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1、1 热点关注 “5 不”之下，政策明确转向仍处准备阶段不”之下，政策明确转向仍处准备阶段 公共干预效果明显公共干预效果明显 与 10 年前形成巨大反差的是，政府投资在此次经济刺激中作用发挥更加迅捷，特别是在出口由经济引擎变为拖累的背景下，消费和投资给予了必要补充。 经济单引擎加剧结构不平衡经济单引擎加剧结构不平衡 今后经济运行持续增长涉及到两个核心问题：其一，在政府基础设施投资过后，民间投资能否有效续接，此点关键在于房地产市场的恢复；其二，外部需求的恢复，致使出口重新发挥引擎作用，就目前的情况来看，虽然外部市场补库存会帮助出口在下半年恢复，但发达国家去杠杆过程导致消费增长缓慢，使得出口无法在短
2、期内恢复到前一轮强力引擎的地位，所以经济结构的不平衡还会加剧。 货币宽松早已脱离“适度”货币宽松早已脱离“适度” 目前货币超额供给力度为有数据以来的最高纪录，恐怕经济重回两位数的增长将比历史经验提前。 资产泡沫已经重返资产泡沫已经重返 危机后，资本市场、房地产市场同流动性高度一致，如果实体经济未能得以实质性恢复和提升，那么目前市场担忧的资产泡沫确实是未来经济运行最大的问题。由此，目前二套房政策调整应该算是从方向上的收紧，但由于地产投资将决定在政府主导的基建投资之后，民间投资能否续接，所以政府在地产投资刚刚启动阶段“出重拳”打压地产的可能性很小。 货币政策微调已表明姿态货币政策微调已表明姿态 央
3、行的货币政策正在通过“微调”来表明姿态将货币政策重新拉回到“适度宽松”的轨道，但是鉴于此轮宏观调控，决策层宁愿矫枉过正，也要避免前功尽弃，所以货币政策的明确转向仍需时日，尤其是美联储的货币政策的转向将会成为此轮全球经济政策转向的风向标。 财政收入决定政策空间财政收入决定政策空间 6 月份的财政收入的增长主要受益于非税收收入的增长， 但是此种收入增长的连续性相对偏弱，所以 9500 亿赤字在年内补增，还是一个概率偏大的事件，相应带来的国债增发仍需高度警惕。 执笔：张涛执笔：张涛 010- 67598630 审核：苏瑾审核：苏瑾 010- 67598652 2009 年第年第 23 期期 金融
4、市场部周刊金融市场部周刊 2009年年 7 月月 20 日日 金融市场研究周刊 2 在年中的分析中1，我们已将未来 6 个月的中国经济预期，由一季度的“谨由一季度的“谨慎乐观”慎乐观”2上调为各季增长“上调为各季增长“6、7、8、9” ，上周四国家统计局公布的今年前两个季度的经济数据，也基本支持了我们的预期；但对未来经济运行的描述，统计局却用了“5 个不” ： “当前经济发展面临的困难和挑战仍然很多，国民经济回升基础尚不稳固不稳固， 回升态势还不稳定不稳定， 回升格局还不平衡不平衡， 回升过程中还存在不确定不确定、不稳定不稳定的因素” 。鉴于已在年中分析中对下半年经济整体运行有过分析，因此结合
5、“5 不” ，仅对于今后一段时间国内经济可能出现的问题进行简要分析。 2009 年上半年中国经济运行主要经济数据年上半年中国经济运行主要经济数据 09 年年 6 月月 09 年年 5 月月 09 年年 4 月月 09 年年 3 月月 09 年年 2 月月 09 年年 1 月月 GDP 季同比、季同比、% 7.9 6.1 CPI、 -1.7 -1.4 -1.5 -1.2 -1.6 1 单月新增人民币各项贷款（亿人民币）单月新增人民币各项贷款（亿人民币） 15,304 6,654 5,918 18,900 10,700 16,200 单月新增人民币各项存款（亿人民币）单月新增人民币各项存款（亿人民
6、币） 20,022 13,300 10,300 24,500 16,500 15,100 M2(RHS) 28.46 25.74 25.95 25.51 20.48 18.79 M1、 24.79 18.69 17.48 17.04 10.87 6.68 PPI、 -7.8 -7.2 -6.6 -4.6 -4.5 -3.3 规模以上工业增加值、规模以上工业增加值、 10.7 8.9 7.3 8.3 3.8 -3.4 社会消费品零售总额、社会消费品零售总额、 15 15.2 14.8 14.7 15.2 15.2 城镇固定资产投资、城镇固定资产投资、 33.6 32.9 30.5 28.6 26
7、.5 FDI（亿美元）（亿美元） 90 64 59 84 58 75 单月出口（亿美元）单月出口（亿美元） 954 888 919 903 649 905 单月进口（亿美元）单月进口（亿美元） 872 754 788 717 601 513 外贸顺差（亿美元）外贸顺差（亿美元） 83 134 131 186 48 391 外汇储备（亿美元）外汇储备（亿美元） 21,316 20,895 20,089 19,537 19,121 19,135 公共干预效果明显公共干预效果明显 政府投资在此次经济刺激中作用发挥更加迅捷政府投资在此次经济刺激中作用发挥更加迅捷， 特别是在出口由经济引擎变为拖累的背景
8、下，今年 1 季度和上半年净出口对于经济的拉动分别为- 0.2%和- 2.9%（02- 07 年间其对经济拉动年均为 1.5%） ，消费和投资给予了必要的补充；此点同 10 年前形成巨大反差，98 年首次实施积极财政时，投资作用的真正显现是在 01 年以后，相应经济重新回到增长上升轨道，则是在 03 年外部需求开始强劲以后（中国 2001 年加入 WTO） 。 1 请参见“1、2、3、4”VS“6 、7、8、9”09年上半年市场回顾及下半年展望，2009- 07- 13。 2 请参见复苏尚需时日复苏尚需时日1 季度回顾及 2 季度展望 ，2009- 04- 08。 3 经济单引擎加剧结构不平衡
9、经济单引擎加剧结构不平衡 结合上半年经济数据，如我们在年中分析，今后经济运行持续增长涉及到两个问题：其一是在政府基础设施投资过后，民间投资能否有效续接，此点关键在于房地产市场的恢复（见后文分析） ；其二就是外部需求的恢复，致使出口重新发挥引擎作用， 就目前的情况来看， 虽然外部市场补库存会帮助出口在下半年恢虽然外部市场补库存会帮助出口在下半年恢复，但是发达国家去杠杆过程导致发达国家消费增长缓慢，使得出口无法在短复，但是发达国家去杠杆过程导致发达国家消费增长缓慢，使得出口无法在短出口出口由引由引 擎转为擎转为拖拖 累累， 经济， 经济增增 长长完全依完全依 靠靠投投资单资单 引擎引擎 出口出口引
10、擎引擎并未熄并未熄消费消费 是在是在 上上台台 阶阶 4 期内恢复到前一轮强力引擎的地位，所以经济结构的不平衡还会加剧期内恢复到前一轮强力引擎的地位，所以经济结构的不平衡还会加剧。 货币宽松早已脱离“适度”货币宽松早已脱离“适度” 目前的货币宽松度已经不能用“适度宽松”来定位，货币超额供给力度为有目前的货币宽松度已经不能用“适度宽松”来定位，货币超额供给力度为有数据以来的最高纪录数据以来的最高纪录：截至 09 年上半年，M1 增速与 GDP 的增速差为 18.79%，M2 增速与 GDP 的增速差为 22.46%；而 90 年那次高峰，两个增速差分别只有12.3%和 21.1%，当时经济增速是
11、时隔 2 年重回两位增长，通货膨胀则是三年后出现了谷峰。 所以如果按照目前的货币超额供给的力度， 恐怕经济重回两位数的如果按照目前的货币超额供给的力度， 恐怕经济重回两位数的增长将比历史经验提前，相应通胀可能也会来得更早增长将比历史经验提前，相应通胀可能也会来得更早。 5 资产泡沫已经重返资产泡沫已经重返 对于流动性和资产泡沫的关系，我们此前曾有过论述3： “发现 M1 增速与M2 增速之差与上证指数走势的相关性较高，在两者增速之差达到高点时（2000年、 2007 年） ， 上证指数到达阶段性高点。 在增速之差到达低点时 （1999 年、 2005年） ， 上证指数也处于阶段低点” ； 相应
12、我们观察房地产市场同流动性的关系发现：07 年以前，呈反向关系，但 07 年以后转为正向关系，特别是此次危机以来，资此次危机以来，资本市场、房地产市场同流动性关系趋同，因此，此轮如果此轮经济刺激计划之本市场、房地产市场同流动性关系趋同，因此，此轮如果此轮经济刺激计划之下，实体经济未能得以实质性恢复和提升，以至于对于流动性吸附能力退化，下，实体经济未能得以实质性恢复和提升，以至于对于流动性吸附能力退化，那么目前市场担忧的资产泡沫确确实实是未来经济运行最大的问题那么目前市场担忧的资产泡沫确确实实是未来经济运行最大的问题。 3 请参见2009 年经济运行的六大观察点金融市场研究周刊2009 年第 1
13、 期，2009- 01- 09。 积极积极财政财政 逐渐淡逐渐淡出出 首首次次实施实施 积极积极财政财政 再再次次实施实施 积极积极财政财政 货币货币紧缩紧缩 货币宽松货币宽松 货币货币紧缩紧缩 货币宽松货币宽松 6 由此来看，目前有关二套房政策调整应该算是从方向上的收紧二套房政策调整应该算是从方向上的收紧4，而这种转向也具有逻辑上的必然性和合理性， 因为之前的二套房政策松动以及很多地产优惠政策都是政府在经济困难情况下的“救急之策”5，终归是要逐渐退出的。鉴于现在地产市场迅速开始的“泡沫化”倾向，这些政策越晚退出越可能加大后期地产泡沫迅速破掉的风险， 但地产投资将决定在政府主导的基建投资之后，
14、 民间地产投资将决定在政府主导的基建投资之后， 民间投资能否支撑起经济的增长，因此政府在地产投资刚刚启动阶段“出重拳”打投资能否支撑起经济的增长，因此政府在地产投资刚刚启动阶段“出重拳”打压地产的可能性很小压地产的可能性很小。 4 随着二季度以来楼价突然飙升，对二套房贷政策的预期也开始转向。以工行为首的大行及部分股份制银行已收到通知：各楼盘二套房贷不再有七折优惠，并对二套房贷严格执行首付四成、利率上浮10%的政策。而消息人士也透露，在本周一工行的内部会议中，已经说了要把下半年的总额度控制在1000 亿。 5 请参见 救急、 救穷结束之后， 几个关键问题的讨论 金融市场研究周刊 2009年第 2
15、3 期， 2009- 06- 26。 反反向向关系关系 正正向向关系关系 7 货币政策微调已表明姿态货币政策微调已表明姿态 针对上半信贷极度宽松的局面， 以及经济确实正在企稳和资产泡沫已经显露苗头的等因素， 央行的货币政策正在通过 “微调” 来表明姿态央行的货币政策正在通过 “微调” 来表明姿态： 重启 1 年期央票、加大公开市场资金回笼力度、重新发行定向央票、进行“窗口指导” 。但鉴于决但鉴于决策层对于目前经济运行的“策层对于目前经济运行的“5 不”定性，恐怕此轮宏观调控，决策层宁愿矫枉过不”定性，恐怕此轮宏观调控，决策层宁愿矫枉过正，也要避免前功尽弃，所以货币政策的明确转向仍需时日，尤其是
16、美联储的正，也要避免前功尽弃，所以货币政策的明确转向仍需时日，尤其是美联储的货币政策的转向将会成为此轮全球经济政策转向的风向标货币政策的转向将会成为此轮全球经济政策转向的风向标， 所以就目前的态势来看，央行通过实际操作中的微调将货币政策重新拉回到“适度宽松”的轨道。 财政收入决定政策空间财政收入决定政策空间 鉴于上半年的税收收入连续下滑的态势，年初预定的 9500 亿的赤字能否满足积极财政的需要成为一个疑问，但 6 月份全国财政收入同比增长 19.6%，似乎消除了此种疑问，我们对此仍存不同意见：实际上 6 月份的财政收入的增长主要受益于非税收收入的增长非税收收入的增长，而近期税务部门的稽查力度确实也在
