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1、 景顺投资管理有限公司首席经济学家景顺投资管理有限公司首席经济学家 John Greenwood 季度经济展望-2011 年第四季度 本文件仅供欧洲大陆国家、迪拜、爱尔兰、马耳他、马恩岛、泽西岛、根西岛和英国等国家的专业客户使 用。本文件不得提供给零售客户使用。 重点重点 在奥巴马政府与美国国会就提高美国国债上限进行了艰苦而又拖沓的谈 判，以及八月初 S & P 下调美国国债评级之后，投资者看到一系列疲软 的宏观经济数据发布。随着全球经济数据不断恶化以及股票市场的不断 下挫，投资者纷纷寻找“避风港”，使得美国国库券收益率不升反降。强 势经济复苏的幻想最终破灭，人们愈发一致地认为当局无力避免经济
2、二 次探底。 欧元区债务危机加剧，现已进入到关键阶段。德国联邦议院 9 月 29 日 批准了 EFSF（欧元区救助基金）的扩容方案，增强了三个仅有的应对 欧元危机的解决方案其中之一的可行性：最有可能会慢慢实现更大程度 上的财政联盟，从而扩大救助基金的规模，以支持欧元区的主权债券及 银行权益。金融市场主要的问题是投资分析与政治行动步调不一致，政 治响应往往远远滞后于市场时机。 本季度主要经济体的增长预期被下调，新一轮衰退的风险显著增加，尤 其是几个发达经济体，比如美国、德国与英国。这意味着银行除了主权 债务组合的损失，还要面临商业贷款方面的损失。 尽管油价还保持在绝对的高位，但随着股票市场突然疲
3、软以及增长预期 的下调，商品价格也急剧下降。然而，商品价格的普遍下降最终会降低 下一年度的整体通胀率，这有助于维持实际消费支出。 央行目前的应对措施非常有限，但是只要政治上或经济上需要的话，其 很可能会采取进一步的宽松措施。例如，美联储在 9 月 20 至 21 日的 会议之后采取了扭转行动。11 月 1 日，意大利央行行长 Mario Draghi 将继任欧洲央行行长，之后经过一段时间，欧洲中央银行的再融资利率 可能降至 1.25%，且随着欧元区衰退的加剧可能最终将至 1.00%。 在英国，英格兰银行可能将其利率维持在 0.5%，但很可能从 10 月份， （更可能的是 11 月份）起开始新一
4、轮的资产收购或量化宽松（QE）， 这与下一次通胀报告时间相吻合。 就新兴经济体而言，土耳其与巴西在对国外经济形势做出更为疲软的预 期之后，于最近几个月下调了利率，但其他新兴经济体央行只是放缓了 加息的步伐。 Real GDPCPI InflatioUS3.0%1.6%1.6%(1.7%)3.1%(2.8%)EU-161.7%1.6%1.7%(1.6%)2.6%(2.4%)UK1.4%3.3%1.2%(1.2%)4.4%(4.3%)Japan4.0%-0.7%-0.7%(-0.8%)-0.2%(-0.2%)Australia2.7%2.8%1.8%(1.7%)3.4%(3.3%)Canada3.
5、2%1.8%2.3%(2.4%)2.8%(2.7%)China10.4%3.3%9.1%(9.4%)5.3%(5.2%)India*8.5%10.4%7.5%(7.9%)7.9%(8.0%)Source: Consensus Economics, 12 September 2011,Invesco Forecast in blue brackets* Fiscal year data (ie. FY10 = Apr 10 to March 11)2010CPI InflationReal GDP2011 Consensus ForecastConsensus forecast: 一致预计 Re
6、al GDP: 实际 GDP U.S.:美国 EU-16:欧盟 16 国 Japan：日本 Australia：澳大利亚 Canada：加拿大 China：中国 India:印度 CPI Inflation：CPI 通胀 Source： Consensus Economics, 12 September 2011. 数据来源：Consensus Economics，数据截至 2011 年 9 月 12 日 Fiscal year data (ie.Fiscal year data (ie. FY10= Apr 10 to March 11)FY10= Apr 10 to March 11) 财
7、政年度数据（例如财政年度数据（例如 FY10=4FY10=4 月月 1010 日至日至 3 3 月月 1111 日）日） 金融市场上，7 月底、八月初股票大跌，之后波动剧烈。例如，S & P 500 从 7 月 22 日的 1345 点跌至 8 月 8 日的 1119 点，之后的 8 月至 9 月间一直在 1100 至 1250 点的区间徘徊。相反地，作为“避风港”的债券 类价格上升，如美国国债、德国长期债券与英国国债。10 年期的美国 国债收益率从 7 月底的 3.0%跌至 9 月 22 日的 1.70%，最近才又回升 至 1.98%。这比在雷曼兄弟破产之后的 2008 年 12 月 18
8、日记录的 2.304%收益率还要低，这意味着私有部门存在继续去杠杆化的压力。 与之相反，这些被视为最容易违约的经济体的主权债务，其收益率却大 幅上升，在 9 月 14 日 10 年期的希腊政府债券收益率高达 26%，两年 期的更是超过了 75%。 美国美国 本季度伊始，奥巴马政府与美国国会就提高美国国债上限进行了艰苦而 又拖沓的谈判。之后的八月初 S&P 将美国主权债务国债评级从 AAA 下 调至 AA+。从投资的角度来看，这证实了美国经济与财政陷入严峻的困 境中的判断，但市场反应却与普通大众所预期的恰恰相反。随着全球经 济数据不断恶化以及股票市场不断下挫，投资者纷纷寻求“避风港”，使 得美国
9、国库券收益率不升反降。 本季度另一个主要特点是，令人失望的经济数据不断被公布，尤其是就 业、零售与资本货物订单数据。尽管此前华尔街已经预计到会出现某些 疲软情况，但这些结果仍与此前普遍认为的经济上行语气形成鲜明的对 比，而后者正是 2010 年底奥巴马总统所采取的财政刺激一揽子方案所 期望的。美国经济增长预期将不可避免地被下调，衰退的风险也随之剧 增。我个人的观点是，鉴于例如 Reinhart 与 Rogoff 等教授的著名研究 结论，下调往往都是可能出现的。他们研究发现一旦信贷泡沫破裂，随 着企业、家庭与金融机构不断去杠杆化，增长将在很长一段时期内低于 正常水平。就整个 2011 年而言，我
10、预计真实 GDP 增长率为 1.7%，远 低于美国往常接近于 3%的增长率。 美国政治体制的这种僵局意味着，尽管奥巴马总统近期提出又一项旨在 促进就业的财政方案，但近期采取行动的可能性仍非常小。即便可能的 话，去年 12 月出台的财政刺激方案的教训也会告诉大家，当去杠杆化 作用不断延续的时候，投资者是不该高估财政乘数的规模的。因此，主 动权很大程度上在美联储的伯南克手上。 在 9 月 20 至 21 日举行的会议之后，FOMC（美国联邦公开市场委员 会）正式通过了一项被称之为“扭转行动”的方案，其内容是到 2012 年 6 月底通过出售 4000 亿美元的短期证券来收购等量长期证券。之所以被
11、称之为“扭转行动”，是因为它旨在扭转收益曲线。实际上，这是一项饱 受质疑的策略。第一，它并没有向市场真正注入新的资金，因此不可能 起到像 QE1 或 QE2 那样的刺激作用。第二，私人投资组合的调整可能 会完全抵消美联储对长期利率的影响。第三，如果它成功的降低了长期 利率，则很可能会通过其对抵押及其他贷款利率的影响、延期修复银行 资产负债表从而降低银行的净利润率。但 1961 至 1964 年采取同样的 行动时，普遍认为其是失败的。一方面是因为长期市场上国债发行将超 出美联储少量收购的影响，另一方面是因为通胀加剧将使得投资者转向 更为短期的投资。 尽管油价还保持在绝对的高位，但随着股票市场突然
12、疲软以及增长预期 被下调，商品价格也急剧下降。然而，商品价格的普遍下降最终会降低 下一年度的整体通胀率。我预计整体 CPI 通胀将从 2011 年的 2.8%降 至 2012 年的 1.1%。 景顺投资管理有限公司首席经济学家景顺投资管理有限公司首席经济学家 John Greenwood 季度经济展望-2011 年第四季度 本文件仅供欧洲大陆国家、迪拜、爱尔兰、马耳他、马恩岛、泽西岛、根西岛和英国等国家的专业客户使 用。本文件不得提供给零售客户使用。 Downward revisions for US real GDP continue(%) 美国实际 GDP 增长预期持续下调（%） Fore
13、cast for 2010: 2010 预估值 Forecast for 2011: 2011 预估值 Forecast for 2012: 2012 预估值 资料来源：Consensus Economics，数据截至 2011 年 9 月 28 日 欧洲与欧元区债务危机欧洲与欧元区债务危机 最近我一直称从根本上讲应对欧元区债务危机只有三个可行的解决方 案：（1）希腊退出与违约，（2）假如没有针对已有的救助基金进行扩 容超过 4400 亿欧元，则对严重负债的外围国家实行进一步紧缩政策， 或（3）逐步实现更强大的财政联盟，从向 EFSF 大幅注资使其超过万 亿欧元开始，作为实现欧元区统一的财政部
14、的第一步。 第一个解决方案见效会非常快，但对债务双方来说都是非常痛苦的。不 过，它确实会使得希腊在未来几年重新实现增长，且其他欧元区国家亦 有可能会重振旗鼓。余下两个方案则都不可能快速实现增长。第二个方 案从根本上就是不稳定的，因为衰退的延长将减少陷入危机的外围国家 的税收收入，导致政府债券收益率升高，阻止向下一级国家（意大利与 西班牙）注资。4400 亿欧元的 EFSF 并不足以应对该地区的流动性不 足或无力偿债问题。此外，该解决方案对于该地区更为根本的缺乏竞争 力问题更是无能为力。最后，第三个解决方案也将意味着欧元区衰退延 长，大幅降低各个国家的主权能力，因此已经被几乎所有的国家屡次拒 绝
15、。即使执行该方案，也需要很长时间才能达到预期的效果，要想从根 本上改变外围国家的经济增长模式同样也需要很长时间。但市场却不会 等这么久。 尽管如此，欧元区领导人似乎下定决心采取方案（2）或（3）。这意味 着欧元区将出现更为广泛的衰退，外围国家所出现的衰退及高利率现象 将逐渐传到至强势的债权国中。衰退程度将转而取决于欧元区金融危机 的严重程度。反过来，它又取决于意大利与西班牙所出现的问题，两国 都太大了一定不能倒下，但是正因为太大了，所以并非是 4400 亿欧元 的 EFSF 方案所能拯救得了的。与此同时，意大利与西班牙要冒着失去 进入债务市场的风险。例如，9 月 29 日意大利发行了 78.6
16、 亿欧元的意 大利政府债券 BTP，2022 年到期，为此需要支付高达 5.86%的利率， 接近于 6%，而后者通常被视为危机阈值。危险是出现一种自我强化的 循环趋势，收益越高将迫使财政削减，增长越慢将导致收益越高。 2 yr10 yrGermany0.49%1.82%France0.99%2.56%Belgium1.79%3.68%UK0.55%2.38%Spain3.41%5.09%Italy4.15%5.52%Portugal16.94%10.69%Ireland6.77%7.52%Greece59.65%22.04%Govt Bond YieldsGovt Bond Yields 政府债券收益率 2 yr: 2 年期 10 yr： 10 年期 Germany：德国 France：法国 Spain：西班牙 Italy：意大利 Portugal：葡萄牙 Ireland：爱尔兰 Greece：希腊 资料来源：Bloomberg，数据截至 2011 年 9 月 30 日 在这种情况下，唯一的解
