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1、Capital Operation 资本运作2009.6/ 世界电信 中国联合网络通信有限公司李昊 北京邮电大学周菁债券融资成为运营商调整融资策略 的必然选择全业务运营拉开序幕， 三大运营商如何解决资金压力、 如何掌握资产的控股权， 成为 其调整融资策略时需要思考的问题。 对比于股权融资， 长期债券是股权融资的重要补充，既涉及控股权转移问题， 又关系到企业长期发展所需的稳定资金来源； 而短期债券是对 长期债券融资的必要补充， 能有效解决特殊宏观背景下的资金缺口问题。短期债券融资发挥调剂功能从表 1 可知，在各运营商的长期融资中，股权融资占到 78%的绝对重要地位。但加入短期债券融资数据之后，
2、此差距由 56%骤然减小到 14%， 隐约反映了短期债券融资的重要性。在过去的 12 年里， 短期债券融资总额达1010 亿元，是国内外长期债券融资总额的 1.64 倍，是国内长期债券融资总额 468 亿元的 2.16 倍。除原中国移动以外的几家运营商都进行过短期融资。其中， 原中国联通没有发过长期债券， 但其集中于 2005-2006 年间发行了 170 亿元 1 年以内的票据， 最高利率为 3.35%， 最低利率仅为 2.59%。 主要原因在于其在境内外进行了 3 次股票发行， 共融资 628 亿元，融资总额仅次于原中国移动。对于原固网运营商而言，其股权融资之和只有原中国联通的 78%，
3、因此， 其未来的出路只有进行债券融资。但是， 随着 2004 年主要运营商都完成上市以后， 从 2005 年以来面向央企发行的长期债券集中于能源、 电力、铁路、 水利等有重大工程项目的企业，这就导致原中国网通三次短期债券融资中的 300 亿元都集中在 2006-2007年间， 另有 100 亿元在 2008 年。此外，1997-2008 年运营商长期融资1997-2008 年运营商长、 短期融资债券股票合计比重债券股票合计比重原中国移动1951132132749%1951132132735%原中国联通8062870826%25062887823%原中国电信20026946917%6002698
4、6923%原中国网通120942148%5209461416%原中国铁通18-181%58-582%合计61321232736100%162321233746100%比重22%78%100%43%57%100%表 11997-2008 年运营商长、 短期融资情况 （单位： 人民币）692009.6/ 世界电信Capital Operation 资本运作债券代码： 038013债券简称： 03 网通债(2)到期日： 2013.12.4.付息期 本期起息日 本期结息日基准利率（%）利差（%）本期利率（%）本期付息额（元）5 年以上贷款利率极值 （%）12003-12-42004-12-41.981
5、.83.7837,800,0005.7622004-12-42005-12-42.251.84.0540,500,0006.1232005-12-42006-12-42.251.84.0540,500,0006.8442006-12-42007-12-42.521.84.3243,200,0007.8352007-12-42008-12-43.871.85.6756,700,0007.8362008-12-42009-12-42.521.84.3243,200,0005.94原中国网通在 2007-2008 年间虽然也发行了长期债券， 但只有 20 亿元的 10年期、 50 亿元的 5 年期；
6、 而原中国电信在 2008 年推出 “中期票据” 之后才发行了 3 年期和 5 年期共 200 亿元的票据，还进行了三次短期债券融资。其中， 300 亿元集中在 2005-2006 年间，100 亿元在 2008 年。总体来看，在 2005-2008 年这四年间，正是固网运营商面临传统业务出现危机、 利润增长下滑等情况， 实行战略转移、“小灵通” 高潮、 光进铜退、融合重组等措施而需要资金的阶段。而原中国网通、 原中国电信的短、 长期债券规模比分别为 5.7:1 和 2:1， 由此可见，短期债券融资对于解决各运营商的资金缺口问题起着重要作用。长期债券融资 助力资产负债较低企业从 2001 年-
7、2008 年，原五家运营商境内长期债券融资总额达到 468 亿元人民币，其中 9 次为附息式固定利率， 2 次为附息式浮动利率，浮动利率基准为 1 年期存款利率；境外长期债券融资总额达 145 亿元人民币。相对于股权融资， 债券融资有其自身优势，表现在以下三个方面。第一， 不会出现股权的让渡。截至电信重组前， 原中国联通、 原中国网通公众持股比重分别为 52%和 28%， 国资委在原中国联通中的持股份额不到50%。 由于重组后的一段时期内不会进行股权融资，原中国电信出资 438 亿元先购买 CDMA 业务，再花 602 亿元购买网络资产，以期解决新中国联通的资金问题。但新中国电信面临的问题是在
8、交割日后的 3 天内必须首付400 亿元，而其 2007 年底财报显示的现金流仅为 340 亿元。于是在 2008年， 原中国电信、 原中国网通于重组前后分别发行了 300 亿元、 150 亿元不同期限的债券和票据， 才解了燃眉之急。第二，债券融资较银行贷款的优势非常明显。表 2 是 2003 年原中国网通发行的 10 亿元附息式浮动利率债券。对比 5 年以上 （含 5 年） 的贷款利率， 其息差在 1.6%-3.5%之间， 最高差接近 2003 年的利率 3.78%。如果从银行贷款，则原中国网通这几年会多支付 1.41 亿元的利息。即便在全球通货膨胀较为严重的 2007 年，当期 03 网通
9、债 （2） 的浮动利 率最高达到了5.67%， 但相对于 2002 年 2 月制定的 5年期以上的贷款利率 5.76%来说， 这一比例仍然低了 9 个基点。除附息式浮动利率债券外，还有附息式固定利率债券， 其年利率固定，每年付息一次，而利率也远低于贷款利率。如 02 中移动 （1） 、 02 中移动 （2）是 2002 年 10 月 28 日同时发行的期限分别为 5 年和 15 年的固定利率债券， 其利率仅为 3.5%和 4.5%， 而当时 6个月内 （含 6 个月） 的金融机构贷款基准利率就达 5.04%。虽然利差不小， 但此次发行的债券受到了市场的热捧。电信企业债券的信用评级一向很高，那么
10、通过债券方式融入低廉、 稳定、 长期的资金，这对于资产负债率低的电信企业而言是个不错的选择。第三，浮动利率债券具有一定优势。原中国网通在发行 10 亿元附息式浮动利率债券的同时，还以 4.6%的利率发行了 40 亿元的附息式固定利率债券。 浮动利率历年平均为 4.365%， 这样 10 亿元浮动利率债券 6 年来较固定利率节省利息支出达 0.141 亿元。 虽然 03 网通债 （2） 这几年相对同期固定利率债券少付息，但总体上这几年的通货膨胀率并不高。从表 3 可知 2007年前的通货膨胀压力并不是很大， 主要通货膨胀发生在 2007 年。 2007 年内存款 利 率 上调 6 次 ， 年 末
11、 数 值 为4.14%， 较 2006 年 8 月的 2.52%涨幅达64%。 紧接着， 原中国网通在 2008 年又降息 4 次，并于同年 12 月 23 日达到2.25%， 低于升息前 2.52%的水平， 这才表 203 网通债 （2） 历年利息70Capital Operation 资本运作2009.6/ 世界电信调整时间定期存款利率 （%）一年五年2007.08.223.65.492007.09.153.875.762007.12.214.145.852008.10.093.875.582008.10.303.65.132008.11.272.523.872008.12.232.253
12、.6调整时间定期存款利率 （%）一年五年1999.06.102.252.882002.02.211.982.792004.10.292.253.62006.08.192.524.142007.03.182.794.412007.05.193.064.952007.07.213.335.22WT债券规模期限发行日固定利率一年期存款利率浮动利率08 中电信 MTN11003 年2008-4-225.304.145.9408 中电信 MTN21005 年2008-10-234.153.875.67表 31999-2008 年定期存款利率调整情况使得 03 网通债 （2） 整体未受通货膨胀的影响。所以
13、， 浮息债券是电信企业在经济运行走向通货紧缩时的有益选择（见表 3） 。浮息债的风险与金融全球化浮息债有着自身的优势，同时也存在着风险。举新、 老中国电信一例说明浮息债风险与机遇的转化。规避风险的方式在于选择固定利率、 期限、 规模， 其机遇转化的因素在于宏观经济。决定浮息债利率的因素除一年期存款利率外，还有一个就是不同企业的利差。比如表 2 中原中国网通的利差是 1.8%，原中 国移动 的利 差 是1.75%。假设按固网运营商将电信债利率等同于原中国网通的 1.8%，那么有如表 4 所示。 重组前的 2008 年 4 月 22日，原中国电信发行了 100 亿元的 3年期固定利率债券， 重组后
14、的 10 月 23日又发行了 100 亿元的 5 年期固定利率债券。这两次固定利债券的规模均为 100 亿元，主要是为了支付重组费用， 其利率都选择了固定利率， 分别为5.3%和 4.15%， 主要原因就是发行时的浮动利率高于固定利率， 特别是 10 月23 日的利差竟达到 1.52%，这意味着选择浮动利率每年就要多还款 1.52 个亿元， 因此， 此时固定利率就是最好的选择。此外， 原中国电信先后两次发行债券的规模一样， 但期限不同， 低利率的期限长， 高利率的期限短。这说明原中国电信在融资时充分考虑到了利率的期限结构问题，为公司节省下了宝贵的现金流。继续关注利率走势就会发现， 在2008
15、年 10 月 30 日、 11 月 27 日、 12 月23 日， 央行连续三次降息。 如果第二次发债再推后 2 个月，到年底时浮动利率只有 4.05%， 这时浮动利率债券价值就会重现。但此事很难预测，比如 10月份连续降息两次的宏观背景是各国央行联手降息，并且各国政府实施不同程度的经济刺激计划； 再如 11 月 27日利率下调 108 个基点，降至 2.52%。这时美国利率已经降至 1%的历史低位， 其预期 2008 年 12 月会降至 0.5%，实际上降到了 0%-0.25%的区间。 这迫使人民银行于 12 月底再次降息到2.25%。所以， 利率变化的频数很难把握，但摸准了变化方向会为企业
16、资本营运管理带来巨大利益。综上所述， 利率风险规避、 融资品种选择、股权结构优化等看似由小及大的问题，其背后的实质决定却是由大及小，反映了金融业对实体经济运行的巨大作用，对于企业资本营运管理来说， 确有重大意义。注： 文中 03 网通债 （2） 指 2003 年中国网络通信集团公司企业债券（浮动）02 中移动 （1） 指 2002 年中国移动通信企业债券 （五年期）02 中移动 （2） 指 2002 年中国移动通信企业债券 （十五年期）08 中电信 MTN1 指中国电信股份有限公司 2008 年度第一期中期票据，3 年期08 中电信 MTN2 指中国电信股份有限公司 2008 年度第二期中期票据，5 年期表 42008 年新、 老电信发债情况71
