安信证券-探寻现金流王者

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1、敬请阅读本报告正文后敬请阅读本报告正文后各项声明各项声明 1 金融工程研究金融工程研究 量化投资量化投资 T_ReportAbstract 探寻现金流王者探寻现金流王者 报告关键点：报告关键点： 基于经营性现金流因子构造的投资组合，在过去的7年中展示了稳定卓越的业 绩。几何平均年化收益率可达54.84%（流通市值加权） ，信息比率达1.59，年度 胜率达87.5%。 报告摘要：报告摘要： 经营性现金流更能反映企业的真实经营状况，被财务操纵的可能性较小，是评 判上市公司的可靠指标。现金流健康的企业也更加安全。 基于经营性现金流构造两个因子：1. 经营性现金流净额同比增长率；2.全部资 产现金回收

2、率。两个因子取值高的股票，均能产生更好的投资收益。将两个因 子叠加，效果增强。 我们基于两个现金流因子构造了不同规模的投资组合。基本步骤如下： 1）每个季度，不分行业，将股票按现金流同比增长率排序，挑选出前1/10的股 票，形成组合G1。 2） 分行业， 将股票按全部资产现金回收率排序， 各挑选出前1/10的股票再合并， 形成组合G2。 3）取G1和G2的交集，持有至下个季度更新。 组合几何平均年化收益率达36.21%（流通市值加权）或36.14%（等权重） ，信息 比率达1.20，年度胜率达100%。 形成组合后，若再挑选出上个月涨幅最小的1/3，即利好释放最少的股票，组合 的收益更高。几何

3、平均年化收益率达54.84%（流通市值加权）或46.20%（等权 重） ，信息比率达1.59，年度胜率达87.5%。 组合在市值、PE、行业分布上与市场无明显偏差。组合总流通市值足够支撑基 金产品。 加入反转效应组合收益经过Fama-French三因子回归后，产生有效。 风险提示：历史数据测试本投资策略的业绩很好，但是超额收益并不是一直都 很稳定，也有大幅跑输指数的时候。在未来应用时也不能保证能够超越市场。 金融工程主题报告金融工程主题报告/ /证券研究报告证券研究报告 T_ReportDate 报告日期报告日期 20122012- -0 09 9- -1 11 1 T_Analyst 柴宗泽

4、柴宗泽 高级金融工程分析师高级金融工程分析师 010-66581652 执业证书编号 S1450512020001 T_CONTACTnalyst 策略策略表现表现 Port_Ten Port_Ten_R 信息比率 1.20 1.59 年度胜率 100% 87.5% 几何平均年 化回报率 36.21% 54.84% 算术平均年 化回报率 44.82% 65.85% 年度最大 199.11% 357.43% 年度最小 -53.18% -59.97% 月度胜率 62.79% 67.44% 月度最大 35.73% 40.06% 月度最小 -20.40% -23.74% 策略累计收益率策略累计收益率

5、 T_RelatedReport T_Analysts 金融工程研究团队金融工程研究团队 柴宗泽柴宗泽 高级金融工程分析师高级金融工程分析师 010-66581652 刘长江刘长江 助理金融工程分析师助理金融工程分析师 金融工程定期报告 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 2 1. 现金为王现金为王 观察一个企业的运营状况，现金流是不可忽视的一项。在投资决策中，现金流量是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。它以收付实现制为基础，是对权责发生制原则下编制的资产负债表和利润表的有益补充。企业若想稳步发展壮大，不断增加自身价值，必须要有健康的现金流作为保证。现

6、金流好比是企业日常经营的“血液” ，支撑其不断代谢成长。一个企业如果现金运转快，则说明其可支配的短期资金增加，企业运转强势；如果现金流过度紧张，则说明企业决策出了问题，有“贫血” 、 “血栓”的风险。作为股票市场的投资者，我们肯定希望避免病态公司的陷阱，寻找活力充沛的标的。这就需要我们重视 企业的“验血”报告单现金流量表，通过这张报告单去判断一家企业生产经营是否健康，是否具备投资价值。 另外，这张“验血”报告单也是我们投资中最可靠的依据之一。在会计造假越来越不可避免的时代，利润往往被注入过高的水分。可无论多高明的会计师，在现金流量上动手脚都是异常困难的。首先，现金流量造假，要求有巨额现金真实流

7、动做出账面，成本较高。 其次， 对现金流量表动手脚还需要虚构交易， 这就意味着必须支付流转税，难度较大。再次，只有企业、银行和税务部门同时参与，才能完成现金流造假流程，这也为造假设臵了很高的门槛。因此，现金流是比利润更能真实反映企业的经营状况的指标。在寻找公司时，由“利润至上”向“现金为王”转变，更能助投资者规避风险，发现真金。 本文即通过分析企业季报和年报公布的现金流量数据，试图找到现金充沛、风险可控的“不差钱”公司。我们将通过实证说明持有这些现金流的王者可以产生稳定的高收益。 1.1 现金流现金流指标选取指标选取 按照现金流量的形成来源和流向，现金流量可分为经营活动现金流量、筹资活动现金流

8、量和投资活动现金流量。其中经营活动现金流量，是企业销售商品、提供劳务或购买商品、接受劳务等经营活动引发的现金流入或流出。经营活动现金流净额能真实地代表一个企业的经营能力。同时只有企业生产经营活动中产生充足的现金净流入，企业才有能力扩大生产经营，增加市场份额，培育新利润增长点。因此在本报告中，我们主要基于经营活动现金流净额构造两个指标： 1） 经营活动现金流净额同比增长率（以下简称现金流同比增长率） 现金流同比增长率定义为经营活动现金流净额比去年同期现金流净额的增长幅量化投资 敬请阅敬请阅读本读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 3 度，若去年现金流净额为负，分母取绝对值进行近似。构造这个指

9、标主要基于两点考虑：1.企业在正常经营活动中，业绩可能会出现季节性波动。比如对于旅游行业，大多数公司在暑期旺季的现金流入比冬季淡季要多。如果不对经营活动现金流净额做季节性调整，会导致公司间不公平的比较。用同比增长率可有效避免这一点。2.计算同比增长率，比较各个公司获取经营现金流的增速而不是净额，可以将不同行业的公司放在一起比较。并且，增速也是比净额更能体现企业发展速度的指标。 2） 全部资产现金回收率 全部资产现金回收率，定义为经营活动现金流净额/总资产。这一指标代表了企业单位资产获取经营现金流的能力，这样除去了企业规模的影响。全部资产现金回收率越高， 说明资产利用效果越好， 利用资产创造的现

10、金流入越多。 但使用这一指标时，需要在行业内进行比较。因为不同行业由于经营模式的不同，单位资产获取现金的效率也是不同的。 2. 现金流与股票收益现金流与股票收益 下面我们分析上述提到的两个与经营性现金流相关的指标同股票收益率的关系。我们首先从单因子的角度出发，检验是否财报公布的两个指标越好，随后股票的收益率越好。 2.1 单因子分析单因子分析 我们通过对因子排序，构造投资组合并检验其收益率来判断因子作用。这里，由于年报公布与第二年一季报距离较近，我们仅考虑每年的一季报、中报和三季报公布的现金流数据。我们将每年的 5 月 1 日、9 月 1 日、11 月 1 日定为组合生成日。在组合生成日观察最

11、新公布的财务数据， 计算待考察因子并进行排序。 即 5 月 1 日考察一季报，9 月 1 日考察中报、 11 月 1 日考察三季报。 我们按照因子排序由高到低将股票分成 10个组合，持有组合直至下一个组合生成日更新，以此类推。我们比较持有各组合的累计收益率，若与因子分组有明显的单调关系，则说明该因子能正向地影响股票收益。 对于现金流同比增长率，我们直接在全市场上不分行业进行排序。对于全部资产现金回收率，我们在各个行业内按照因子排序划分 10 个组合，然后再按组合序号进行合并。为了增大样本数量，我们选择较粗糙的行业分类标准GICS 行业分类，共有 工业、公共事业、金融、能源、日常生活消费、非日常

12、生活消费、信息技术/电信（将信息技术与电信行业合并） 、医疗保健、原材料 9 个行业大类。 金融工程定期报告 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 4 样本方面，我们考察的样本区间是股改后的 2005/5/1-2012/7/2 共 7 年多的日交易数据。股票板块选择的是剔除 ST 股票的全部 A 股。计算组合收益率时，采用流通市值加权的方法。 2.1.1 现金流同比增长率现金流同比增长率与股票收益与股票收益 表表 1 1 组合流通市值加权组合流通市值加权累计收益（按累计收益（按现金流同比增长率现金流同比增长率划分）划分） 年份 组合 1 组合 2 组合 3 组合 4 组合

13、5 组合 6 组合 7 组合 8 组合 9 组合 10 2005 1.13 1.07 1.00 1.02 1.07 1.00 0.99 1.03 1.02 1.08 2006 2.68 2.34 2.09 2.28 2.06 2.02 1.89 2.01 2.18 2.41 2007 7.33 7.12 4.99 5.24 4.81 4.67 5.10 5.83 5.20 5.64 2008 2.59 2.06 2.02 1.72 1.79 1.66 2.29 2.05 1.69 1.83 2009 5.23 3.92 3.84 3.32 3.32 3.21 4.19 3.74 3.61 3.

14、77 2010 3.99 3.45 3.43 3.13 3.17 2.92 4.34 3.72 3.60 4.01 2011 3.17 2.82 2.94 2.44 2.61 2.30 3.41 2.58 2.61 2.64 2012 3.48 2.80 3.00 2.58 2.55 2.32 3.42 2.67 2.81 2.64 组合 1 为现金流同比增长率高的组合，组合 10 为现金流同比增长率低的组合。 资料来源：天软 安信证券研究中心 观察表 1 结果， 我们发现组合 1-组合 6 基本保持了比较明显的单调递减的关系。 说明高现金流同比增长率的组合，可以产生高的回报。特别，对于组合

15、1，在 05-12 的每一年中都力拔头筹，有着不错的表现。7 年累计产生 3.48 倍收益。这说明现金流同比增长率可以作为构造组合的优质指标。 2.1.2 全部资产现金回收率全部资产现金回收率与股票收益与股票收益 表表 2 2 组合流通市值加权累计收益（按组合流通市值加权累计收益（按全部资产现金回收率全部资产现金回收率划分）划分） 年份 组合 1 组合 2 组合 3 组合 4 组合 5 组合 6 组合 7 组合 8 组合 9 组合 10 2005 1.05 1.06 1.02 1.06 1.07 1.03 1.06 1.09 1.03 1.05 2006 2.41 2.45 2.05 2.45

16、 2.32 2.09 2.30 1.72 2.21 1.87 2007 6.65 6.99 5.00 5.01 5.81 4.46 5.82 5.86 5.94 4.53 2008 2.73 2.07 2.00 1.77 2.66 1.60 1.83 1.96 2.11 1.59 2009 5.30 4.18 3.69 3.60 5.29 2.78 3.39 4.25 4.81 3.21 2010 4.95 3.75 3.21 2.69 5.25 2.43 3.24 4.60 4.91 3.45 2011 4.12 3.10 2.77 2.24 3.96 1.88 2.26 3.12 3.49 2.37 2012 4.38 3.08 2.8