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1、 1 / 18 新华战略观察： 希腊希腊债务危机债务危机与欧元与欧元困境困境 薛 涛 新华信托 研究部 希腊爆发债务危机，到今天已经近三年的时间，期间欧元区国家对希腊开展了两轮的救助，但希腊的债务危机却愈演愈烈，到目前仍然没有任何好转的迹象， 希腊退出欧元区以及对欧元质疑的声浪一阵高过一阵，希腊债务危机是怎样形成、到底是否有解？欧元又面临怎样的困境、 是什么造成了这个困境？本文试图结合最优货币区理论分析希腊债务危机与欧元的关系，最终寻找出上述问题的答案。 一、希腊债务危机一、希腊债务危机进程回顾进程回顾 1、如果希腊破产、如果希腊破产 2009 年 10 月初，希腊政府发布消息，预计当年希腊本
2、国的财政赤字和公共债务占 GDP 的比例将分别达到 12.7%和 113%， 远远超过欧盟稳定与增长公约规定的 3%和 60%的上限，随后国际三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊主权信用评级，希腊债务危机拉开序幕。 进入 2010 年，希腊政府数百亿欧元的债务将陆续到期，如果不2 / 18 能筹集到资金偿还这些债务，希腊政府将不可避免的走向破产。而破产的后果对整个欧洲将是灾难性的， 破产首先意味着持有希腊政府债务的债权人将面临 3000 亿欧元的债权资产减记，而绝大部分债权人是欧洲银行，早在 2008 年美国次贷危机时，欧洲各大银行已经减记了超过 1100 亿美元的资产，希腊破产导
3、致的资产减记规模远远大于当时，其危害对欧洲银行业来讲将远超美国次贷危机；其次希腊政府的破产将会被市场认为是第一张倒下的多米诺骨牌， 与希腊面临同样问题的葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙公共债务总额超过 2 万亿欧元，其中仅意大利一家当时的公共债务就接近 1.8 万亿欧元，一旦这些国家发生违约， 持有这些债务的欧洲银行将不可避免的陷入大规模破产境地， 以商业银行为主导的欧洲金融体系将遭受重大打击； 最后，金融体系的危机通过失业、流动性紧缩传导至实体经济，最终将造成整个欧元区的大衰退。 2、希腊、希腊与欧元区的博弈与欧元区的博弈 此时摆在欧元区国家面前的问题就是：将希腊开除出欧元区，或者拯救希腊。
4、将希腊开除出欧元区可以将危机隔离在希腊本国范围之内， 避免通过金融体系传染给整个欧元区， 那些没有出现问题的欧元区国家就不必为希腊承担救援责任， 不必花费本国纳税人的钱来进行一场结果不确定的赌博。这也意味着对盟友陷入泥沼袖手旁观，既然可以对希腊的危机视而不见， 未来一旦有国家发生类似希腊的情况也必将面临3 / 18 同样被遗弃的命运。进一步的问题则是，对于欧元区现有这些没有发生危机的国家，以及今后准备加入欧元区的国家，他们必须保证自己不会发生债务危机，如果不能保证，那么在未来一旦发生危机时，没有人会伸出援手。加入或留在欧元区固然有种种好处，但是一旦发生危机，则是必死无疑，而且会死的十分难看。在
5、这种判断下，欧洲货币联盟内部离心力势必加剧，欧元区面临解体风险。所以，如果强化货币联盟的决心不动摇，对欧元区国家来讲，就只有一个选择拯救希腊！ 拯救希腊则意味着欧元区内其他国家在别国及私人部门都不愿意把钱借给希腊的时候以较低的融资成本借钱给希腊用以填补其债务窟窿，从而向即将滑入破产泥沼的希腊政府伸出援助之手。当然，钱自然不能白借，希腊政府必须采取有效的举措，减少财政赤字，恢复从市场上持续融资的能力，最终将债务控制在合理水平。借钱的风险也是显而易见的，如果希腊政府财政赤字没有达到预定目标，欧元区国家的借款就可能有去无回， 因此必须将放款进度与希腊政府的财政改革进程相匹配。 欧盟的援助之手已经向希
6、腊伸出，剩下的就是希腊的选择了，接受或者不接受。 接受意味着希腊必须按照欧盟的要求实施财政紧缩政策； 而不接受，则意味着希腊必须退出欧元区。不管是主动退出欧元区，还是被开除出欧元区，希腊的结果只有一个：货币金融体系陷入混乱，新的本币大幅贬值，物价飞涨，居民资产剧烈缩水，不再有外部的援助和4 / 18 借款，高福利的幸福生活一去不返，人民不得不重新开始辛勤工作，降低产品和服务成本，提升经济竞争力。接受或者不接受，对希腊人民来讲，有一个共同点和一个不同点，共同点就是都要告别高福利的幸福生活，重新开始辛勤工作，提升经济竞争力；不同点则是，接受援助就不必惊受包括本币大幅贬值、物价飞涨、资产缩水等在内的
7、剧烈混乱。 这本是一道简单的选择题， 但这道选择题在民主政体的希腊，却变得格外困难。 2010 年 5 月 2 日，欧元区 16 国财长举行会议，决定欧元区国家和 IMF 今后 3 年内将向希腊提供 1100 亿欧元的贷款援助，其中 800亿欧元来自欧元区国家， 贷款利率为 5%， 其余 300 亿欧元来自 IMF，贷款利率为 3%。 而希腊付出的代价是， 在今后 3 年削减财政预算 300亿欧元， 以便在 2014 年前将财政赤字占 GDP 比重由 2009 年的 13.6%降至稳定与增长公约规定的 3%，具体措施包括提高增值税税率，出售国有资产，增加燃油、烟草、酒类等行业的税收，调整女性退
8、休年龄至 65 岁与男性相同，削减养老金等。这笔交易得到了欧元区国家的积极评价，但是与此同时，紧缩政策对于希腊普通老百姓意味着不得不勒紧裤腰带过日子，希腊街头爆发了示威抗议活动。 根据与欧盟和 IMF 达成的协议， 希腊政府应当将 2010 年和 2011年的财政赤字分别降到 8.1%和 7.6%，但实际上这两个数字分别是10.3%和 9.1%，希腊政府并没有按照协议达成相应的紧缩目标，也没有恢复从公开市场融资的能力， 这使得欧盟不得不考虑对希腊的第二轮援助。2011 年 7 月到 2012 年 2 月，欧元区国家用五个月的时间，5 / 18 最终达成了 1300 亿欧元的第二轮希腊援助计划，
9、作为援助计划的一个附带部分，私人部门与希腊政府达成协议，减记了所持有的 2060亿欧元希腊政府债务中的 53.5%，希腊政府赖掉了超过 1100 亿欧元私人部门持有的债权。 新的一轮援助计划要求希腊进一步采取紧缩措施，包括将私营部门的最低工资标准降低 22%，并在 2012 年年内减少 32 亿欧元的政府开支并裁减 1.5 万名公务员等。就在 2012 年 2 月12 日希腊议会投票同意第二轮援助方案的同时，希腊首都雅典爆发了持续数小时的骚乱，骚乱造成雅典市中心 93 栋房屋遭到破坏，106名警察受伤，92 名滋事者被捕，170 家商店被烧毁或抢劫，约 60 名平民受伤。而此前的 2 月 10
10、 日，希腊联合政府内部六名部长级官员因反对采取紧缩和改革措施而辞职， 紧缩和改革政策开始动摇希腊执政党的执政基础，并改变了希腊的政治格局。 3、6 月月 17 日：谜底揭晓的一天日：谜底揭晓的一天 2012 年 5 月 7 日，希腊议会选举结果揭晓，推行紧缩和改革措施的希腊传统两大政党新民主党和泛希腊社会主义运动损失惨重，共获得 32%的选票，而反对紧缩的激进党派“左派联盟”获得17%的选票，一跃成为议会第二大党。而在 2009 年的希腊大选中，泛希腊社会主义运动获得 44%的选票，左派政党联盟的得票率只有5%。由于无法组成联合政府，希腊将在 6 月 17 日重新举行大选，到底是右翼政党上台还
11、是左翼政党上台，目前来看依然不明朗。但根据5 月 30 日最新的民调显示， 有 52.4%的受访者表示支持希腊在继续推6 / 18 行财政紧缩政策的前提下应该继续留在欧元区，81%的受访民众希望希腊继续留在欧元区。希腊到底是将留在欧元区还是会离开欧元区，6 月 17 日的大选结果至关重要。 二、欧元与二、欧元与最优货币区理论最优货币区理论 当我们分析希腊债务危机的深层次原因时， 欧元既是分析希腊债务危机的前提， 欧元及欧元区的未来发展趋势同时也将受到希腊债务危机能否得到平稳解决的影响。而当我们分析欧元时，又不得不提到最优货币区（Optimum Currency Areas，简称 OCA）理论。
12、 1、创造历史创造历史的经济学理论的经济学理论 最优货币区的概念是对一个国家应当采用固定汇率制度还是应当采用浮动汇率制度的讨论中提出的，其开创性的工作由蒙代尔（Mundell）作出，代表性论文就是那篇 1961 年在美国经济评论上发表的著名论文“最优货币区理论”（A theory of Optimum Currency Areas） ，也正是因为这篇论文，蒙代尔获得了 1999 年的诺贝尔经济学奖。随后包括麦金农（Mckinnon） 、伊格拉姆（Ingram）等在内的大量经济学家对最优货币区理论进行了完善。 最优货币区理论实际上是提出了若干国家之间建立一个统一的货币区需要具备的条件。如果只考虑
13、两个国家，如果这两个国家间的货币能够采用固定汇率，并能够在未来始终保持一个固定汇率，那么抛开政治因素仅从经济层面考虑， 这两个国家就完全可以使用同一种货7 / 18 币。 那么会是什么因素使其中的一个国家放弃对另一个国家货币的固定汇率呢？原因有很多，但归结起来，最主要的因素是非对称冲击，也就是指发生了影响至少其中一个国家经济运行的事件， 这一事件对两个国家经济运行的冲击的程度是不同的。考虑 A、B 两国，假定发生了一起不对称冲击事件，该事件对 A 国有影响，而对 B 国没有影响，事件造成了对 A 国提供的产品或服务需求减少，那么在工资向下调整刚性的情况下，A 国将不可避免的出现失业，经济总量下
14、滑，进而导致财政收入下降，而由于失业上涨导致社会保障支出上升，进而出现财政赤字。 如果该国采取浮动汇率，A 国对 B 国以及其他外部国家的汇率发生贬值，且由于 A 国的对外开放程度较低，货币贬值并不能传导到国内，引起国内要素价格上升，抵消贬值效果，那么贬值导致的出口产品价格下降就会提升该国的产品竞争力，使该国经济重回均衡状态。而如果在此时，包括劳动力、资本等在内的生产要素能够自由流动，那么伴随着生产要素从高失业地区向低失业地区的转移，那么 A国的经济将重新回到均衡状态，进而可以继续维持和 B 国的固定汇率；同样的，在工资价格具有高度灵活性的条件下，不对称冲击对 A的影响导致工资下降，劳动力市场
15、重新回到均衡，A 国重新获得产品的市场竞争力，因而即使不存在生产要素的自由流动，A 国经济也能够重新回到均衡状态，继续维持与 B 国的固定汇率。 如果 A 国是一个开放程度高的经济体， 那么即使 A 国使自己的货币贬值，虽然短期内使得 A 国产品的国际竞争力提高，但是由于开8 / 18 放程度高，货币贬值将很快传导回国内，造成国内商品及生产要素价格上升，抵消了货币贬值的效果，那么 A 国即使采用浮动汇率，也是没有效果的。 此外，假设 A 国和 B 国生产的产品多样化程度很高，或者两国提供的产品结构比较类似，那么当外部冲击发生时，前者造成只有 A、B 两国经济体中只有很小一个部分受到冲击，后者则
16、使得 A、B 两国都面临同样的冲击，这两种情况下调整 A、B 两国间的汇率并不能起到任何作用，因而两国之间可以继续维持固定汇率。 1997 年，经济学家雷曼（Scheherazade S. Rehman）在其通往欧洲经济与货币联盟之路 （The Path to European Economic and Monetary Union）一书中，对最优货币区的标准进行了总结，归纳为5 个方面：第一，劳动力和资本的高度流动性。这一条件是蒙代尔在其上述代表性论文中提出的一个主要观点， 即要素的高度流动性减少了运用汇率工具稳定宏观经济和恢复国际竞争力的必要性， 劳动力从高失业地区向低失业地区的流动， 不仅可以消除需求转移的冲击还能逐渐使工资水平趋同。 金融市场的一体化则可以缩短汇率调整所需要的时间、减少汇率调整的成本，金融一体化所产生的自动平衡机制使得汇率工具的必要性大大降低。第二，经济开放程度越高，经济规模越小，固定汇率越有效，参加货币联盟的倾向越大。第三，实际工资的高度灵活性。 实际工资的高度灵活性有利于市场机制自发调整并重新获得内外部均衡，也就减少了汇率
