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1、 收益率曲线分析 1 年期央票重启后的收益率曲线评估 李杰明 一、在不加息的情况下，一、在不加息的情况下，1 1 年期央票发行利率年期央票发行利率将将逐步接逐步接近近 1.8%1.8%水平水平 从过去近 5 年 1 年期央票利率和 1 年期贷款基准利率的走势来看，二者利差的均衡水平约为 3.43.6%。那么，在目前 5.31%的贷款基准利率维持不变的情况下，1 年期央票利率的上行目标值将介于 1.71.9%。 图 1 1 年期央票利率与贷款基准利率走势分析 资料来源：Wind、国海证券 在目前全球“零利率”环境下，下半年央行不太可能上调贷款基准利率。然而，从近期央行的公开市场操作来看，适度宽松
2、的货币政策实质上已带有明显的 “外松内紧” 意味，预计 1 年期央票发行利率将逐步接近 1.8%水平。 二二、浮息债隐含的加息预期为、浮息债隐含的加息预期为 20102010 年加息年加息 54BP54BP，20112011年加息年加息 27BP27BP 从浮息金融债和固息金融债的市场报价情况来看，隐含的加息预期为2010年加息54BP， 2011年加息27BP， 对2012、2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%2009年2010年2011年2012年2013年1年期定期存款基准利率2013 年的加息预期不明显。 图 2 目前收益率曲线隐含的 1 年期定期存款基准利率 资料
3、来源：Wind、国海证券 三三、国债、金融债收益率曲线逐步向强加息预期下的收国债、金融债收益率曲线逐步向强加息预期下的收益率曲线形状逼近益率曲线形状逼近 从最新的债券收益率变化情况来看，目前国债、金融债收益率曲线逐步向强加息预期下的收益率曲线形状逼近。5年期以上债券收益率逐步接近于强加息预期，而 3 年以下债券收益率受制于 1 年期央票利率仍处于较低水平，从而收益率绝对值仍低于弱加息预期。 图 3 不同加息预期下国债收益率曲线形状 图 4 不同加息预期下金融债收益率曲线形状 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 *1 次加息预期代表加息 27BP。 2.0%2
4、.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%2009年2010年2011年2012年2013年1年期定期存款基准利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1年3年5年7年10年7月16日国债收益率曲线弱加息预期（1次）强加息预期（23次）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1年3年5年7年10年7月16日金融债收益率曲线弱加息预期（1次）强加息预期（23次）10 年期金融债收益率偏高， 一方面是由于国开行改制导致信用利差提高和市场需求减弱所致；另一方面，2007 年一季度 10 年期金融债和国债收益率利差仅 30B
5、P，近两年机构对税收敏感性更高，最新二者利差约 60BP。 目前固息债收益率曲线的变动情况与浮息债隐含的加息预期比较一致。从对未来 CPI 的预期来看，2010 年的 CPI仍处于一个适度的水平，约 23%。而目前浮息债和固息债均透支了约 3 次加息预期，即 1 年期存款基准利率加息至3.06%水平。从 2008 年的经验来看，1 年期存款基准利率在CPI持续攀高的情况下央行的加息步伐也止步于4.14%水平，与 3.06%相差 4 次加息预期。考虑到加息仍属于“远虑” ，而目前中长期债券对加息的透支已比较充分，一旦关键期限国债收益率突破强加息预期下的收益率并向4次加息预期透支迈进，则债券收益率将开始进入一个比较安全的投资区域除非未来出现恶性通货膨胀情况。
