币的升值压力。另一些观点则认为，利率平价规律在我国显现出一定的作用。熊原维（2004）侧重短期利率的影响并结合中国特殊的金融市场环境，在分析汇率传导机制后得出结论：利率平价理论成立的条件在中国将逐渐具备，未来在中国将更具适用性。张占威（2007）采用矩阵分析的方法得出结论：利率平价理论对人民币汇率的决定将发挥越来越重要的作用，利率与人民币汇率的相关性将不断提高。江春、刘春华（2007）将中国的经济体制改革过程划分为三阶段，分析转轨时期特点得出结论：由于深层次制度等方面的原因，利率平价在中国的拟合性较低。但随着利率化改革的深入和货币自由兑换的逐步实现，拟合性正逐
6、渐改善。二、理论 模型与数据来源 （一）实证研究模型1、利率平价理论在我国的适用性实证模型。利率平价模型：(1其中：为即期汇率，(整理得：(设F/S=1+，=F/为升水（贴水）率，如果0，FS，美元为升水，人民币为贴水。0，FS，美元为贴水，人民币为升水。则有：(1由于 以忽略，所以（4）式可以变为：(2.4)代入(，得：1+i a (项即得：=i (表示当两国利率差距等于升水率或贴水率，两国间无抛补套利活动发生。其计量分析模型为：(2.7)21其中：y=x 1=ic，x 2=(两边取对数得到公式：(1可以得到第二个实证分析模型：(2.9)21其中：y=)，x 1=+x2=+为 了 计 算 方
7、 便 ， 本 文 采 用 ( 的 模 型 进 行 实 证 研 究。2、人民币汇率升值压力指标的构建。利率平价理论等式两边是均衡状态，但现实中往往是不相等的，下面这两种情况更为普遍：1.，此时本币即期汇率有贬值压力（即汇率取值上升，但实际是在贬值，下同）；*2.，此时本币即期汇率有升值压力。当 与 差距越大，本币即期汇率升值或贬值压力也越大。*值为正，则说明人民币即期汇率存在升值压力，为负则说明存在贬值压力，且应的升值或贬值压力也越大）。改写1*i；1*P；从各个偏导数的正负号情况可以看出：（1）人民币升值压力高本国利率，人民币即期汇率升值压力增大；（2）人民币升值压力为负相关，国外利率提高，人
8、民币即期汇率升值压力减小；（3）人民币升值压力接标价法）为负相关，人民币远期汇率取值提高（即人民币远期实际贬值），人民币即期汇率升值压力减小；（4）人民币升值压力接标价法）为正相关，人民币即期汇率取值提高（即人民币即期贬值），人民币即期汇率升值压力增大。由于人民币兑美元汇率是我国重要的双边汇率，下面将针对人民币兑美元汇率升值压力进行实证研究。人民币升值压力考虑到实际利差的影响，能反映出投资者在人民币远期升贴水和中美两国利差之间的均衡。（二）数据选取本文选取2013年的258组日交易数据作为样本数据，以人民币外汇牌价作为远期汇率，滞后一期的该汇率作为即期汇率，以所以选择如上数据作为研究样本，主要
9、是考虑到2005年后我国汇率体制的改革，以此来研究短期内利率平价理论对我国当前更灵活多变的汇率市场的适用性。三、实证研究与结 果分析（一）利率平价理论在我国适用性的实证检验1、单位根检验。通常情况下，宏观经济变量的时间序列数据都具有不平稳性，这将导致回归模型产生偏差。因此，需要对各宏观经济变量的时间序列进行单位根检验，判断序列的稳定性，以进行进一步的实证检验。对于单位根的检验，本文选取验结果如表1所示。表1：单位根检验结果 置信水平 临界值1% 通 过 单 位 根 检 测 ， 列 是 不 稳 定 的 ， 但 三 个 序 列 的 一 阶 差 分 序 列 均 通 过 了 单 位 根检 测 即 y、
10、 一 阶 单 整的，可以进行、协整检验。、x 2是一阶单整的，为了 检 验 多 变 量 是 否 存 在 协 整 关 系 ， 本 文 选 用 检 验 ， 又 称 为 ， 确 定滞 后 系 数 为 1 1， 选 择 第 三 种 协 整 方 程 的 形 式 ， 即 序 列 定 性 趋 势 ， 但 协 整 方 程 只 有 截 距 项 。 检验结果如表2、表3所示。表2：迹统计量检验结果E(s) * * 大特征值统计量检验结果E(s) * * 元基准）与滞后一期的人民币外汇牌价及上海银行同业拆借利率（每日）、伦敦银行同业拆借美元利率（每日）之间存在协整关系，说明变量之间存在长期均衡关系。但是否存在因果关
11、系，还需要继续进行格兰杰因果检验。回归方程表示为：y=兰杰因果检验。接下来进行汇率与利率格兰杰因果检验来研究汇率变化与利率之间是否存在因果关 系 。 滞 后 期 填 写 1。 检 验 结 果 如 表 4所示 ， 从 结 果 可 以 看 出 兰 杰 原 因 ， 2是 兰 杰 原 因 。 所 以 人 民 币 汇 率 形 成 的 主 要 原 因 ， 而 成 却受人民币汇率与美元利率的影响。格兰杰因果检验的结果说明上海银行同业拆借利率受人民币兑美元汇率及伦敦银行同业拆借美元利率的影响。而人民币汇率不能很好地被上海银行同业拆借利率与伦敦银行同业拆借美元利率解释。表4：格兰杰因果检验结果 X2 235 2 232 1 .0
