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1、海外市场场外利率衍生品发展研究摘要利率衍生产品作为最基础的衍生工具，在风险管理和资产配直过程中发挥着非常重要的作用。海外市场利率衍生产品自1975年产生以来，场内和场外产品王相促进、王为补充，至今已取得长远的发展。报告首先回顾了利率衍生品的产生与发展历史:布雷顿森林体系崩溃后利率波动幅度加剧，是利率衍生品产生的重要契机。报告随后介绍了主要场外利率衍生品中的功能特点、持仓规模和投资者结构:利率王换的规模最大;在投资者结构(持仓比例)上，大型商业银行约占50%，其他金融机构约占40%，非金融类客户占比不足10%。最后，报告认为债券市场发展水平和利率市场化程度是影响利率衍生产品发展的重要因素;场内标
2、准化的利率衍生产品，为场外利率衍生产品提供最基础的支持，因此，我国要稳步推进利率衍生品交易，注意场内和场外利率衍生产品市场协调发展。2 目前，我国利率市场化改革已取得重大进展，除存贷款利率之外的其他利率已基本实现市场化定价。但是，利率市场化在促进金融资产价格发现和金融资源有效配置的同时，也使得利率波动幅度大幅增加，个人、企业和金融机构面临的利率风险愈大，迫切需要管理利率风险的工具和手段。因此，促进我国利率衍生品市场的发展和完善，是在新的形势不进一步完善金融市场体制、促进经济发展的必要条件。本文首先简单回顾了利率衍生品的发展历史。在此基础上，详细介绍了远期利率协议、利率互换、场外利率期权的发展状
3、况，以期对我国利率衍生品市场的发展提供有益的借鉴。一、利率衍生晶产生和发展自20世纪70年代起，尤其是布雷顿森林体系崩溃后，利率的不确定性开始逐渐加剧，利率波动幅度也越来越大，以致越来越多的金融机构不愿对长期利率做出承诺，借贷双方开始采用浮动利率。到80年代，浮动利率已经在借贷领域得到广泛应用，使得贷方能更好的控制其利率风险暴露，但与此同时，利率风险也就被转嫁给了借方。于是，能有效控制利率风险的金融产品开始逐渐产生，并在市场上受到了欢迎。从交易存在的场所分，可以分为场内利率衍生品和场外利率衍生品。前者是指所有的供求方集中在交易所内进行竞价交易的利率衍生品，如利率期货、利率期货期权和利率期权产品
4、。后者主要指交易双方直接通过电话或者电子网络等方式直接交易的方式进行交易的利率衍生品，包3 括利率互换、远期利率协议和场外利率期权等产品。从产生的时间顺序来看，最早出现的利率衍生产品是利率期货。1975年10月，芝加哥期货交易所推出了政府国民抵押贷款协会(GNMA)抵押凭证期货合约，标志着利率期货这一新的金融期货类别的诞生。在这之后不久，为了满足人们管理短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所(以下简称C岛1E)的国际货币市场推出了3个月期的美国短期国库券期货交易。1977年芝加哥期货交易所(以不简称CBOT)开始推出美国国债期货交易，大获成功，并成为持续至今全球最活跃的国债期货产
5、品之一。在80年初，以欧洲美元短期利率期货为代表，开创了金融期货现金交割模式，并最终成为交易最活跃的短期利率期货。随后以CBOT、CME开展的利率期货期权和利率期权为代表，场内利率期权交易也登上了利率衍生品的舞台。到了80年代，期货交易在利率风险管理产品中已占据了领先地位。可以说，利率期货产品是利率衍生品发展的急先锋。随后，场外利率衍生品开始逐渐浮出水面。早期较有影响的利率互换发生在1982年。当年7月，德意志银行发行了3亿美元7年期的固定利率欧洲债券的同时，通过与另外3家银行达成的互换协议，交换成以LIBOR为基准利率的浮动利率债务。1983年初出现了远期利率协议(FRAs)。与场内衍生品一
6、样，期权也很快出现了。1985年，银行以柜台交易(over-the-counter，简称OTC)的形式引入了利率期权，包括利率上限(Cap)、利率下限4 (Floor)和利率双限(Collar )。在这之后，基于利率期货的期权合同交易也在CBOT和C岛E被引入。尽管与交易所交易的标准衍生工具相比，场外衍生交易没有很高的流动性，但场外衍生交易产品所具有的高度灵活性使其更有竞争优势，特别是在风险管理业务中，特别定制的风险管理产品往往有更大的需求，因此两个市场之间分化的趋势日益加剧。此外，一些原生金融产品交易的变化也导致了一些衍生品交易从交易所转移到场外市场，比如一些主要经济发达国家(如美国)政府债
7、券发行量的减少或者是其回购活动都将减少场内品种的交易量，然而这些变化对场外交易的需求基本没有影响。根据国际清算银行(以不简称BIS)的统计数据，以银行为主的交易商和其他金融机构是OTC利率衍生工具的主要使用者，两者共占所有名义交易额的85%，而非金融交易者只占15%。说明金融中介主要从事OTC衍生工具的交易，银行、保险公司以及其他金融机构正在日益专注于风险转移和管理的业务，利用。TC衍生产品进行风险管理已经成为金融部门主要或是最重要的业务。二、场夕|、奉IJ率衍生晶主要晶种场外利率衍生产品按其交易形式分主要有远期利率协议、利率互换和利率期权三大类，以不分别说明。(一)远期利率协议(Fonvar
8、d Rate Agreements,FRAs ) 远期利率协议是一种远期合约，买卖双方(客户与银行或两5 个银行同业之间)商定将来一定时间点(指利息起算日)开始的一定期限的协议利率，并规定以何种利率为参照利率，在将来利息起算日，按规定的协议利率、期限和本金额，由当事人一方向另一方支付协议利率与参照利率利息差的贴现额。在这种协议下，交易双方约定从将来某一确定的日期开始在某一特定的时期内借贷一笔利率固定、数额确定，以具体货币表示的名义本金。远期利率协议的买方就是名义借款人，如果市场利率上升的话，他按协议上确定的利率支付利息，就避免了利率风险;但若市场利率不跌的话，他仍然必须按协议利率支付利息，就会
9、受到损失。远期利率协议的卖方就是名义贷款人，他按照协议确定的利率收取利息，显然，若市场利率下跌，他将受益;若市场利率上升，他则受损。1、FRAs的产生与发展远期利率协议是由伦敦的银行1983年最早引入的。上个世纪七八十年代，利率波动非常剧烈，公司财务主管积极向银行寻求某种避免利率变动的金融工具，远期对远期贷款应运而生。但是，这种工具并没有得到大规模应用。从银行角度来看，这类贷款从交易日起，至最终贷款到期日，整个期间都要占用银行的资金。但是，银行借款需动用其宝贵的信贷额度资源，且英国监管当局当时要求商业银行增加资本比例。如果有办法使远期对远期贷款不反映在资产负债表上，就可以不受资本充足率的约束，
10、从而使银行的利润恢复到原先水平。远期利率协议正好满足了需要，6 一方面它可以用来固定未来的借贷利率，规避利率波动的风险，另一方面，它只涉及结算日净利息支付，不涉及本金支付，不会占用银行宝贵的信贷额度。正是由于这样一种客观需求，才导致1983年远期利率协议在英国伦敦的诞生，并且蓬勃发展。远期利率协议在近十年来，获得了极大的发展。根据国际清算银行的数据，1999年12月全球远期利率协议持仓量名义金额为67，750亿美元，到了2010年12月，这一数据为515，870亿美元，几乎是1999年的8倍。与同期的利率期货持仓量相比较来看，1999年12月全球利率期货持仓量名义金额为79.248亿美元，大概
11、是远期利率协议持仓量名义金额的1.17倍。在2010年12月，全球利率期货持仓量名义金额为210，134亿美元，仅为远期利率协议持仓量名义金额的0.41倍，不到一半。相比之节，可见远期利率协议的发展速度是相当快的。图1:远期利率协议和利率期货持仓量名义金额(十亿美元)-FRA-IF 60,000 50,000 -一一-40,000 -20,000 - 10，000句母军。【IQQD【l口口白。IBQnol口口GIBQ ()口口卜。口卜。口口咀号。口mu-口口mGQ口山川()l口口寸。口寸()l口口问。IBQm()l口口付。IBQNGldsglEQ -ldD()GIEQ -ld3EEBQ 内数据
12、来源:国际清算银行(BIS)7 2、FRAs的功能与特点通过远期利率协议，交易者可以对未来某个期限的利率进行锁定，从而规避了利率波动的风险。远期利率协议交易具有以不几个特点:一是具有极大的灵活性。作为一种场外交易工具，远期利率协议的合同条款可以根据客户的要求“量身定做“，以满足个性化需求;二是并不进行资金的实际借贷，尽管名义本金额可能很大，但由于只是对以名义本金计算的利息的差额进行支付，因此实际结算量可能很小;三是在结算日前不必事先支付任何费用，只在结算日发生一次利息差额的支付。与利率期货这种标准的场内利率衍生产品相比较，远期利率协议具有自己的优势，也有自己的劣势。优势在于远期利率协议可以根据
13、参与者本身的需要灵活更改条款，而标准的场内产品其条款都是固定不变的。其次，相比利率期货，远期利率协议不需要缴纳保证金，降低了投资者的交易成本。当然，远期利率协议也有着明显的不足，那就是对于风险的存在。远期利率协议是交易者相互协定的，一旦对于无法或拒绝履行协议，将面临较大损失。而利率期货的交易对于方可以看作是交易所，基本上不存在这个方面的问题。3、FRAs的参与者结构作为一种场外的利率衍生品，远期利率协议的参与者多为商业银行和其他金融机构，非银行金融机构客户也可以通过银行参8 与交易。图2:FRAs的参与者结构非金融客户但其他金融机构大型商业银行 100% 90咀80咀70咀60咀 50% 40
14、咀30咀20咀10咀。咀01年02年03年04年05年0 6年07年08年09年10年事t据来源国际清算银行(BIS)远期利率协议的参与者主要为商业银行和其他金融机构。其中，大型商业银行所占 持仓占比重基本上在50%附近，其他金融机构(包括小型银行、证券公司、共同基金、对冲基金等)所占持仓量比重略低于大型商业银行。非金融类客户所占持仓量比重在近十年呈不断下降趋势，从2001年的14.53%不断下降，至2010年12月仅为l.77%.2010年12月的数据显示，大型商业银行所占持仓量比重为50.91%，其他金融机构所占持仓量比例为47.32也。(二)利率互换(Interest Rate Swap
15、 ) 利率互换是指两笔货币相同、债务额相同(本金相同)、期限相同的资金，作固定利率与浮动利率的调换，这个调换是双方的，如甲方以固定利率换取乙方的浮动利率，乙方则以浮动利率换取9 甲方的固定汇率，故称互换。互换的目的在于降低资金成本和利率风险。利率互换与货币互换都是于1982年开始出现的，是适用于银行信贷和债券筹资的一种资金融通技术，也是一种避免风险的金融技巧，目前已在国际上被广泛采用。因为利率互换不涉及本金，双方仅是互换利率，风险也只限于应付利息这一部分，所以风险相对较小。另外，利率互换对双方财务报表没有什么影响。双方通过互换，都实现了自己的愿望，同时也降低了筹资成本，但是利率互换不像期货交易
16、那样有标准化的合约，双方面临的违约风险较大，有时也可能找不到互换的另一方。1、利率互换的产生与发展利率互换是国际金融形势动荡不安、金融自由化与电子化发展的必然产物。随着1973年布雷顿森林体系的瓦解，国际金融市场上汇率和利率的波动幅度明显增大，这给银行和企业带来了巨大的经营风险。石油输出国组织成员国石油产出锐减，国际债务危机的发展以及国际储蓄与投资流向的转移，冲击了银行资产的安全性和流动性。为了降低营运成本，规避资产风险，确保银行的盈利和安全性，促使银行不断走上金融创新之路，利率互换由此产生。利率互换在最近一些年的发展十分迅速。根据国际清算银行的数据，1999年12月全球利率互挟持仓量名义金额为439，360亿美元，到了2010年12月，这一数据为3，643，78
