联合证券-防御为主，投资分化

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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 152009/01/05 最近最近 52 周股价表现周股价表现 分 析 师 谷方庆谷方庆 +755 - 82492810 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08医药、生物制品上证指数行业研究 行业研究 深度报告 深度报告 医药、生物制品 医药、生物制品 ? 二、三季度以来医药行业收入和利润增速均出现明显回落，其主要原

2、因有 两方面，一是往年基数偏低导致上半年增速表现优异，二是海外实体经济 环境恶化抑制了出口的增长；但总体上我们判断这属于正常回落。 ? 我们对医药行业 2009 年趋势保持乐观态度，预计全年或将先抑后扬，但 整体有望维持 18-25%的收入增速、25-30%左右的利润增速，增长预期 较为明确。结论的逻辑主要基于以下两点：一是，医保制度的完善将释放 人们的医药消费潜力，这依然是拉动医药消费的主要推力；二是，驱动医 药经济长期增长的内生性因素：居民可支配收入增长、城镇化、老龄化趋 势依然明确。这依然延续了蛋糕做大的逻辑思路。 ? 近期国家一系列的产业政策将对行业的研发、生产、销售、流通等各环节 产

3、生深远而长久的影响，最终结果是导致市场向优势企业集中。而正在进 行中的医疗体制改革，由于医疗资源下沉，将导致现有三级医院体系下的 市场供给格局两层体系转变，基层医疗市场将获得较大增长。 ? 以四大体系建设为核心的医改将导致行业发展出现四种趋势： 一是致力于 中高端市场的企业，如恒瑞、康缘等，由于长期致力于产品创新而获得较 强的竞争优势；二是受益于国家加大卫生体系建设而受益的企业，如科华 生物、天坛生物等；这两类企业均能在短期内获得经济效益明显提升；此 外，品牌普药将受益于基层医疗市场的扩大、而区域商业流通则在市场集 中过程中成为最后的受益者， 但这两类企业可能由于某些原因其经营效率 的改善过程

4、可能会比较漫长。 ? 2009 年投资依然以防御为主基调。我们重点跟踪的公司可分为两类，对 于长期成长明确的价值投资型，如恒瑞、科华、恩华等，可以坚定长期持 有，以时间换取空间；而对于业绩明确的投机交易型和资产整合预期的题 材股，如浙江医药、ST 中新、哈药、益佰、天坛等，可以阶段性参与， 也有望给投资者带来超额收益。行业评级行业评级 增持/ 维持评级增持/ 维持评级 相关研究相关研究 防御为主，投资分化 防御为主，投资分化 Jan-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 15投资概述：防御为主，投资分化投资概述：防御为主，投资分化 2009 年的宏观经济， 到目前

5、依然没有显露出让大家预期乐观的因素， 未来一年经济环境不容乐观，股市全面向好的因素还不具备。作为需求刚性特征最为明显的医药消费究竟受多大的影响，目前还无法量化，但医改的逐步推进或将释放人们的医药消费需求，寒冬中带来一丝暖意。 以投资拉动内需的宏观调控政策在 09 年将逐步落实，但启动消费方面仍有许多工作尚需进一步落实。启动消费，医疗卫生制度的完善是必要的制度建设，基于这个理由，我们判断， 医疗卫生体系建设推进或许在未来三年有望加速推进。问题就归结为，在加快医疗卫生体系建设的大背景下，那些板块、哪些公司或将受益、如何受益、怎么受益就成了我们分析的重点。 我们判断，2009 年的投资，依然是以防御

6、为主，个股投资选择分化，同时也提请投资者关注一些主题投资。 2008 年医药行业持续处于景气周期年医药行业持续处于景气周期 全年运行为历史最好水平全年运行为历史最好水平 经历了连续的产品降价、反商业贿赂等一系列打击，医药行业在 2006 年进入谷底， 2007 年以来整个行业逐步回暖， 一系列的治理整顿， 行业监管由乱到治，行业发展逐步走向合理有序，进入上升周期，行业收入和利润总额增长在 2008年 1 月份达到历史最好水平。 尽管在二、三季度增速有所回落，但我们预计全年行业增长依然有望超过25%，而利润增长将维持在 30%左右。截止 2008 年 11 月份，医药行业产品销售收入累计同比增长

7、 28.8%，营业利润累计同比增长 29.15%。 与此相伴的是，由于经营环境的持续改善，公司的销售费用和管理费用水平也在持续下降，而另一方面，由于大规模产品价格下降已经趋于缓和，甚至产品优质优价的鼓励下，行业的毛利率逐步回升。受益于此，08 年行业利润增长保持了高于行业收入增长的状态。 图图 1：医药行业收入和利润增长趋势：医药行业收入和利润增长趋势 图图 2：医药行业毛利率和销售费用率变化趋势：医药行业毛利率和销售费用率变化趋势 0%10%20%30%40%50%60%2000-122002-122004-122006-122007-052007-112008-05Nov-08销售收入同比

8、增长利润总额同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003-122004-122005-122006-122007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-11毛利率销售费用率资料来源：联合证券研究所 资料来源：联合证券研究所 Jan-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 15子行业运行冷暖各异子行业运行冷暖各异 从各子行业来看，除了中药饮片外，相对 5 月份，其他各子行业均的收入和利润均出现一定回落，其中尤其是生物生化制药，利润增速变动尤其明显，我们分析认为，这种下滑主要是因为 200

9、6 年 1-2 季度利润总额基数比较低的缘故，此外，由于多肽类药物出口管制也在一定程度上影响了子行业的增长。总体上我们认为，整体上生物制药收入增速超越行业平均水平，达到 30%的增速，处于较理想状态。 化学原料药利润增长超越行业增长，主要是产品涨价效应滞后体现，而化学制剂则是受益于国家医改对品牌普药使用的鼓励与扶持。 图图 3：截止：截止 5 月份各子行业收入和利润增长情况月份各子行业收入和利润增长情况 图图 4：截止：截止 11 月份各子行业收入和利润增长情况月份各子行业收入和利润增长情况资料来源：联合证券研究所 资料来源：联合证券研究所 图图 5：生物制药当期收入增长趋势：生物制药当期收入

10、增长趋势 图图 6：生物制药当期利润增长趋势：生物制药当期利润增长趋势 05000000100000001500000020000000250000001-2月3-5月6-8月9-11月0%10%20%30%40%50%60%07年收入08年收入同比增长0500000100000015000002000000250000030000001-2月3-5月6-8月9-11月0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%07年利润08年利润同比增长资料来源：联合证券研究所 资料来源：联合证券研究所 喜中带忧的一面喜中带忧的一面 让人担忧的事主要集中在两方面： 一是， 化学原料药出口可能受

11、到一定抑制，兼且人工成本的上升影响公司利润，化学原料药或将从景气高峰期回落。从一些主要化学原料药的价格情况来看，除了 VE 目前尚维持价格坚挺外，其他大多数均出现价格回落。而 VE 产品目前也处于供需双方博弈之中，趋势的明朗尚需进各子行业收入和利润增长情况医药制造业 29%, 45%化学制剂 27%, 46%中药饮片 33%, 30%医疗器械 32%, 33%中成药 24%, 16%兽用药品 44%, 54%化学原料药 32%, 58%生物生化 42%, 70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%各子行业收入和利润增长情况医药制造业 29%,

12、45%化学制剂 27%, 46%中药饮片 33%, 30%医疗器械 32%, 33%中成药 24%, 16%兽用药品 44%, 54%化学原料药 32%, 58%生物生化 42%, 70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%生物生化 30%, 25%化学原料药 25%, 47%兽用药品 35%, 28%中成药 21%, %医疗器械 28%, 21%中药饮片 37%, 34%化学制剂 25%, 37%医药制造业 29%, 29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%收入利润

13、生物生化 30%, 25%化学原料药 25%, 47%兽用药品 35%, 28%中成药 21%, %医疗器械 28%, 21%中药饮片 37%, 34%化学制剂 25%, 37%医药制造业 29%, 29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%收入利润Jan-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 15一步观察，更多的详细分析可参见我们的有关报告。 二是，中药行业，由于经济环境的恶化，对于那些依赖 OTC 渠道内生性消费升级的产品，收入和利润下滑的趋势尤其值得警惕。 而另一方面，受刺五加事件影

14、响，中药注射剂产品监管加强，销售短期内面临压力。对此，我们的观点认为，国家对中药注射液的发展方向并没有否定，加强监管的结果是强者恒强的局面，目前的监管只是对中药注射液产品一个重新洗牌的过程。建议投资者密切关注中药注射液政策和销售情况的变化趋势。 图图 7：主要维生素产品的出口价格趋势：主要维生素产品的出口价格趋势 010203040506070一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月元/kgVCVEVAVB2图 8：主要抗生素、中间体的出口价格趋势 图 9：主要抗生素、中间体的出口价格趋势 资料来源：联合证券研究所 Jan-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5

15、/ 152009 年行业增长将回落至常态，增长预期明确年行业增长将回落至常态，增长预期明确 09 年增速或将先抑后扬年增速或将先抑后扬 医药行业自 8 月份开始，收入和利润增长速度均出现一定程度的回落，我们分析，回落的原因主要有二：一是，06、07 年由于行业刚进入恢复期，基数低而导致 08 年初期增长速度表现偏高；二是，08 下半年受海外金融危机影响，全球实体经济环境受到一定抑制也导致了医药经济增速的下移。但从当期的行业销售收入数据来看，尽管增速回落，但依然保持了平稳。 表表 1：医药行业收入数据同期比较：医药行业收入数据同期比较 单位：千元单位：千元1-2 月3-5 月6-8 月 9-11

16、 月07 年收入 73637757140986337148519049 15757994308 年收入 96055633175721563192730517 191622506同比增长30.44%24.64%29.77% 21.60%07 年利润总额57237711269495414699430 1680330608 年利润总额86516531739248819965332 18520742同比增长51.15%37.00%35.82% 10.22%资料来源：CEIC、联合证券研究所 图图 10： 医药行业当期收入增长趋势： 医药行业当期收入增长趋势 单位： 千元单位： 千元图图 11： 医药行业当期利润增长趋势： 医药行业当期利润增长趋势 单位：千元单位：千元0500000001000000001500000002000000002500000001-2月3-5月6-8月9-11月0%5%10%15%20%25%30%35%07年收入08年收入同比增长05000000100000001