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1、第三章 企业并购估价 本章学习目标 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。 3.1 并购目标公司的选择自身力量、外部力量自身力量、外部力量动机、法律、业务动机、法律、业务 财务、风险财务、风险估价估价发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司 3.2 目标公司价值评估的方法o3.2.1 贴现现金流量法使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。3.2 目标公司价值评估的方法o3.2.2 成本法n假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负
2、债。n这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。 n常用的计价标准有：o清算价值 o净资产价值o重置价值3.2 目标公司价值评估的方法o3.2.3 换股估价法Ya -并购前a公司的总盈余Yb-并购前b公司的总盈余Sa -并购前a公司普通股的流通数量Sb-并购前b公司普通股的流通数量Y-由于协同效应产生的协同盈余ER-换股比率3.2 目标公司价值评估的方法o3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)Ke-rtN(d2)o其中：o S标的资产的当前价值o K期权的执行价格o t 距期权到期日的时间o r 期权有效期间的无风险利率o 2标的资产价格的自然对数的方差
3、3.3 贴现现金流量估价法o两种类型 o股权资本估价 n股权的价值是预期未来全部股利的现值总和 o公司整体估价n公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权 益。 3.3 贴现现金流量估价法o自由现金流量的计算 n股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税 、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流 量。 n公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股 股东和债权人的现金流量总和。n公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金 流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发 行，和其他非普通股权益
4、现金流量，如优先股股利。 n公司自由现金流量现值税后非营业现金流量和有价证券现值n公司总价值 3.3 贴现现金流量估价法o股权自由现金流量（FCFE） n股权自由现金流量=净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额 资本性支出新发行债务优先股股利 n如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量 进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下 ，上式可以写为：n股权自由现金流量=净收益（1-负债比率）增量资本性支出（ 1-负债比率）营运资本增量 3.3 贴现现金流量估价法o公司自由现金流量（FCFF） n方法一：n公司自由现金流量股权自由现金流量利息费用（1税率）偿还债务
5、本金发行的新债优先股股利 n方法二：n公司自由现金流量息税前净收益（1-税率）折旧资本性支出营运资本净增加额 企业经营性现 金净流量 3.3 贴现现金流量估价法o资本成本的估算 o股权资本成本 n股利增长模型 其中：P0当前的股票价格DPS1下一年预计支付的股利Ks股权资本成本g股利的增长率 资本资产定价模型 其中： R投资者所要求的收益率Rf无风险收益率Rm市场预期收益率企业（资产组合）对整个 市场风险的贡献 3.3 贴现现金流量估价法o资本成本的估算o债务资本成本 n债务资本指资产负债表上的长期负债 n影响债务资本成本的因素o当前的利率水平 o企业的信用等级 o债务的税收抵减o加权平均资本
6、成本 o Ri第i种个别资本成本； Wi第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数) 3.3 贴现现金流量估价法o自由现金流量估值的稳定增长模型 VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg） 其中：V 价值 g 增长率FCF0 当前的自由现金流量 FCF1 预期下一期的自由现金流量 r 与自由现金流量对应的折现率3.3 贴现现金流量估价法o自由现金流量估值的二阶段模型 FCFt 第t 年的自由现金流量 FCFn+1第n+1年的自由现金流 量3.3 贴现现金流量估价法o自由现金流量估值的三阶段模型 n1初始高增长阶段的期末；n 转换阶段期末。3.3 贴现现金流量估价法o全部自由现金流量的折现值明确的
7、预测期期间的现金 流量现值明确的预测期之后的现金流量现值 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估 案例背景 o德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世 界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的主打产品为优 质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯 勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美 洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场的竞争日 趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对手的可 行方法。戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市 场范围上正好互补，着眼于长远竞争优势的战略性考虑 ，公司合并被提上议事日程。o通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设
8、、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而来 享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率， 分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等 部门也可以获得不同程度的益处。o当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会 带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化及 研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于 两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大 陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方 各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合理 地确定各自的价值以及换股比例。 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估o价值评估 n第一步 确定贴现收益n第
9、二步 确定贴现率o基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值) o在扣除35的股东所得税后，可以计算出两个阶段的贴现率：o第一阶段为：(6.53.5)(1-35)6.5o第二阶段为：(6.53.5)(1-35)15.5n第三步 非经营资产的评估n计算得出戴姆奔驰的收益现值为1020.71亿马克，克莱斯勒的 收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个 公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒 804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票) 。 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估o换股合并 n1. 确定总股
10、本数n经调整，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本 6.595亿股(不出售库存股票)或6.895亿股(出售库存股票)。两个 公司的每股现值为：n奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克n克莱斯勒：不出售库存股票时 804.39/6.595121.97马克n出售库存股票时 822.72/6.895119.32马克 n2. 确定换股比例n在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多 的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例的吸引力，经过双方讨价还 价，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例 。案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估o
11、案例分析与启示 n熟悉了换股并购的操作流程 o因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为股票价值的确定。 n了解了并购中如何确定公司价值 o无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节，目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。 价值评估的主要方法贴现现金流量法(P70-73)也称为现值法o股权自由现金流量贴现模型稳定增长n二阶段 o公司自由现金流量贴现模型注：比较自由现金流量与股权现金流量差异o其他估价方法n市价法n成本法（清算价值、净资产价值、重置 价值）n换股合并估价法（P60-61，例3-1）n期权估价法
12、成本法（净资产价值）o1998年6月，清华同方换股并购鲁颖电子，其换股比 例的确定考虑了公司的增长因素。其换股比例的确定公 式为：o换股比例(并购方每股净资产/被并购方每股净资产 )(1预期加成系数)o清华同方换股并购鲁颖电子的并购基准日是1998年6 月30日，当天两公司的每股净资产分别为3.32元和 2.49元，清华同方的预期增长系数为35，o换股比例(3.32/2.49)(1+35%)=1.8，即每 1.8股鲁颖电子股票换取1股清华同方股票。成本法加上别的因素综合考虑o1998年12月，新潮实业换股并购新牟股份，其并购 基准日为1998年8月31日，以并购基准日双方经评估 、审计后的每股
13、净资产为主要依据，同时，适度考虑新 潮实业的经营状况、业绩水平、融资能力、企业商誉、 企业发展前景等因素确定换股比例。1998年8月31日 ，新潮实业与新牟股份的每股净资产分别为1.95和 1.13，确定的换股比例为3：1，即每3股新牟股份股 票换取1股新潮实业股票。市价法加上别的因素综合考虑o2003年9月，TCL集团团宣布换换股并购购TCL通讯讯。TCL通 讯讯是在深圳证证券交易所上市的上市公司，其是TCL集团团 控股的子公司。TCL集团换团换 股并购购TCL通讯讯后实现实现 整体 上市，其并购购基准日是2003年6月30日，在对两个公司 价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、发展
14、 前景、双方股东的利益平衡等因素，经双方协商同意，采 用每股市价确定换股比例。其换换股比例的公式为为：o换换股比例TCL通讯讯流通股的市场场价格/TCL集团团首次 公开发发行价格oTCL通讯讯的换换股价格为为21.15元。该该价格是TCL通讯讯 从2001年1月1日至2003年9月30日间间的最高价格 ，可以较为较为 公允地反映TCL通讯讯的价值值，也充分考虑虑 了流通股股东东的利益。oTCL集团团的换换股价格为为并购购后TCL集团团IPO的价格。 TCL集团团于2004年1月7日在深圳证证券交易所上市交 易，其首次公开发发行价格为为4.26元。则换则换 股比例为为 4.9648，即1股TCL
15、通讯讯可以换换成4.9648股TCL集 团团股票。 序号并购方被并购方换股比例确定方法换股比例1清华同方鲁颖电 子并购方每股净资产 /被并购方每股净资产 *(1预期增长系数)1：1.82新潮实业新牟股份每股净资产 并适当考虑其他因素1：33正虹饲料湘城实业主要考虑双方每股净资产1：34华光陶瓷汇宝集团并购方每股净资产 /被并购方每股净资产 *(1并购方净资产 收益率被并购方净 资产 收益率)1：1.295浦东大众无锡大众并购方每股净资产 /被并购方每股净资产 *(1并购方净资产 收益率被并购方净 资产 收益率预期增长率)1：16青岛双星青岛华 青以并购双方的每股净资产 、每股收益、净 资产 收益率、股票认购 成本，并适当考虑 并购双方的管理水平、发展前景、信誉以 及被并购方的评估价值等因素1：17亚盛集团山东龙 喜以并购双方的每股净资产为 基础，同时考 虑每股收益水平、业务 成长性、资产质 量 、融资能力、信誉等因素1：1.258陕西金叶湖北玉阳并购方每股净资产 /被并购方每股净资产 *(1调整系数)1.6：19TCL集团TCL通讯并购方每股市场价格/被并购方IPO价格4.9648：1中百集团、武汉中商并购重组案例o2011年4月14日，中百集团、武汉中商、鄂武商同时 停牌，宣布考
