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1、 1 英策研究报告 北大荒：土地承包为主要收入北大荒：土地承包为主要收入，20102010年净利或增年净利或增1111% %，EPS0.22EPS0.22元元 黑龙江北大荒农业股份有限公司（600598） ，1998 年在黑龙江垦区优势资源战略性重组基础上成立，公司拥有 936 万亩耕地和 360 万亩可垦荒地，是我国目前规模最大、现代化水平最高的农业企业和最大的商品粮生产基地，具有明显的规模、资源、技术、装备、管理及绿色产品优势。公司主要经营水稻、大豆、小麦、玉米等粮食作物的生产和精深加工，同时也经营尿素的生产与销售。公司于 2002 年 3 月在上交所上市。 2009 年公司主营业务收入
2、65.22 亿元， 同比增长 16.26%， 净利润 3.59 亿元，同比降低 39.53%，每股收益 0.21 元。其历年营业收入和净利润变化情况及我们对其 2010 年的业绩预测，如下列二图所示： 2 英策研究报告 2004 年之前，公司营业收入主要为土地承包费及农产品销售，随后，公司逐步实现向产业链上下游延伸，如化肥及高附加值农产品加工等。2004 年，公司利用 2002 年上市募集的资金，完成百万吨稻谷精深加工项目。近几年来，在国内农产品价格日趋提高、国际粮食相对紧张及国家提高粮食收购保护价等因素影响下，公司营业收入稳定增长，19982009 年复合增长率为 11.82%。 净利润方面
3、，一直以来，土地承包费是北大荒最主要的盈利来源和增长动力。 在农产品深加工企业建立起来之后， 公司的农产品销售盈利比例有所提升。20002008 年，公司净利润一直保持增长。2009 年净利下降近 40%，主要是受到工业业绩下滑的拖累。由于当年相关工业品价格持续低迷，市场形势恶化，而成本却未相应下降，如尿素主要原材料煤炭价格上升，麦芽需消化以前年度采购价较高的大麦，及相关资产减值增长 71%达 1.62 亿元等，终导致甲醇、尿素和麦芽等工业品盈利大幅降低，公司工业品业务全面亏损。 2003年以前，由于土地出租带来高额利润，北大荒毛利率高达50%60%。从2003年开始，由于业务不断向上下游延伸
4、发展，盈利不稳定，综合毛利率不断下降，2009年已降至26.04%，但仍高出行业平均水平56个百分点。其历年3 英策研究报告 毛利率变化情况，如下图所示： 管理费用方面，2003年以前，公司主要业务为土地出租，管理费用率不仅高且逐年上升，2002年接近30%。随着业务收入的多样化，公司管理费用率迅速下降，2006年降至接近10%的水平。近三年来，由于管理人员薪酬及非生产用固定资产折旧的增加，以及加强基础设施建设和水利设施改造等支出的增加，其管理费用率又呈上升趋势，2009年为13.49%，高于农林牧渔行业平均水平约6个百分点，如下图所示： 财务成本方面，数据显示近两年来公司财务费用率呈下降趋势
5、，2009年为4 英策研究报告 1.79%，与行业平均水平基本相同，如下图所示： 在资源和品牌优势及业务本身特点影响下，北大荒租地人和经销商较为固定，公司无需进行大规模的市场营销活动，因此历年营业费用率大都低于行业平均水平。2009 年，由于工业加工产品增多，竞争加剧，导致营业费用率与上年相比略有上升，为 4.04%，但仍比行业平均水平低 1 个百分点。其历年营业费用率变化情况如下图所示： 数据显示，长期以来公司主营突出，从未进行过有规模的对外投资。 由于毛利率较高，公司销售利润率曾大幅高于行业平均水平。近年来，随5 英策研究报告 着毛利率不断降低和管理费用率不断提高，公司毛利率呈逐年下降趋势
6、，2009年为 5.14%，与行业平均水平相当。如下图所示： 资本结构方面， 数据显示尽管自 2003 以来公司资产负债率呈总体上升趋势，但始终维持在 60%以下的健康水平，2009 年为 56.60%，如下图所示： 资本回报角度看，数据显示公司净资产收益率长期高于行业平均水平，但已越来越接近行业平均水平，2009 年为 7.23%，如下图所示： 6 英策研究报告 流动性方面，公司流动比率基本上长期维持在 100%以上，处于健康水平，2009 年 103%。 2010 年 1 季度，公司实现营业收入 15.1 亿元，同比增长 19.79%；净利润1.06 亿元，同比下降 26.60%；基本每股
7、收益 0.06 元。 一季度净利润下降，主要还是2009年工业产品盈利能力下降的延续。但工业品业务的开展，丰富了公司产品线，开拓了新的盈利增长点，为依托资源优势走向产业链一体化经营奠定了基础。随着生产技术的升级和市场形势好转，这些业务的增长值得期待。此外，在扶持农业国策支持下，预计粮价上涨是一种常态，未来公司土地承包依然是收入主要来源，将会继续保持稳定增长。公司通过发行可转债募投的米糠深加工项目已进入试投产阶段，预计下半年达产，前景看好。 我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对北大荒2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为73.95亿元，同比增长13.38%，净利润为3.98亿元，同比增长10.93%。按公司目前总发行股数177,768万股计算，预计其全年每股收益为0.22元（按照同样股数计算2009年EPS为0.20元）。 7 英策研究报告 英策咨询 研究部
