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1、敬请参阅报告结尾处免责声明 敬请参阅报告结尾处免责声明 1维持评级维持评级 东阿阿胶东阿阿胶(000423)(000423)制药/医疗保健 制药/医疗保健 T_ReportAbstract 中期业绩基本符合预期中期业绩基本符合预期 东阿阿胶（东阿阿胶（000423.SZ）2008 年中期业绩分析年中期业绩分析报告关键点： 报告关键点： ? 中期业绩基本符合预期 ? 第二季度业绩增速放缓 报告摘要：报告摘要： ? 公司中期业绩基本符合预期公司中期业绩基本符合预期：公司08年上半年实现营业收入8.23亿元，同比增 长41，营业利润1.58亿元，同比增长27，净利润1.21亿元，同比增长45.5 ，
2、每股收益为0.23元。就第二季度单季度业绩来看，相比一季度增长有所放 缓，实现营业收入3.93亿元，同比增长32.37，净利润5,058万元，同比增长 31.08，第二季度增长放缓是否是季度趋势性变化我们目前仍不好判断，需要 跟踪公司今年后面几个月产品的销售情况； ? 公司中期业绩大幅增长的主要原因公司中期业绩大幅增长的主要原因：三项费用的有效控制以及所得税的下降；? 第二季度阿胶及系列产品销售增长放缓，毛利率下降第二季度阿胶及系列产品销售增长放缓，毛利率下降； ? 公司未来前景看好：公司未来前景看好：公司的发展战略是围绕滋补、补血、美容三大市场，做强 药店、商超、医院三大终端，开展文化营销，
3、实现阿胶的价值回归。对于公司 这一发展思路，我们是比较认可的。公司虽然被认为是价值型品牌中药的代表， 但公司还是一个非常小的公司，总市值不足百亿，而一般来讲，大的公司看重 的是管理效率，小的公司更看重的是发展潜力，根据这个标准，比照公司的发 展战略，我们似乎应该对公司未来的增长更有信心。在公司所面对的三个细分 市场之中，公司产品仅仅在补血市场有一席之地，在三大终端中，商超和医院 终端刚刚起步，这些都是公司未来的增长点，而公司对阿胶道地药材的自然垄 断和驴皮资源的人为控制，都为公司未来高成长高壁垒奠定了牢固的基础； ? 盈利预测、估值与投资评级：我们维持对公司的盈利预测与投资评级，盈利预测、估值
4、与投资评级：我们维持对公司的盈利预测与投资评级，预计公 司0810年每股收益为0.61元、0.84元、1.07元，若考虑认购权证行权对业绩 的摊薄，0810年每股收益为0.49元、0.67元、0.86元，给与公司09年每股收 益30倍的市盈率，公司目标价为20.1元，维持“增持-A”的投资评级； ? 风险因素风险因素：公司目前仍然面临较大的成本压力，如果在今年四季度阿胶系列产 品不能提价，公司盈利能力将下降；公司经营性现金流进一步恶化，应收账款 大幅增加，资产减值损失将加大。 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要 财务和估值数据摘要 (百万元) (百万元) 2006 2007
5、 2008E2009E2010E 营业收入营业收入 1,076.0 1,381.4 1,776.92,242.32,796.8 Growth(%) 14.7% 28.4% 28.6%26.2%24.7% 净利润净利润 153.8 210.6 323.8446.3572.2 Growth(%) 35.6% 38.4% 54.2%37.8%28.2% 毛利率毛利率(%) 55.8% 53.2% 53.1%54.2%54.9% 净利润率净利润率(%) 13.8% 14.9% 17.9%19.5%20.0% 每股收益每股收益(元元) 0.28 0.39 0.610.841.07 每股净资产每股净资产(
6、元元) 2.16 2.41 2.733.163.72 市盈率市盈率 58.3 42.2 27.319.815.5 市净率市净率 7.7 6.9 6.15.24.5 净资产收益率净资产收益率(%) 13.6% 16.7% 22.7%27.0%29.4% ROIC(%) 18.1% 28.0% 38.8%39.1%43.6% EV/EBITDA 24.7 26.1 19.314.110.9 股息收益率股息收益率 0.9% 0.0% 1.8%2.5%3.2%公司动态分析公司动态分析 T_RankInfo 评级：评级： 增持增持-A上次评级： 增持-A 目标价格：目标价格： 20.10 元元 期限：
7、6 个月 上次预测： 30.14 元现价： 16.57元 报告日期： 报告日期： 2008-08-26T_MarketInfo 市场数据 市场数据 总市值(百万元) 8,678.76 流通市值(百万元) 6,668.55 总股本(百万股) 523.76 流通股本(百万股) 402.45 12 个月最高/最低 15.04/36.96 元 十大流通股东(%) 23.31% 股东户数 45,25612 个月股价表现 个月股价表现 T_Graph -60%-38%-15%8%30%08-07 11-07 03-08 06-08 东阿阿胶沪深300T_YieldInfo % 一个月 三个月十二个月 相对
8、收益 一个月 三个月十二个月 相对收益 (2.84) (6.76) 8.91 绝对收益 绝对收益 (21.17) (39.31)(45.08) T_Analyst 研究员研究员 赵楠 赵楠 行业分析师 行业分析师 010-66581623 T_RelatedReport 前期研究成果前期研究成果 东阿阿胶：权证发行在即 东阿阿胶：权证发行在即 2008-05-30东阿阿胶(000423) 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 营业收入、净利润同比增长营业收入、净利润同比增长 40.84、45.52 公司 08 年上半年实现营业收入 8.23 亿元，同比增长 40.
9、84，营业利润 1.58 亿元， 同比增长 27.07，净利润 1.21 亿元，同比增长 45.52，每股收益为 0.23 元，基 本符合市场预期。 就公司今年第二季度单季度业绩来看，相比一季度增长有所放缓，实现营业收入 3.93 亿元，同比增长 32.37，净利润 5,058 万元，同比增长 31.08，第二季度增长放 缓是否是季度趋势性变化我们目前仍不好判断，需要跟踪公司今年后面几个月产品的 销售情况，不过我们通过回顾公司历史的经营情况发现，公司某一季度的业绩增长趋 势并没有规律性，所以我们目前不能盲目断定公司下半年业绩的增长肯定会放缓。 表表 1 公司公司 08 年中期业绩比较及简要分析
10、年中期业绩比较及简要分析 单位：万元单位：万元 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 1-2Q071-2Q08 指标简要分析 指标简要分析 营业收入 营业收入 28,731 29,669 30,227 49,508 42,976 39,274 58,400 82,250 同比增长率 41% 28%19% 29%50%32%34%41% 同比销售收入增长较快， 主 要是医药商业业务快速增 长带动的 营业成本 营业成本 11,879 14,164 15,796 22,841 23,094 22,025 26,043 45,119 毛利率 59% 52%48% 54%46%44
11、%55%45% 同比毛利率有所下降， 主要 是业务结构发生变化导致， 低毛利率的商业业务增长 较快， 另外公司上半年也面 临较大的成本压力 营业税金及附加 营业税金及附加 269 247 249 496 314 277 517 591 销售费用 销售费用 7,191 6,199 7,373 9,908 7,911 6,937 13,390 14,849 销售费用率 25% 21%24% 20%18%18%23%18% 管理费用 管理费用 2,896 3,337 2,517 3,701 3,175 3,009 6,233 6,184 管理费用率 10% 11%8% 7%7%8%11%8% 财务费
12、用 财务费用 (256) (112) (258) (196) (541) (195) (368) (736) 三项费用率 34% 32%32% 27%25%25%33%25% 费用率较低， 费用控制得当资产减值损失 资产减值损失 280 4 (167) 548 280 548 应收账款减值准备增加 投资净收益 投资净收益 120 60 (29) 93 120 93 营业利润 营业利润 6,751 5,675 4,607 12,896 9,023 6,767 12,426 15,789 同比增长率 47% 23%3% 33%34%19%35%27% 营业外收入 营业外收入 6 10 78 92
13、17 62 16 79 营业外支出 营业外支出 8 22 21 71 11 267 30 279 利润总额 利润总额 6,750 5,662 4,664 12,917 9,029 6,561 12,412 15,590 同比增长率 47% 25%11% 35%34%16%36%26% 所得税 所得税 2,250 1,814 835 4,038 2,046 1,394 4,063 3,440 所得税率 33% 32%18% 31%23%21%33%22% 受益于两税合并， 所得税率 下降 少数股东损益 少数股东损益 144 (10) 180 163 144 108 134 252 净利润 净利润
14、 4,356 3,859 3,649 8,717 6,839 5,058 8,215 11,898 同比增长率 45% 24%22% 46%57%31%34%45% 每股收益（元） 每股收益（元） 0.08 0.07 0.07 0.17 0.13 0.10 0.16 0.23 第四季度为公司销售旺季， 所以公司全年业绩不能简 单乘 2， 我们预计公司今年 全年每股收益为 0.61 元 （不考虑权证行权） ， 目前 维持盈利预测不变。 数据来源：Wind、安信证券研究中心 公司动态分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 2. 阿胶及其系列产品增长放缓，毛利率下滑阿胶及其
15、系列产品增长放缓，毛利率下滑 公司中报显示上半年阿胶及其系列产品销售收入 4.99 亿元，同比增长 15.71，增速 放缓，毛利率为 62.14，同比下降了 7.28 个百分点，而毛利率下降还是在公司阿胶 块年初提价的基础上，显示公司上半年面临着较大的成本压力。目前阿胶及其系列产 品毛利率水平处于近几年较低的水平，公司有可能在四季度旺季来临之前再度上调产 品价格来保持盈利能力的基本稳定。 由于公司没有披露单产品的销售数据及其增长情况，也没有解释第二季度销售收入增 速放缓的原因，所以第二季度销售放缓的具体原因我们不得而知。如果公司销售收入 增速放缓的真实原因是因为某些区域市场串货因素的影响，我们
16、觉得这个因素的对公 司的影响是短期的，经过调整后公司销售体系将重回正轨，销售收入的增速也会出现 反弹。其实，公司历史上也存在渠道存货和产品串货的事情，情况要更加严重，也影 响了公司当期的业绩（如 05 年公司中期销售收入出现了负增长，经过调整后全年销 售收入也出现了小幅正的增长） ，有了历史的经验教训，公司处理这种事情更加有效， 对公司的影响也就更小。 表表 2：阿胶系列产品的销售收入和毛利率比较：阿胶系列产品的销售收入和毛利率比较 单位：万元 2004 年 中期 2004 年 2005 年 中期 2005 年2006 年 中期 2006 年2007 年 中期 2007 年2008 年 中期 阿胶及系列产品 阿胶及系列产品 营业收入 25,090 56,193 20,807 60,355 27,164
