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1、货货币乘数为什么持续走高？币乘数为什么持续走高？?货币金融系列研究报告之一?结论或者投资建议：结论或者投资建议：? 2015 年以来，货币乘数持续走高，并推升年以来，货币乘数持续走高，并推升 M2 高增长。高增长。货币乘数持续走高，主要源于现金存款比率的降低、存款准备金率的降低以及存贷比的取消等因素。现金存款比率的降低一方面来自于非财政存款的快速增长，与积极财政持续发力有关；另一方面来自于货币脱实向虚背景下的现金需求扩张受限。而存款准备金率的降低则与央行连续降准、货币脱实向虚有关。由于前期降准的持续性影响仍在、财政仍需保持积极以托底经济、货币脱实向虚的整体格局难以快速改善，有望继续支撑货币乘数
2、维持高位。但边际上来看，由于降准的空间收窄、财政扩张力度或收敛、叠加 PPP 及国开行基金等引导部分资金脱虚向实，货币乘数扩张的力度或有所弱化。 原因及逻辑：原因及逻辑： ? 2015 年以来基础货币增速收缩，货币乘数持续走高并带动年以来基础货币增速收缩，货币乘数持续走高并带动 M2 高增长。高增长。2015 年以来，由于外汇占款下降，央行的资产负债表收缩，基础货币的增速显著下降。但货币乘数持续走高并带动 M2 高增长。货币乘数走高主要受到现金存款比率下行、法定准备金率以及超额准备金率下降等因素的影响，存贷比的取消也会推升货币乘数走高。 ? 存款准备金率下行。存款准备金率下行。货币乘数持续扩张
3、的重要原因是存款准备金率的下降，法定和超额准备金率从 2015 年以来都一直处于下降趋势，至今年一季度末两者分别下降了 300 和 70 个BP。如果假设现金存款比率不变，按照货币乘数公式进行粗略测算，存款准备金率的下降推高了货币乘数 0.5 左右。 ? 现金存款比率显著降低。现金存款比率显著降低。由于现金增速相对稳定、非财政存款增速显著走高，现金与存款比率显著降低。由于 M2 中仅包含财政预算外存款，其他财政存款是 M2 的外生变量。因此，非财政存款增速的显著走高主要是因为积极财政的持续发力，财政存款余额的增速显著下行，并转化为非财政存款的快速扩张。而在货币脱实向虚背景下现金需求扩张受限，现
4、金的增速相对比较稳定。 ? 存贷比的取消也进一步推升了货币乘数。存贷比的取消也进一步推升了货币乘数。2015 年 10 月 1 日起，存贷比 75%的监管指标取消。存贷比取消放开了对于商业银行信贷投放的制约，也会影响央行实施降准等政策工具的调控效果。因此，存贷比的取消使得同样的货币供给所需要的基础货币更少，有助于扩大货币乘数并提高货币政策的有效性。 ? 货币乘数的未来走势。货币乘数的未来走势。支持货币乘数继续保持高位的原因：一是 2015 年以来的连续降准的持续性影响；二是经济下行压力仍较大，财政政策仍将积极；三是实体经济回报率恶化的背景下货币脱实向虚难有大的改善。但边际上来看，货币乘数的扩张
5、力度将有所收窄。一是稳健偏中性的货币政策下，降准空间显著收窄，超额准备金率也将保持基本稳定；二是供给侧改革的主线思维下，财政扩张力度或将收敛；三是 PPP 项目有望加快落地以及国开行基金等引导部分资金脱虚向实，或制约货币乘数扩张力度。?宏观研究?请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想? 货货币乘数的走势及影响因素币乘数的走势及影响因素? ? ? 货币乘数一路走高并拉升 ? ? ? 货币乘数的影响因素? ? ? 货币乘数为什么持续扩张？货币乘数为什么持续扩张？? ? ? 准备金率降低? ? ? ? 现金与非财政存款的比率降低? ? ? 现金增速相
6、对稳定，非财政存款增速显著上升? ? ? ? 非财政存款增速显著上升的背后? ? ? ? 现金需求并未同比例扩张的背后? ? ? ? 存贷比的取消? ? ? ? 货币乘数的未来走势货币乘数的未来走势? 图表目录图表目录?图图 ?：基础货币余额增速收缩的同时货币乘数显著走高：基础货币余额增速收缩的同时货币乘数显著走高? 图图 ?：M2 增速也在 2015 年以后显著走高：M2 增速也在 2015 年以后显著走高? 图图 ?：法定和超额存款准备金率持续下降：法定和超额存款准备金率持续下降? 图图 ?：长期看超额存款准备金率围绕 2%中枢震荡：长期看超额存款准备金率围绕 2%中枢震荡? 图图 ?：M
7、0 的同比增速相对比较稳定：M0 的同比增速相对比较稳定? 图图 ?：2015 年后扣除财政存款后的存款余额增速显著上升：2015 年后扣除财政存款后的存款余额增速显著上升? 图图 ?：2015 年后非财政存款增速显著高于 M0 增速，现金存款比率显著下降：2015 年后非财政存款增速显著高于 M0 增速，现金存款比率显著下降? 图图 ?：? 年后财政支出增速显著上升年后财政支出增速显著上升? 图图 ?：? 年后财政支出增速显著高于收入增速年后财政支出增速显著高于收入增速? 图图 ?：2015 年后财政存款余额的增速显著下行：2015 年后财政存款余额的增速显著下行? 图图 ?：存款类金融机构
8、人民币用途结构：存款类金融机构人民币用途结构? ? ?目录目录?宏观研究?请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想? 货货币乘数的走势及影响因素币乘数的走势及影响因素? 货币乘数一路走高并拉升货币乘数一路走高并拉升 ?2015 年以来，基础货币余额的增速不断收缩，但货币乘数一路走高，两者之间呈现出显著的背离。 货币乘数由 2014 年底的 4.18 大幅攀升至 2016 年 1 季度的 5.1，因此，即使在基础货币不断收缩的情况下，M2 的增速却始终保持在较高的水平。考虑到人民币的贬值压力仍然存在，外汇占款仍有下降趋势。中期来看，基础货币增速的收
9、缩仍将持续。因此，货币乘数的走势就成为我们判断 M2 走势的一个关键因素。 图 ?：基础货币余额增速收缩的同时货币乘数显著走高图 ?：基础货币余额增速收缩的同时货币乘数显著走高 资料来源：WIND 图 ?：M2 增速也在 2015 年以后显著走高图 ?：M2 增速也在 2015 年以后显著走高 资料来源：WIND?宏观研究?货货币乘数的影响因素币乘数的影响因素?本文考察的货币乘数，主要是 M2 与基础货币的比率。因此，我们首先要识别清楚 M2 和基础货币的内涵。 根据央行对基础货币的定义，基础货币由流通中的现金以及其他存款机构的存款准备金两部分组成。 目前我国货币供应量划分为M0、 M1 和M
10、2 三个层次。 M0 主要包括流通中现金，即央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金。M1又称狭义货币供应量，包括流通中现金（M0）和单位活期存款。单位活期存款又可以进一步细分为企业活期存款、机关团体部队存款、农业存款等。M2 又称广义货币供应量，包括狭义货币（M1）和准货币，准货币又可进一步细分为单位定期存款、储蓄存款和其他存款。其他存款包括信托存款、应解汇款及临时存款、保证金、财政预算外存款、租赁保证金、证券公司客户保证金（90%）、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等1货币乘数=M2/基础货币=(C+D)/(C+R)，其中 C 为流通中现金，
11、D 为存款，R 为存款准备金。进一步地，货币乘数=(C+D)/(C+R)=(1+Rc)/(Rc+Rd+Re)，其中，Rd、Re、Rc 分别代表法定准备金率、。 超额准备金率和现金与存款的比率。因此，货币乘数就主要取决于法定准备金率、 超额准备金率以及现金与存款的比率三方面的因素。一般来说，现金与存款比率越低、法定及超额准备金率越低，货币乘数就越高。 ? 货币乘数为什么持续扩张？货币乘数为什么持续扩张？?准备金率降低准备金率降低?货币乘数持续扩张的重要原因是存款准备金率的下降，法定和超额准备金率从2015年以来都一直处于下降趋势， 至今年一季度末两者分别下降了300和70个BP。如果假设现金存款
12、比率不变，按照货币乘数公式进行粗略测算，存款准备金率的下降推高了货币乘数 0.5 左右。 1杨凝，货币供应量统计口径演变历程及其影响 ?宏观研究?请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 11 页 简单金融 成就梦想?图图 ?：法定和超额存款准备金率持续下降?：法定和超额存款准备金率持续下降 资料来源：WIND 其中， 法定准备金率的下降主要是受到央行宽松货币政策的影响。 2015 年以来，为了对冲外汇占款的趋势性下降，央行连续 5 次下调了法定存款准备金率，大型存款类金融机构的法定准备金率从 2014 年末的 20%下降到目前的 17%。 与此同时， 金融机构的超额准备金率也在持续下降，从 2014 年末的 2.7%下降到 2.0%。但是长期来看，超额准备金率从 2
