贵州茅台第三季度预收账款增加6.42亿元增持（维持）

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1、 公司季报点评 公司季报点评 报告日期：2008 年 10 月 27 日 2007A 2008E2009E 2010E营业收入 7,237 9,50210,692 12,516（+/-） 47.60% 31.29%12.52% 17.07%营业利润 4,525 6,0687,106 8,297（+/-） 62.53% 63.86%66.47% 66.29%归属于母公司的净利润 2,831 4,3735,146 6,016（+/-） 83.25% 54.49%17.66% 16.91%每股收益（元）每股收益（元） 3.00 4.63 5.45 6.37 市盈率（倍） 30 20 17 14 总股

2、本/已流通股（万股） 94,380/45,512 流通市值（亿元） 415.30 每股净资产（元） 11.22 资产负债率（%） 6.65 05010015020025007-10-2407-11-2407-12-2408-1-2408-2-2408-3-2408-4-2408-5-2408-6-2408-7-2408-8-2408-9-2408-10-24贵州茅台贵州茅台上证指数上证指数贵州茅台（600519） ：第三季度预收账款增加6.42亿元 增持（维持）贵州茅台（600519） ：第三季度预收账款增加6.42亿元 增持（维持）当前股价：91.25 元 当前股价：91.25 元 食品饮料

3、行业/白酒 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2008 年 9 月公司基本情况（2008 年 9 月 30 日止）日止） 股价表现（最近一年）股价表现（最近一年） 天相消费品组 联系人 王爽 施剑刚 021-58824282-807 服务热线 010-66045555 服务邮箱 ? 2008 年 1-9 月，公司实现营业收入 64.87 亿元，同比增长 45.49；营业利润 44.11 亿元，同比增长 76.05；归属于 母公司的净利润 31.45 亿，同比增加 97.72%；实现每股收益 3.33 元。7-9 月，公司实现营业收入 18.67 亿元，同

4、比增长 2.05；归属于母公司的净利润 9.05 亿，同比增长 22.20 ；实现每股收益 0.96 元。 ? 量增价涨提升公司收入。量增价涨提升公司收入。公司营业收入的增长，主要归功于 上半年主导产品茅台酒的提价以及上半年产品销量的大幅 增加。上半年公司产品实际提价幅度超过 20%，1 月公司茅 台酒提价幅度约为 20%，而年份酒提价幅度约为 75%，由于 茅台提价有巨大出厂价和市场价价差的基础，其提价后，经 销商仍可获得较大的收益， 所以提价后， 销量仍然出现增长， 营业收入在产品量增价涨的情况下增幅明显。 ? 毛利率提升、所得税率政策调整使公司三季度业绩大幅增 长。毛利率提升、所得税率政

5、策调整使公司三季度业绩大幅增 长。前三季度公司净利润快速增长，且增幅大大超过收入增 速的原因有以下几点： （1）毛利率达到 90.52%，公司毛利率 在高位的情况，同比大幅增加了 5.38 个百分点，公司产品 的盈利能力提升非常显著，我们认为毛利率的大幅提升除了 提价因素外，自产老酒使用比例的提高对于单位成本下降也 是重要原因； （2）受益所得税政策的调整，公司前三季度实 际所得税率降为 24.97%的合理水平，同比下降 8.48 个百分 点。 ? 三季度末预收款意外大幅增加超预期。三季度末预收款意外大幅增加超预期。我们发现三季度末公 司预收款相比二季度末有大幅增加，三季度末公司预收款为 9.

6、36 亿元，相比二季度末增加 6.42 亿元，我们认为这是公 司第三季度业绩增长缓慢的重要原因，一种可能性的解释是 公司为后续业绩增长提供保障。 ? 经济放缓对公司不会产生过大的影响。经济放缓对公司不会产生过大的影响。现在市场上都比较担 心经济放缓对高端酒消费会产生不利的影响，我们有同感， 但从产品消费刚性以及终端价格下降对公司业绩影响较小 的角度，我们还是首选贵州茅台。公司产品的消费主体对茅 台消费有一定的刚性，从目前终端价格的坚挺也可看出其产 品供应并没有过剩；另外，茅台酒终端价即使有所松动或下 降，其每瓶 200 多元的出厂价和终端价价差也可保公司业绩 的稳健发展。 诚信源于独立，专业创

7、造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公 司 研 究 /季 报 点 评 公 司 研 究 /季 报 点 评 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值? 盈利预测和评级。盈利预测和评级。 由于公司预收款增长迅速， 这在一定程度 上降低了全年业绩的实现， 考虑到经济放缓对公司的不利影 响， 我们取消了明年茅台酒涨价的预测假设， 由此我们下调 08-10 年 EPS 分别为 4.63 元、 5.45 元和 6.37 元， 对应动态 PE 分别为 20X、17X 和 14X。维持“增持”评级。 ? 风险提示：风险提示： （1）大盘波动对公司

8、股价的影响； （2）宏观经 济的不景气可能会高端白酒消费产生一定的影响。 图表：贵州茅台盈利预测 单位：万元 2007A 2007A 2008E 2008E 2009E 2009E 2010E 2010E 营业收入 营业收入 723,743 723,743 950,201 950,201 1,069,155 1,069,155 1,251,626 1,251,626 增长率(%) 47.60% 31.29% 12.52% 17.07% 减：营业成本 87,164 107,350 111,207 132,270 营业税金及附加 60,408 76,966 85,532 100,130 资产减值损

9、失 (61) (40)(40) (40)(40) (40)(40) 减：销售费用 56,039 72,215 70,564 81,356 管理费用 72,316 94,070 99,431 116,401 财务费用 -4,474 -7,000 -8,000 -8,000 期间费用率(%) 17.12% 16.76% 15.15% 15.16% 投资净收益 181 180 180 180 营业利润 营业利润 452,534 606,819 606,819 710,640 710,640 829,689 829,689 营业利润率(%) 62.53% 63.86% 66.47% 66.29% 加：

10、营业外收入 292 300 300 300 减：营业外支出 623 1,200 620 620 利润总额 利润总额 452,203 605,919 605,919 710,320 710,320 829,369 829,369 增长率(%) 81.75% 33.99% 17.23% 16.76% 利润率(%) 62.48% 63.77% 66.44% 66.26% 减：所得税 155,597 151,480 177,580 206,513 实际税负比率(%) 34.41% 25.00% 25.00% 24.90% 净利润 净利润 296,605 454,439 532,740 622,856

11、归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润283,083 283,083 437,336 437,336 514,564 514,564 601,578 601,578 增长率(%) 83.25% 54.49% 17.66% 16.91% 净利润率(%) 39.11% 46.03% 48.13% 48.06% 少数股东损益 13,522 17,104 18,176 21,278 每股收益（元） 每股收益（元） 3.00 3.00 4.63 4.63 5.45 5.45 6.37 6.37 资料来源：天相投资顾问有限公司 2 公 司 研 究 /季 报 点 评 公 司 研 究 /季 报

12、 点 评 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值天相投资顾问有限公司投资评级说明 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 15% 2 增持 5-15% 3 中性 (-)5%-(+)5% 4 减持 (-)5%-(-)15% 5 卖出 (-)15% 重要免责申明 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表

13、报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 天相投资顾问有限公司 北京富凯 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：

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