发展黄金产业基地，快速实现资源扩张

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1、 首次 增持当前价格 29.52 元目标价格 32.00 元目标期限 6个月分析师: 王峰 分析师: 王峰 021-50818887-250 市场数据 总股本(百万股) 359总市值(百万元) 11,935流通比例(%) 40.47%12 个月最高/最低（元） 159.60/28.89近 3 月日均成交量 （百万股）3.45主要股东 中国黄金集 团公司股价表现(12 个月) -70%-35%0%35%70%08-0711-0702-0805-08中金黄金沪深300% 一个月 三个月十二个月 相对收益 -20.45 -15.56-10.93 绝对收益 -37.66 -50.76-63.32 相

2、关报告： 股票研究公司深度调研光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在 影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2008-08-26 黄金 中金黄金中金黄金600489.SH 发展黄金产业基地， 快速实现资源扩张发展黄金产业基地， 快速实现资源扩张 报告起因：公司联合调研 公司发展思路清晰，建设黄金产业基地是首要任务： 公司发展思路清晰，建设黄金产业基地是首要任务： 公司主要从事黄金、有色金属的地质勘探、采选、冶炼、加工与销售，是大

3、股东中 国黄金集团公司整合中国黄金资源整合的后续承载平台。当前，大股东已经完成了 未来产业基地的初步规划， “十一五”期间将重点建设 18 处黄金产业基地和 2 处有 色金属产业基地。未来几年公司黄金业务发展思路十分清晰立足中国，依托集 团公司，发展黄金产业基地建设，实现黄金资源储量与矿产金业务的快速扩张。 公司着力改善业务结构，控制成本将是工作重要内容： 公司着力改善业务结构，控制成本将是工作重要内容： 在实现资源扩张的同时，公司将会把加快矿产金生产、控制生产成本作为未来几年 的工作重心。当前，黄金冶炼加工业务占据营业收入 80%左右份额，但是公司矿产 金生产则几乎贡献了大部分净利润。200

4、8 年上半年，公司矿产金综合成本在 125 元 /克，较 2007 年的 115 元/克上升了 8.70%。可以预见的是，未来公司将着力通过矿 产金产量的稳定增长来提升盈利能力，通过后续高品位、大规模的矿山项目的开采 有效控制矿产金的生产成本，以期最大程度上减缓未来金价波动带来的经营风险。 未来黄金价格有望走强，但是最佳投资时机或将渐行渐远： 未来黄金价格有望走强，但是最佳投资时机或将渐行渐远： 通胀与美元因素共同主导了黄金价格的走势，上述两者错综复杂的变化导致了黄金 价格走势的一波三折。分析未来通胀压力变化与美元汇率走势，我们认为未来黄金 价格仍有望走强如果未来再次呈现出美元走弱与通胀压力持

5、续的运行格局，黄 金价格将引来新的一轮反弹。但是由于滞胀具有自我毁灭的属性，随着时间的推移， 未来经济放缓将会逐步消化通胀压力。倘真如此，则黄金相对于其他商品而言的投 资价值不再明显，黄金的最佳投资时机可能渐行渐远。我们提醒投资者关注市场的 波动风险，而这也构成了公司未来业绩的最大不确定性。 未来三年业绩相对稳定，首次给予“增持”评级： 未来三年业绩相对稳定，首次给予“增持”评级： 基于模型的假设，我们预测公司 2008-2010 年 EPS 分别为 1.62 元、1.38 元和 1.60 元。在确定公司合理的估值水平的过程中，则需充分考虑到：1）黄金行业的周期运 行格局与发展趋势、2）黄金类

6、上市公司的估值溢价、3）公司未来相对确定的资源 扩张预期、 4） 盈利预测模型中对未来价格给出的安全边际。 我们认为公司 2008-2010 年动态市盈率的运行中枢为 20x 左右，公司股票对应的合理价值为 32 元/股左右。 基于 6 个月投资期限，我们给予公司“增持”的投资评级。 风险分析： 风险分析： 黄金资源对外收购与基地建设进展不利；国家征收黄金增值税。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2006 2007 2008E 2009E 2010E 营业收入（百万元） 5,409 11,249 16,476 14,497 14,356 营业收入增长率 21.68% 107.9

7、5% 46.46%-12.01%-0.97%净利润（百万元） 162 257 582 497655 净利润增长率 140.55% 58.58% 126.86%-14.61%31.85%EPS（元） 0.58 0.92 1.62 1.38 1.60 ROE 26.60% 33.56% 14.83%11.57%10.10%P/E 51 32 18 21 18 P/B 8 7 2 2 1 EV/EBITDA 19 13 6 6 5 22008-08-26 中金黄金 调研现场：落实基地建设的具体工作调研现场：落实基地建设的具体工作 我们近期先后走访了公司位于河南省三门峡市的中原黄金冶炼厂和位于 陕西省

8、宝鸡市的太白金矿，参观了两家企业的主体生产设施，包括黄金 矿山采选、冶炼与副产品回收等整个流程，并与公司总经理、董事会秘 书和相关单位负责人进行了多次深入沟通。 中原黄金冶炼厂：确立规模化与综合利用的发展模式中原黄金冶炼厂：确立规模化与综合利用的发展模式 河南中原黄金冶炼厂位于河南省三门峡市， 是国家在“七五”期间的重点建 设项目，主要针对小秦岭地区金矿生产的金精矿粉而设计建造的国内最 大的专业黄金冶炼厂。1987 年冶炼厂开工建设，1990 年建成，1992 年 投产。 自投产以来，冶炼厂先后经过多次技术改造，先后将焙烧-氰化流程生产 能力从原先设计的 250 吨/日提升到 600 吨/日，

9、另形成 45 吨/日的直接 氰化流程的生产能力， 目前全厂年处理金精粉 22 万吨、 精炼金 80 余吨， 冶炼金 8 吨、白银 22 吨、电解铜 1.5 万吨，硫酸 14 万吨。 当前，中原冶炼厂正在建设酸浸渣综合利用项目，计划于 2008 年 8 月 底建成投产。该项目利用冶炼厂工业废渣，日处理能力 260 吨/日，生产 氧化铁红(黄)41,500 吨/年，硫铵 68,475 吨/年，项目总投资 1.51 亿元， 为 2007 年再融资项目。 2007 年全年，中原冶炼厂实现销售收入 100 亿元，比 2006 年同期增长 108.33%；实现利润 3,838 万元，同期增长 64.90%

10、；全年共处理金精矿 16 万吨，采购合质金 39.47 吨，生产冶炼金 8.33 吨，精炼金 69.8 吨， 电解铜 3,151 吨，硫酸 10.32 万吨。 2008 年上半年， 中原冶炼厂实现销售收入 67 亿元， 同比增长 179.17%； 实现利润 3,415 万元， 同比增长 115.19%； 上半年采购金精矿 8.36 万吨， 采购合质金 23.45 吨，生产冶炼金 4.03 吨，精炼金 23.2 吨。 长期以来，国内黄金冶炼厂大都承担着做大营业收入、抢占市场份额的 特定功能，对黄金企业的盈利贡献甚为有限。我们认为，中原冶炼厂的 “规模化”与“综合利用”的发展模式代表了行业发展的主

11、要方向，有 望在未来逐渐为黄金企业带来切实持续的业绩贡献，因此值得我们长期 关注。 2008 年初再融资项目：综合回收金铜项目年初再融资项目：综合回收金铜项目 项目采用全湿法工艺处理含金铜精矿， 利用现有 的硫酸系统处理含金铜精矿。 硫酸浸渣并入现有 的氰化系统，金铜精矿处理能力 254 吨/日，阴 极铜产量提高到 15,000 吨/年，合质金产量 1,666.83 千克/年，硫酸产量 69,948 吨/年。 项目总投资 1.8 亿元，全部为募集资金投资，计 划建设周期 1.5 年，投资回收期 6.3 年。 该项目提前筹资实施， 自2007年5月开工建设， 于2007年11月底建成， 2008

12、年4月达标达产 。当前， 焙烧系统实际处理能力可达到 300 吨/日， 处理铜精矿品位可降至 12-15%，铜硫酸化率达 到 98.2%，焙烧环节成本 3,000-4,000 元/吨。图表 1：中原黄金冶炼厂 60m图表 1：中原黄金冶炼厂 60m焙烧炉与制酸系统焙烧炉与制酸系统 资料来源：光大证券研究所 32008-08-26 中金黄金 太白公司：建设太白公司：建设 3 吨吨/年的黄金生产基地年的黄金生产基地 山西太白黄金矿业有限公司成立于 2001 年 9 月，前身山西太白金矿， 主要从事黄金采、选、冶业和水利发电。2008 年 1 月，中国黄金集团公 司将所持太白公司 77.2%的股权转

13、让给上市公司。 当前，太白公司矿山年处理矿石量 100 多万吨，年产黄金 1 吨，水电装 机容量 9.32MW，年发电量 330 万度。2007 年底，公司资产总计 3.1 亿 元，在册员工 1,583 人。 2007 年，太白公司完成采矿量 70.74 万吨，处理矿量 77.88 万吨，生产 黄金 1,047.73 千克，发电量 3,639 万度，实现销售收入 1.25 亿元，实 现利润总额 6,307.62 万元，吨矿综合成本 98.28 元/吨。 2008 年上半年，公司克服雪害冻灾和 5.12 地震带来的严峻考验，累计 完成采矿量 60.99 万吨，处理矿量 43.7 万吨，发电量 1

14、,096.6 万度，产 销黄金 561.96 千克，实现销售收入 1.08 亿元，实现利润总额 4,767.64 万元，吨矿综合成本 121.28 元/吨。 当前， 太白公司正在抓紧建设 “庙沟堆浸渣综合利用(3,000 吨/日)选矿厂 项目” ， 计划于2008年10月投产， 届时公司的选矿处理能力将达到5,000 吨/日。 经过几次收购，公司已经拥有王家庄金矿、双王金矿床东段金矿、双王 金矿新星金矿、庙沟金矿、太和金矿等 5 个探矿权，保有金金属储量约 17 吨。 根据中国黄金集团公司的统一规划，未来几年太白公司的发展目标是发 展成为一个 3 吨/年的黄金产业基地， 重点覆盖陕南-川北地区

15、。 根据我们 的理解，未来太白公司有望进一步获得集团公司旗下的马鞍桥生态矿业 有限公司等黄金矿业资产。 2008 年初自筹项目：综合回收堆浸渣年初自筹项目：综合回收堆浸渣 庙沟堆浸渣综合利用(3,000 吨/日)选矿厂项目该项目于 2008 年 1 月正式立项， 计划投资总额 5,719 万元，建成年处理堆浸渣 99 万吨的选矿 能力。该项目预计 2008 年 10 月份投产。 项目建成后，年实现销售收入 5,875.21 万元， 利润总额2,743.27万元， 投资回收期2.8年。（按 照 160 元/吨的金价测算。 ） 该项目可将堆浸渣中的金含量由 0.6 克/吨降到 0.2 克/吨，达产

16、后可以新增 400 千克/年的含量 金产量。太白公司现有堆浸渣 400 万吨，静态 计算可满足 4 年的使用周期， 未来公司开发周边 接续资源来满足长期需要 资料来源：光大证券研究所 图表 2：太白公司庙沟堆浸渣综合利用 3,000 吨/日选矿厂建设现场图表 2：太白公司庙沟堆浸渣综合利用 3,000 吨/日选矿厂建设现场42008-08-26 中金黄金 公司分析：承载黄金基地建设，实现资源快速扩张公司分析：承载黄金基地建设，实现资源快速扩张 公司是集团公司整合黄金资源的承载平台公司是集团公司整合黄金资源的承载平台 公司主要从事黄金、有色金属的地质勘探、采选、冶炼、加工与销售。 公司大股东中国黄金集团公司(以下简称“集团公司”)的是在原中央所属 黄金企事业单位基础上组建的国有企业。集团公司的前身是中国黄金总 公司， 目前在很大程度上成为中国黄金资源整合过程中的主要实施平台。2007 年以来，集团公司实施多项对外收购活动，大幅提升了占有的矿产 资源量。截至 2008 年 6 月，集团公司金保有金属量